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I coronabond: le storia dimenticata del debito della Comunità Europea, di Sebastian Horn, Josefin Meyer, Christoph Trebesch (da VOX-EU, 17 aprile 2020)
15 April 2020
Coronabonds: The forgotten history of European Community debt
Sebastian Horn, Josefin Meyer, Christoph Trebesch
The proper European response to the coronavirus crisis is intensely debated at the moment, with European Stability Mechanism (ESM) loans and Coronabonds being the most prominent alternatives (e.g.). One of the arguments against Coronabonds – a one-off mutual European bond issuance – is that this would be an unprecedented step and break a dangerous taboo.
This column adds to the debate by showing that that bonds issued and guaranteed jointly by European states are not a novel instrument but have repeatedly been issued since the 1970s. We summarise the forgotten history of European Community bonds and the reliance on European joint debt issuances in fighting deep economic crises in Horn et al. (2020a). It is not widely known that prior to the instruments created during the euro crisis, such as the ESM, Europe relied on a range of earlier crisis-response instruments and cooperation mechanisms, as we document in an ongoing research project on international official lending (Horn et al. 2020b).
The oil crisis and the Community Loan Mechanism of 1975
One of these little-known instruments is the European Community bond, which was triggered by the 1973 oil crisis (James 2012). The oil crisis was a deep shock to the European states, both economically and politically, and was perceived as an existential threat to the economic union (Diekmann 1990). Italy was particularly hard-hit and entered a deep recession, with a GDP growth rate of -2% in 1975.
In response to the crisis, the so-called Community Loan Mechanism (CLM) was implemented in February 1975 with the goal of issuing European Community bonds on private capital markets to support countries in crisis. The German government was a pivotal player in creating this mechanism and also added a bilateral $2 billion loan granted to Italy in 1974.
The program complemented the European Medium-Term Financial Assistance Facility (MTFA), which had been created in 1971 and enabled the provision of direct financial aid through intergovernmental loans, without placing community loans on the private market. The main goal of these programs was to cushion balance of payments difficulties caused by external shocks via intra-European financial cooperation and to provide aid to crisis-hit countries in Europe in order to limit their dependency on loans from the IMF and the US Federal Reserve (Kruse 1980).
Figure 1 Design of the Community Loan Mechanism of 1975
The basic design of the Community Loan Mechanism was as follows: The European Commission would raise community loans on behalf of the European Community. The Council of Ministers, which represents the governments of the member states, made all relevant decisions, while the Commission acted as the executive body. To raise funds, the Commission negotiated with private investors and presented the results to the Council of Ministers. The loans were then transferred to the crisis-hit countries’ central banks via the Bank for International Settlements (BIS), which acted as an agent. Figure 1 summarises the design graphically.
As for the liability structure, the Commission guaranteed the repayment to the private creditors by means of its budget. In addition, the mechanism included a guarantee commitment from the member states, according to fixed quotas. The maximum credit volume was set at $3 billion in 1974 and the guarantee increased to a maximum of 200% of this credit limit. The twofold guarantee of 200% was intended as a buffer against payment problems by one of the guaranteeing member states. For example, under the program, Germany had an initial guarantee share of 22% and thus assumed a maximum guarantee of 44%, or $1.32 billion in total (Stieber 2015). The volume of the program was considered to be extensive at the time and, in the case of Italy, exceeded the financial resources provided by the IMF.
A survey of European Community loans and their recipients
In 1976, the first European Community bond was placed on private capital markets, with funds lent to Italy and Ireland. Further community bonds were distributed to Italy (1977), France (1983), Greece (1985) and Portugal (1987). In the 1990s, community bonds were issued in favour of Greece (1991) and Italy (1993). The mechanism was merged into the EU Balance-of-Payments Facility in 1988 and, in 2002, was restricted to countries outside of the euro area. It was again activated in 2008/2009 to support Hungary, Latvia, and Romania. In addition, the European Financial Stability Facility (EFSF) and ESM were created after 2010 to support euro area members.
Table 2 provides an overview of the European Community loans by year and recipient country. The EFSF and ESM loans granted to Cyprus, Greece, Ireland, Portugal, and Spain during the 2010-2013 crisis are not listed, since they are much better known and well-documented (for details see Corsetti et al. 2017).
Table 2 Overview of European Community loans since 1974
Notes: The table presents a summary of the European Community’s borrowing programs financed by community bonds. In columns 4 and 5, the authorised loan amount is scaled by the GDP and foreign reserves of the year prior to the crisis.
Source: Horn et al. (2020b)
Lessons for today
How strong are the parallels to today? Most current Coronabond or Eurobond proposals imply joint and several liability by all member states. This would go a step further compared to the Community Loan Mechanism of the 1970s, which involved country guarantees with maximum quotas. Nevertheless, there are important lessons to be learnt from our review of European lending practices since the 1970s.
One important insight is that, now and then, the EU budget played a central role in the European bond guarantee schemes. Direct guarantees by member states only served as a second guarantee tier, which would be activated if EU funds would not suffice (CLM rules until 1981). It is therefore no surprise that current proposals also suggest using an (enlarged) future EU budget to guarantee the repayment of potential Coronabonds.
Second, history leaves some ground for optimism: The European Community bonds we surveyed were all repaid in full and on time and the guarantees were never activated.
The third and most important lesson is the bigger picture: During deep crises the European governments have repeatedly shown willingness to extend rescue funds along with substantial guarantees to other members in need. The necessary institutional arrangements were often set up flexibly and quickly. Coronabonds would thus stand in a long tradition of European financial cooperation and solidarity.
I coronabond: le storia dimenticata del debito della Comunità Europea,
di Sebastian Horn, Josefin Meyer, Christoph Trebesch
La risposta corretta dell’Europa alla crisi del coronavirus è al momento fortemente dibattuta, con i prestiti del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) e i Coronabond che rappresentano le alternative più evidenti (ad esempio: Bénassy-Quéré 2020a, Bénassy-Quéré 2020b, Bofinger ed altri 2020, Erce ed altri 2020, Grund ed altri 2020). Uno degli argomenti contro i Coronabond – una emissione comune di obbligazioni europee non ripetibile – è che questo sarebbe un passo senza precedenti e andrebbe ad infrangere un pericoloso tabù.
Questo articolo si aggiunge al dibattito mostrando che le obbligazioni emesse e garantite congiuntamente dagli Stati europei non sono uno strumento originale ma sono state ripetutamente emesse dagli anni ’70. Esponiamo in sintesi la storia dimenticata delle obbligazioni della Comunità Europea e dell’affidamento su emissioni di obbligazioni europee congiunte sul debito nel combattere profonde crisi economiche, che si trova in Horn ed altri (2020a). Non è generalmente conosciuto che in precedenza agli strumenti creati durante la crisi dell’euro, come il MES, l’Europa si affidò ad una gamma di strumenti di prima risposta alle crisi e di meccanismi di cooperazione, come documentiamo in un progetto di ricerca in corso sui prestiti ufficiali internazionali (Horn ed altri, 2020b).
La crisi del petrolio ed il Meccanismo dei Prestiti della Comunità del 1975
Uno di questi meccanismi poco noti sono le obbligazioni della Comunità Europea, che vennero innescate dalla crisi del petrolio del 1973 (James 2012). La crisi del petrolio fu uno shock profondo per gli Stati europei, sia economicamente che politicamente, e venne percepita come una minaccia esistenziale all’unione economica (Diekmann 1990). L’Italia venne colpita in modo particolarmente duro ed entrò in una recessione profonda, con un tasso di crescita del PIL del – 2% nel 1975.
In risposta alla crisi, il cosiddetto Meccanismo Comunitario di Prestito (CLM) venne messo in atto nel febbraio del 1975 con l’obbiettivo della emissione di obbligazioni della Comunità Europea sui mercati del capitale privati a sostegno dei paesi in crisi. Il Governo tedesco fu un attore fondamentale nella creazione di questo meccanismo, al quale aggiunse anche un prestito bilaterale garantito di 2 miliardi di dollari all’Italia nel 1974.
Il programma portò a compimento la Linea di Credito di Assistenza Finanziaria a Medio Termine (MTFA), che era stata creata nel 1971 ed aveva reso possibile la fornitura diretta di aiuto finanziario attraverso prestiti intergovernativi, senza collocazione dei prestiti comunitari sul mercato privato. Il principale obbiettivo di questi programmi era attenuare le difficoltà nelle bilance dei pagamenti provocate da shock esterni attraverso la cooperazione finanziaria intra europea e fornire aiuti ai paesi colpiti dalla crisi in Europa allo scopo di limitare la loro dipendenza da prestiti del FMI e della Federal Reserve degli Stati Uniti (Kruse 1980).
Figura 1. Progetto del Meccanismo Comunitario di Prestito del 1975
Lo schema del progetto del Meccanismo Comunitario di Prestito era il seguente: la Commissione Europea avrebbe aumentato i prestiti comunitari per conto della Comunità Europea. Il Consiglio dei Ministri, che rappresenta i governi degli Stati membri, prendeva tutte le decisioni rilevanti, mentre la Commissione agiva come l’organo esecutivo. Per raccogliere i finanziamenti, la Commissione negoziava con investitori privati e presentava i risultati al Consiglio dei Ministri. I prestiti venivano poi trasferiti alle banche centrali dei paesi colpiti dalla crisi attraverso la Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS), che operava come agente. La Figura 1 sintetizza graficamente il progetto.
Come per la struttura delle passività, la Commissione garantiva il rimborso dei creditori privati attraverso le disponibilità del suo bilancio. In aggiunta, il meccanismo includeva un impegno alla garanzia da parte degli Stati membri, secondo quote stabilite. Il volume di massimo credito venne fissato nel 1974 a 3 miliardi di dollari e la garanzia crebbe sino ad un massimo del 200% di questo limite di credito. La doppia garanzia del 200% venne considerata come una riserva finanziaria contro problemi di pagamento da parte di qualcuno degli Stati membri tenuti a garantire. Ad esempio, con il programma, la Germania ebbe una quota iniziale del 22% della garanzia e poi assunse una garanzia massima del 44%, ovvero di 1,32 miliardi di dollari in totale (Stieber 2015). A quel tempo si considerò che il volume del programma dovesse essere ampliato, nel caso che l’Italia eccedesse le risorse finanziarie fornite dal FMI.
Una indagine sui prestiti della Comunità Europea e sui loro destinatari
Nel 1976, i primi bond della Comunità Europea furono collocati sui mercati privati dei capitali, con i finanziamenti concessi all’Italia e all’Irlanda. Ulteriori bond comunitari vennero distribuiti all’Italia (1977), alla Francia (1983), alla Grecia (1985) e al Portogallo (1987). Negli anni ’90 bond della comunità vennero emessi a favore della Grecia (1991) e dell’Italia (1993). Il meccanismo venne accorpato alle Linea di Credito della Bilancia di Pagamenti dell’Unione Europea nel 1988 e, nel 2002, venne delimitato ai paesi fuori dell’area euro. Venne ancora attivato nel 2008/2009 per sostenere l’Ungheria, la Lettonia e la Romania. In aggiunta, dopo il 2010, vennero creati la Linea di Credito per la stabilità Finanziaria Europea (EFSF) e il MES, a sostegno dei paesi dell’area euro.
La Tabella 2 fornisce un quadro generale dei prestiti della Comunità Europea per anno e per paese destinatario. I prestiti EFSF e MES garantiti a Cipro, Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna durante la crisi del 2010-2013 non sono inseriti nella lista, dal momento che sono assai più noti e ben documentati (per i dettagli vedi Corsetti ed altri 2017).
Tabella 2. Quadro d’assieme dei prestiti della Comunità Europea a partire dal 1974
Nota: la Tabella presenta un riassunto dei programmi di indebitamento della Comunità Europea finanziati da obbligazioni comunitarie. Nella colonna 4 e 5 il prestito autorizzato viene espresso in rapporto al PIL e alle riserve stranire nell’anno precedente la crisi.
Fonti: Horn ed altri (2020b)
Lezioni per l’oggi
Quanto sono forti le somiglianze con oggi? La maggior parte delle attuali proposte sui Coronabond o sugli Eurobond implicano responsabilità congiunte e distinte per tutti gli Stati membri. Questo sarebbe un passo ulteriore al confronto con il Meccanismo Comunitario di Prestito del 1970, che riguardava le garanzie dei paesi con le quote massime. Ciononostante, si possono apprendere lezioni importanti dal nostro esame delle pratiche europee di prestito dagli anni ’70.
Un aspetto importante è che, ora come allora, il bilancio dell’UE giocherebbe un ruolo centrale negli schemi di garanzia delle obbligazioni europee. Garanzie dirette degli Stati membri servivano soltanto come secondo livello di garanzia, che sarebbe stato attivato se i fondi dell’UE non fossero stati sufficienti (le regole del Meccanismo di Prestito Comunitario sino al 1981). Non è di conseguenza sorprendente che anche le proposte attuali suggeriscano di utilizzare il futuro bilancio (allargato) dell’UE per garantire il rimborso dei potenziali Coronabond.
Il secondo aspetto, la storia lascia qualche spazio per l’ottimismo: i bond della Comunità Europea che abbiamo rilevato vennero tutti rimborsati pienamente e nei tempi previsti e le garanzie non vennero mai attivate.
La terza e più importante lezione è il quadro più generale: durante crisi profonde i Governi europei hanno ripetutamente mostrato disponibilità ad estendere i finanziamenti di salvataggio assieme a sostanziali garanzie sostanziali ad altri membri che ne avevano bisogno. Le necessarie soluzioni istituzionali vennero spesso stabilite con flessibilità e rapidamente. I Coronabond si collocherebbero dunque in una lunga tradizione europea di cooperazione e di solidarietà finanziaria.
By mm
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