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Una Più Grande Depressione? Di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 24 marzo 2020)
Mar 24, 2020
A Greater Depression?
NEW YORK – The shock to the global economy from COVID-19 has been both faster and more severe than the 2008 global financial crisis (GFC) and even the Great Depression. In those two previous episodes, stock markets collapsed by 50% or more, credit markets froze up, massive bankruptcies followed, unemployment rates soared above 10%, and GDP contracted at an annualized rate of 10% or more. But all of this took around three years to play out. In the current crisis, similarly dire macroeconomic and financial outcomes have materialized in three weeks.
Earlier this month, it took just 15 days for the US stock market to plummet into bear territory (a 20% decline from its peak) – the fastest such decline ever. Now, markets are down 35%, credit markets have seized up, and credit spreads (like those for junk bonds) have spiked to 2008 levels. Even mainstream financial firms such as Goldman Sachs, JP Morgan and Morgan Stanley expect US GDP to fall by an annualized rate of 6% in the first quarter, and by 24% to 30% in the second. US Treasury Secretary Steve Mnuchin has warned that the unemployment rate could skyrocket to above 20% (twice the peak level during the GFC).
In other words, every component of aggregate demand – consumption, capital spending, exports – is in unprecedented free fall. While most self-serving commentators have been anticipating a V-shaped downturn – with output falling sharply for one quarter and then rapidly recovering the next – it should now be clear that the COVID-19 crisis is something else entirely. The contraction that is now underway looks to be neither V- nor U- nor L-shaped (a sharp downturn followed by stagnation). Rather, it looks like an I: a vertical line representing financial markets and the real economy plummeting.
Not even during the Great Depression and World War II did the bulk of economic activity literally shut down, as it has in China, the United States, and Europe today. The best-case scenario would be a downturn that is more severe than the GFC (in terms of reduced cumulative global output) but shorter-lived, allowing for a return to positive growth by the fourth quarter of this year. In that case, markets would start to recover when the light at the end of the tunnel appears.
But the best-case scenario assumes several conditions. First, the US, Europe, and other heavily affected economies would need to roll out widespread COVID-19 testing, tracing, and treatment measures, enforced quarantines, and a full-scale lockdown of the type that China has implemented. And, because it could take 18 months for a vaccine to be developed and produced at scale, antivirals and other therapeutics will need to be deployed on a massive scale.
Second, monetary policymakers – who have already done in less than a month what took them three years to do after the GFC – must continue to throw the kitchen sink of unconventional measures at the crisis. That means zero or negative interest rates; enhanced forward guidance; quantitative easing; and credit easing (the purchase of private assets) to backstop banks, non-banks, money market funds, and even large corporations (commercial paper and corporate bond facilities). The US Federal Reserve has expanded its cross-border swap lines to address the massive dollar liquidity shortage in global markets, but we now need more facilities to encourage banks to lend to illiquid but still-solvent small and medium-size enterprises.
Third, governments need to deploy massive fiscal stimulus, including through “helicopter drops” of direct cash disbursements to households. Given the size of the economic shock, fiscal deficits in advanced economies will need to increase from 2-3% of GDP to around 10% or more. Only central governments have balance sheets large and strong enough to prevent the private sector’s collapse.
But these deficit-financed interventions must be fully monetized. If they are financed through standard government debt, interest rates would rise sharply, and the recovery would be smothered in its cradle. Given the circumstances, interventions long proposed by leftists of the Modern Monetary Theory school, including helicopter drops, have become mainstream.
Unfortunately for the best-case scenario, the public-health response in advanced economies has fallen far short of what is needed to contain the pandemic, and the fiscal-policy package currently being debated is neither large nor rapid enough to create the conditions for a timely recovery. As such, the risk of a new Great Depression, worse than the original – a Greater Depression – is rising by the day.
Unless the pandemic is stopped, economies and markets around the world will continue their free fall. But even if the pandemic is more or less contained, overall growth still might not return by the end of 2020. After all, by then, another virus season is very likely to start with new mutations; therapeutic interventions that many are counting on may turn out to be less effective than hoped. So, economies will contract again and markets will crash again.
Moreover, the fiscal response could hit a wall if the monetization of massive deficits starts to produce high inflation, especially if a series of virus-related negative supply shocks reduces potential growth. And many countries simply cannot undertake such borrowing in their own currency. Who will bail out governments, corporations, banks, and households in emerging markets?
In any case, even if the pandemic and the economic fallout were brought under control, the global economy could still be subject to a number of “white swan” tail risks. With the US presidential election approaching, the COVID-19 crisis will give way to renewed conflicts between the West and at least four revisionist powers: China, Russia, Iran, and North Korea, all of which are already using asymmetric cyberwarfare to undermine the US from within. The inevitable cyber attacks on the US election process may lead to a contested final result, with charges of “rigging” and the possibility of outright violence and civil disorder.
Similarly, as I have argued previously, markets are vastly underestimating the risk of a war between the US and Iran this year; the deterioration of Sino-American relations is accelerating as each side blames the other for the scale of the COVID-19 pandemic. The current crisis is likely to accelerate the ongoing balkanization and unraveling of the global economy in the months and years ahead.
This trifecta of risks – uncontained pandemics, insufficient economic-policy arsenals, and geopolitical white swans – will be enough to tip the global economy into persistent depression and a runaway financial-market meltdown. After the 2008 crash, a forceful (though delayed) response pulled the global economy back from the abyss. We may not be so lucky this time.
Una Più Grande Depressione?
Di Nouriel Roubini
NEW YORK – Lo shock dell’economia globale dal COVID-19 è stato più veloce e più grave della crisi finanziaria globale del 2008 (GFC) e persino della Grande Depressione. In quei due precedenti episodi i mercati finanziari collassarono per il 50% o più, i mercati del credito si bloccarono, ne seguì un’ondata di fallimenti, i tassi di disoccupazione schizzarono sopra il 10% e il PIL si contrasse a un tasso annuo del 10% o superiore. Ma tutto questo richiese tre anni per accadere. Nell’attuale crisi, terribili risultati macroeconomici e finanziari simili si sono materializzati in tre settimane.
Agli inizi di questo mese sono occorsi solo 15 giorni perché il mercato finanziario statunitense precipitasse in territorio ‘ribassista’ [1] (un calo del 20% dal suo picco) – il declino più veloce di sempre. Adesso, i mercati sono scesi del 35%, i mercati del credito si sono fermati e i differenziali del credito (come quelli relativi ai bond spazzatura) si sono impennati sino ai livelli del 2008. Persino tradizionali istituti finanziari come Goldman Sachs, JP Morgan e Morgan Stanley si aspettano che il PIL statunitense cada nel primo trimestre ad un tasso annualizzato del 6%, e dal 24% al 30% nel secondo trimestre. Il Segretario Steve Mnuchin ha messo in guardia che il tasso di disoccupazione potrebbe schizzare sopra il 20% (due volte il livello più alto della crisi finanziaria del 2008).
In altre parole, ogni componente della domanda aggregata – consumi, spese di capitale ed esportazioni – è in caduta libera come mai in precedenza. Mentre la maggioranza dei commentatori accomodanti anticipavano un declino a forma di V – con la produzione che cadeva bruscamente per un trimestre per riprendersi rapidamente in quello successivo – adesso dovrebbe essere chiaro che il Covid-19 è qualcosa di completamente diverso. La contrazione che è adesso in corso non sembra essere né a forma di V, né di U, né di L (un improvviso declino seguito da una stagnazione), sembra a forma di una I: una linea verticale che rappresenta i mercati finanziari e l’economia reale in crollo.
Neppure durante la Grande Depressione e la Seconda Guerra Mondiale il grosso delle attività economiche letteralmente chiusero i battenti, come oggi in Cina, negli Stati Uniti e in Europa. Lo scenario nella migliore delle ipotesi è un declino più grave di quello della crisi del 2008 (in termini di ridotta produzione cumulativa globale) ma di durata più corta, consentendo un ritorno ad una crescita positiva col quarto trimestre di quest’anno. In quel caso, i mercati comincerebbero a riprendersi quando apparirà la luce in fondo al tunnel.
Ma lo scenario nella migliore delle ipotesi richiede varie condizioni. Anzitutto, gli Stati Uniti, l’Europa ed altre economie pesantemente colpite dovrebbero disporre test generalizzati sul Covid-19, tracciarli, e misure di trattamento, quarantene rafforzate, e isolamenti su larga scala del genere di quelli messi in atto dalla Cina. E, poiché ci potrebbero volere 18 mesi perché un vaccino sia sviluppato e prodotto su larga scala, antivirali ed altri medicinali dovranno essere dispiegati in una dimensione massiccia.
In secondo luogo, le autorità monetarie – che hanno già fatto in meno di un mese quello che dovettero fare nei tre anni successivi alla crisi finanziaria globale – devono continuare, davanti alla crisi, a fare di tutto con misure non convenzionali. Questo significa tassi di interesse negativi o a zero; un rafforzamento delle strategie delle comunicazione [2]; la ‘facilitazione quantitativa’ e la facilitazione del credito (l’acquisto di asset privati) per sostenere le banche, le banche ‘ombra’, i fondi dei mercati valutari, e persino le grandi società (i servizi dei titoli di credito e delle obbligazioni societarie). La Federal Reserve degli Stati Uniti ha esteso le sue linee di scambio transnazionali per affrontare la massiccia scarsità di liquidità in dollari sui mercati globali, ma adesso abbiamo bisogno di maggiori servizi per incoraggiare le banche a dare prestiti alle imprese piccole e medie, illiquide ma ancora solventi.
In terzo luogo i Governi debbono dispiegare un massiccio stimolo di finanza pubblica, compresi i cosiddetti “lanci dall’elicottero” [3] di pagamenti diretti in denaro contante alle famiglie. Data la dimensione dello shock finanziario, i deficit di finanza pubblica nelle economie avanzate dovranno crescere dal 2-3% del PIL a circa il 10% ed oltre. Solo i Governi centrali hanno equilibri patrimoniali ampi e forti a sufficienza da impedire il collasso dei settori privati.
Ma questi interventi finanziati in deficit devono essere interamente monetizzati. Se fossero finanziati attraverso il normale debito pubblico, i tassi di interesse crescerebbero bruscamente e la ripresa sarebbe soffocata nella sua culla. Date le circostanze, gli interventi da tempo proposti dai radicali della scuola della Moderna Teoria Monetaria, compresi i “lanci dagli elicotteri”, sono diventati convenzionali.
Sfortunatamente, per lo scenario della migliore delle ipotesi, la risposta sanitaria pubblica nelle economie avanzate non è riuscita ad essere all’altezza di quello che è necessario per contenere l’epidemia, e il pacchetto della politica di finanza pubblica attualmente in discussione non è né ampio né rapido a sufficienza per creare le condizioni di una ripresa tempestiva. Il tal modo, il rischio di una nuova Grande Depressione, peggiore di quella originale – una Più Grande Depressione – cresce giorno per giorno.
Se l’epidemia non è fermata, le economie ed i mercati nel mondo continueranno la loro caduta libera. Ma persino se la pandemia fosse più o meno contenuta, una crescita complessiva potrebbe ancora non ritornare entro la fine del 2020. Dopo tutto, per allora, è molto probabile che riparta un’altra stagione di virus con nuove mutazioni; gli interventi terapeutici sui quali molti fanno affidamento di scoprono essere meno efficaci di quanto sperato. Dunque, le economie avranno una nuova contrazione ed i mercati crolleranno nuovamente.
Inoltre, la risposta della finanza pubblica potrebbe andare a sbattere in un muro se la monetizzazione dei massicci deficit cominciasse a produrre elevata inflazione, particolarmente se una serie di shock dal lato dell’offerta connessi con il virus riducessero la crescita potenziale. E molti paesi semplicemente non potrebbero impegnarsi in tali indebitamenti nella loro valuta. Chi andrà al salvataggio dei Governi, delle società, delle banche e delle famiglie nei mercati emergenti?
In ogni caso, se anche la pandemia e le ricadute economiche fossero tenute sotto controllo, l’economia globale potrebbe ancora essere soggetta ad un certo numero di rischi estremi del tipo dei “cigni bianchi”. Con le elezioni presidenziali statunitensi che si avvicinano, la crisi del Covid-19 aprirà la strada a rinnovati conflitti tra l’Occidente e almeno quattro potenze revisionistiche [4] : la Cina, la Russia, l’Iran e la Corea del Nord, che stanno tutte già utilizzando la guerra cibernetica asimmetrica per mettere a repentaglio dall’interno gli Stati Uniti. Gli inevitabili attacchi cibernetici al procedimento elettorale statunitense possono condurre ad un esito finale contestato, con accuse di “manipolazioni” e la possibilità di vere e proprie violenze e disordini civili.
In modo simile, come ho sostenuto in precedenza, i mercati stanno del tutto sottostimando la possibilità di una guerra tra Stati Uniti ed Iran nel corso dei quest’anno; il deterioramento delle relazioni sino-americane si sta accelerando ed entrambi gli schieramenti si danno la colpa per le dimensioni della pandemia del Covid-19. La crisi attuale è probabile che acceleri la continua balcanizzazione e il disfacimento dell’economia globale nei prossimi mesi ed anni.
Il triplice rischio – una pandemia non contenuta, gli arsenali insufficienti di politica economica e i ‘cigni bianchì’ geopolitici – saranno sufficienti a far pendere l’economia globale in una persistente depressione e nel disastro di un mercato finanziario fuori controllo. Dopo il crollo del 2008, una risposta energica (per quanto ritardata) ha allontanato l’economia globale dall’abisso. Questa volta potremmo non essere così fortunati.
[1] Un mercato finanziario “toro” è ‘rialzista”; “orso” è ‘ribassista’. L’origine del termine inglese deriva dai movimenti tipici dei due animali: “Bull Market” significa che il mercato va su e quindi viene paragonato all’incornata del toro (che è, appunto, un movimento dal basso verso l’alto), mentre “Bear Market” vuol dire che il mercato scende e quindi somiglia alla zampata di un orso (dall’alto verso il basso). (Wikipedia)
[2] La “forward guidance” è “essenzialmente, di una strategia di comunicazione pubblica, che rientra nell’arsenale degli strumenti definiti “non convenzionali”, la cui utilità si rivela soprattutto in quelle situazioni economiche dette di trappola della liquidità, in cui gli spazi di manovra “classici” sui tassi di interesse sono estremamente ridotti a causa dal fatto che i tassi nominali a breve termine sono vicini allo zero. In questi casi, la forward guidance può aggiungersi ad altri strumenti di natura “non convenzionale”, come il quantitative easing e il credit easing”. (Wikiledia)
[3] Una espressione coniata da Milton Friedman, sulla paradossale ipotesi di combattere la deflazione ‘lanciando’ moneta dagli elicotteri (non molto diversa dall’altra paradossale ipotesi keynesiana di concentrare soldi in vecchie miniere di carbone). Modi estremi, diciamo così, per valutare quanto potrebbe essere utile una politica finanziaria letteralmente rivolta ad aumentare la base monetaria senza alcuna mediazione da parte di agenti economici, ma semplicemente alimentando ‘fisicamente’ il settore privato.
[4] Per comprendere il senso in cui Roubini parla di “potenze revisionistiche”, si può leggere il suo articolo precedente, qua tradotto.
By mm
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