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La Spagna sta tracciando la strada sui bond perpetui, di George Soros (da Project Syndicate, 22 aprile 2020)
Apr 22, 2020
Spain Is Leading the Way on Perpetual Bonds
NEW YORK – The European Council is holding a virtual summit on April 23 to consider how the European Union should cope with the economic fallout of the COVID-19 pandemic. Spain’s submission is by far the most thoroughly considered and innovative proposal that will be presented. It should be the first item on the meeting agenda.
The main innovation that Spain will introduce is the EU’s issuance of perpetual bonds. The idea is not new. Britain first issued consolidated bonds, or Consols, in 1752, and later used them to finance the Napoleonic and Crimean Wars, the Slavery Abolition Act, the Irish Distress Loan, and World War I. The United States Congress authorized issuing Consols in 1870 to consolidate the debts accumulated in the Civil War.
But perpetual bonds have never before been considered by the EU. Now Spain is proposing them as an extraordinary measure to deal with an extraordinary situation. They would be extremely effective.
We are currently under attack by a largely unknown novel coronavirus, and perpetual bonds would provide us with the financial resources we need to win that battle. We are also engaged in another battle that threatens to destroy our civilization: climate change. I propose that perpetual bonds be used to finance that battle as well.
As their name implies, the principal on perpetual bonds never has to be repaid, although in different circumstances it may be appropriate to redeem them. In 2015, for example, the United Kingdom redeemed the British Consols and war bonds in full. A €1 trillion ($1.1 trillion) issue carrying a coupon of 0.5% would cost €5 billion a year to service. This would give €5 billion a two-hundredfold leverage. Even the authors of Spain’s “non-paper” may not have realized the implications; they devote a large part of their proposal on how the perpetual bonds can be serviced.
But that is not a problem. EU governments could easily underwrite €5 billion to service a €1 trillion issue of perpetual bonds, either unanimously or by a coalition of the willing. There is no need to find new sources of revenue.
Selling €1 trillion worth of perpetual bonds with a yield of 0.5% is not a problem, either. The longest bond currently outstanding (Austrian 100-year bonds) yields just under 0.5%. Of course, it may take the markets some time to familiarize themselves with the idea of perpetual bonds. But the issue of perpetual bonds does not need to be sold in one go; it can be sold in tranches, and long-term investors such as life insurance companies will snatch them up. As the tranches are completed, they would sell at a premium over the Austrian bonds.
There is a debate about the size of the perpetual bond issue. EU Commission President Ursula von der Leyen is seeking €1 trillion, but the Spanish non-paper proposes up to €1.5 trillion. This offers an opportunity to include the second threat to our civilization, climate change. This threat was foremost in the public’s mind, and the primary concern of the European Commission, until the novel coronavirus overshadowed everything else. But we should not forget climate change.
The primary objective of issuing €1.5 trillion worth of perpetual bonds must be to combat the pandemic, but if it is brought under control, there may be some money left over to fight climate change; if not, a separate bond issue could be considered. It should be emphasized, however, that both the pandemic and climate change are exceptional occurrences that call for exceptional policies; perpetual bonds should not be used under normal circumstances.
I have two other observations. One relates to the following passage in the Spanish non-paper: “The Fund could be anchored within the umbrella of the Multiannual Financial Framework below the own resources ceiling but above the expenditure ceiling.”
It is not clear whether this means that the MFF should be subordinated to the objectives of the perpetual bond issue, or the perpetual bond issue should be subordinated to the MFF. Given the difficulties of agreeing on the MFF, if the latter interpretation is correct, the perpetual bonds may be issued too late or never.
The non-paper states that the “transfer of funds should be frontloaded,” beginning on January 1, 2021, “and be executed during the coming 2 to 3 years in order to jump-start the economies of affected countries.” This seems to indicate that the first interpretation is correct. Nevertheless, greater clarity would be highly desirable.
My other observation relates to Italy, where public opinion is moving toward leaving the euro and the EU. What remains of Europe without Italy? That question underscores the importance of using perpetual bonds – and should induce the European Council to move even faster than it is currently contemplating.
La Spagna sta tracciando la strada sui bond perpetui,
di George Soros
NEW YORK – Il Consiglio Europeo terrà un summit virtuale il 23 aprile per valutare come l’Unione Europea dovrebbe reagire alla ricaduta economica della pandemia del Covid-19. Il documento proposto dalla Spagna è di gran lunga la proposta più ampiamente apprezzata e innovativa che verrà presentata. Dovrebbe essere il primo argomento nell’agenda dell’incontro.
La principale innovazione che la Spagna proporrà è l’emissione da parte dell’UE di bond perpetui. L’idea non è nuova. L’Inghilterra per prima emise bond consolidati, o Consol, nel 1752, e successivamente li utilizzò per finanziare le Guerre Napoleoniche e quella di Crimea, la Legge sulla Abolizione della Schiavitù, il Prestito per la Crisi Irlandese e la Prima Guerra Mondiale. Il Congresso degli Stati Uniti autorizzò l’emissione di Consol nel 1870 per consolidare i debiti accumulati nella Guerra Civile.
Ma i bond perpetui non sono mai stati considerati in precedenza dall’UE. Ora la Spagna li sta proponendo come una misura straordinaria per misurarsi con una situazione straordinaria. Essi sarebbero estremamente efficaci.
Siamo attualmente sotto l’attacco di un nuovo coronavirus in gran parte ignoto e i bond perpetui ci fornirebbero le risorse finanziarie di cui abbiamo bisogno per vincere la battaglia. Siamo anche impegnati in un’altra battaglia che minaccia di distruggere la nostra civiltà: il cambiamento climatico. Io propongo che i bond perpetui siano usati anche per finanziare tale battaglia.
Come il loro nome suggerisce, il capitale sui bond perpetui non dovrà mai essere restituito, sebbene in varie circostanze potrebbe essere opportuno riscattarli. Nel 2015, ad esempio, il Regno Unito riscattò pienamente i Consol inglesi e i bond di guerra. Una emissione di mille miliardi di euro (1.100 miliardi di dollari) gravata di una cedola dello 0,5% costerebbe 5 miliardi all’anno di servizio del debito. Persino gli autori del documento ‘non ufficiale’ della Spagna possono non aver considerato le implicazioni: essi dedicano un’ampia parte della loro proposta a come i bond perpetui possono essere assistiti.
Ma quello non è un problema. I Governi dell’UE potrebbero facilmente sottoscrivere 5 miliardi di euro per assistere l’emissione di 1.000 miliardi di euro di bond perpetui, all’unanimità o attraverso una coalizione di Stati disponibili. Non c’è nessun bisogno di trovare nuove fonti di entrata.
Neanche vendere un valore di 1.000 miliardi di euro di bond perpetui con un rendimento dello 0,5% è un problema. I più lunghi bond attualmente in circolazione (i bond austriaci centenari) rendono appena un po’ meno dello 0,5%. Naturalmente, ai mercati può servire un po’ di tempo per familiarizzarsi con l’idea dei bond perpetui. Ma non c’è bisogno che la emissione dei bond perpetui sia venduta in una soluzione: può essere venduta in tranche, e gli investitori a lungo termine come le società di assicurazione sulla vita le prenderanno al volo. Quando le tranche fossero esaurite, si venderebbero con un premio superiore ai bond austriaci.
C’è un dibattito sulle dimensioni della emissione dei bond perpetui. La Presidente della Commissione dell’UE Ursula von der Leyen si propone 1.000 miliardi di euro, ma la proposta ‘non ufficiale’ spagnola propone di salire a 1.500 miliardi di euro. Questo offrirebbe la possibilità di includere la seconda minaccia alla nostra civiltà, il cambiamento climatico. Questa minaccia era la più avanzata nella testa dell’opinione pubblica, e la preoccupazione principale della Commissione Europea, fino a che il nuovo coronavirus non ha messo in ombra tutto il resto. Ma non dovremmo dimenticare il cambiamento climatico.
L’obbiettivo primario della emissione di 1.500 miliardi di euro di bond perpetui deve essere combattere la pandemia, ma se essa è messa sotto controllo, potrebbero restare un po’ di soldi per combattere il cambiamento climatico; altrimenti potrebbe essere considerata una distinta emissione di bond. Tuttavia, si dovrebbe mettere l’accento sul fatto che sia la pandemia che il cambiamento climatico sono eventi eccezionali che chiedono politiche eccezionali; i bond perpetui non dovrebbero essere usati in circostanze normali.
Ho due ulteriori osservazioni. Una è relativa al seguente passaggio nel documento ‘non ufficiale’ spagnolo: “Il Fondo dovrebbe essere ancorato all’interno dell’ombrello dello Schema Finanziario Poliennale (MFF), al di sotto del limite delle sue risorse ma al di sopra del limite della spesa”.
Non è chiaro se questo significhi che il MFF dovrebbe essere subordinato agli obbiettivi della emissione dei bond perpetui, o se la emissione dei bond perpetui debba essere subordinata al MFF. Date le difficoltà a trovare un accordo sul MFF, se fosse corretta la seconda interpretazione, i bond perpetui potrebbero essere emessi troppo tardi o mai.
Il documento ‘non ufficiale’ afferma che il “trasferimento dei finanziamenti dovrebbe effettuato” a partire da 1 gennaio del 2021 “ed essere reso esecutivo nei successivi 2 o 3 anni allo scopo di dare un impulso alle economie dei paesi colpiti”. Questo sembra indicare che la prima interpretazione sia quella corretta. Ciononostante, una maggiore chiarezza sarebbe altamente desiderabile.
L’altra mia osservazione si riferisce all’Italia, dove l’opinione pubblica si sta spostando nella direzione di lasciare l’euro e l’UE. Cosa resta dell’Europa senza l’Italia? Questa domanda sottolinea l’importanza di utilizzare i bond perpetui – e dovrebbe indurre il Consiglio Europeo a muoversi persino più velocemente di quanto non si ipotizza attualmente.
By mm
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