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Siamo alla finanza monetaria, di Adair Turner (da Project Syndicate, 20 aprile 2020)
Apr 20, 2020
Monetary Finance Is Here
LONDON – In response to the COVID-19 pandemic, the US Federal Reserve will buy unlimited quantities of Treasury bonds, the Bank of England will purchase £200 billion ($250 billion) of gilts, and the European Central Bank up to €750 billion ($815 billion) of eurozone bonds. Almost certainly, central banks will end up providing monetary finance to fund fiscal deficits. The only question is whether they should make that explicit.
Monetary policy, on its own, is clearly impotent in today’s circumstances. Central banks have cut policy interest rates, and bond purchases are depressing long-term yields. But nobody thinks that lower interest rates will unleash higher consumer expenditure or business investment. Instead, depressed economic growth will be offset (as best possible) by increased government spending on health care, direct income support for laid-off workers, and a reduced tax take. This will inevitably result in unprecedented fiscal deficits.
In theory, funding those deficits by selling government bonds could raise bond yields, potentially offsetting the stimulative effect. But with central banks buying bonds and depressing yields, governments can borrow all they need at rock-bottom interest rates.
When the United States used that policy during World War II, the Fed’s role in facilitating debt finance was explicit: from 1942 to 1951, it committed to buying Treasury bonds in whatever quantity needed to keep bond yields flat. This time round, such explicit commitments have been avoided, but the effect is the same: central banks are making it easy to fund yawning fiscal deficits.
Whether this amounts to permanent monetary finance depends on whether the bonds are ever sold back to the private sector, with central banks’ balance sheets returning to “normal” levels. In the US after WWII, such a reversal never happened.
In their book A Monetary History of the United States, Milton Friedman and Anna Schwartz later estimated that about 15% of the war effort was financed with central-bank money rather than by taxes or with debt which was ever actually repaid. In Japan, where 25 years of large fiscal deficits have been matched by equally large purchases of government bonds by the Bank of Japan, it is also obvious that the central bank’s bond holdings will never be sold: permanent monetary finance has occurred.
So, monetary finance need not be explicit to be permanent. All asset purchases by central banks over the past decade – so-called quantitative easing (QE) – might in retrospect entail some monetary finance.
That possibility terrifies those who believe that monetary finance must eventually lead to hyperinflation. But such fears are absurd. Friedman famously said that in a deflationary depression, we should scatter dollar bills from a helicopter for people to pick up and spend. Suppose US President Donald Trump ordered just $10 million of such helicopter money: the impact on either real activity or inflation would be miniscule. But suppose he ordered $1,000 trillion: obviously, there would be hyperinflation. The impact of monetary finance depends on the scale.
Fears about the long-term impact on central-bank balance sheets and commercial-bank profitability are also misplaced. Central banks do not directly create the money held by individuals or companies in the real economy; what they create is the monetary base held as reserve assets by banks. As a result, central banks, which pay interest rates on reserves, will face an ongoing cost if they create more such money.
But central banks can create costless money by paying zero interest on some commercial-bank reserves, even while paying a positive policy rate at the margin. And while such zero-rate reserves might impose an effective tax on credit creation when economic activity revives, that could be desirable, because it would prevent the initial stimulus from being harmfully multiplied by commercial bank’s future money creation.
So, on close inspection, all apparent technical objections to monetary finance dissolve. There is no doubt that monetary finance is technically feasible and that wise fiscal and monetary authorities could choose just the “right” amount.
The crucial issue is whether politicians can be trusted to be wise. Most central bankers are skeptical, and fear that monetary finance, once openly allowed, would become excessive. Indeed, for many, the knowledge that it is possible is a dangerous forbidden fruit which must remain taboo.
They may be right: the best policy may be to provide monetary finance while denying the fact. Governments can run large fiscal deficits. Central banks can make these fundable at close to zero rates. And these operations might be reversed if future rates of economic growth and inflation are higher than currently anticipated. If not, they will become permanent. But nobody needs to acknowledge that possibility in advance.
Paradoxically, the only danger with this approach is that central banks will be too credible. If individuals or companies believe policymakers’ promise never to allow monetary finance and that all QE operations will definitely be reversed, they will expect that all the new public debt must be repaid out of future taxes. And anticipation of that burden could depress consumption and investment today.
The alternative approach is honesty – while offsetting the danger that honesty will lead to excess. Andrew Bailey, Governor of the Bank of England, argued on April 5 that explicit monetary finance is “incompatible with the pursuit of an inflation target by an independent central bank.” But former Fed Chair Ben Bernanke has shown why that is not true, proposing instead that independent central banks should determine the amount of any monetary finance while governments decide how to spend the money.
Independent central banks could make explicit decisions about optimal quantities of permanent monetary finance. But whether or not they do, a significant proportion of today’s QE operations will in retrospect have financed expanded fiscal deficits.
Siamo alla finanza monetaria [1],
di Adair Turner
LONDRA – In risposta alla pandemia del Covid-19 la Federal Reserve degli Stati Uniti comprerà quantità illimitate di obbligazioni del Tesoro, la Banca di Inghilterra acquisterà 200 miliardi di sterline (250 miliardi di dollari) di titoli di Stato e la Banca Centrale Europea sino a 750 miliardi di euro (815 miliardi di dollari) di obbligazioni dell’eurozona. Quasi certamente le banche centrali finiranno col fornire finanza pubblica attraverso la creazione di moneta per finanziare i deficit pubblici. L’unica domanda è se debbano farlo in modo così esplicito.
Per suo conto, la politica monetaria è chiaramente impotente nelle circostanze odierne. Le banche centrali hanno tagliato i tassi di interesse di riferimento e gli acquisti dei bond stanno deprimendo i rendimenti a lungo termine. La crescita economica depressa sarà, invece, bilanciata (per quanto possibile) da una accresciuta spesa pubblica sulla assistenza sanitaria, dal sostegno diretto al reddito dei lavoratori sospesi e da ridotti prelievi fiscali. Questo inevitabilmente comporterà deficit della finanza pubblica senza precedenti.
In teoria, finanziare quei deficit vendendo obbligazioni pubbliche potrebbe aumentare i rendimenti delle obbligazioni, potenzialmente bilanciando l’effetto di stimolo. Ma con le banche centrali che acquistano le obbligazioni e deprimono i rendimenti, i governi possono indebitarsi per tutto quello di cui hanno bisogno con tassi di interesse al livello più basso.
Quando, durante la Seconda Guerra Mondiale, gli Stati Uniti utilizzarono quella politica, il ruolo della Fed nel facilitare la finanza in debito fu esplicito: dal 1942 al 1951 essa si impegnò ad acquistare obbligazioni del Tesoro in qualsiasi quantità fosse necessaria per mantenere piatti i rendimenti delle obbligazioni. In questa occasione, tali espliciti impegni sono stati evitati, ma l’effetto è il medesimo: le banche centrali stanno rendendo facile finanziare deficit sempre più grandi.
Se questo corrisponda ad un permanente finanziamento con creazione di moneta dipenderà dal fatto che le obbligazioni siano mai rivendute al settore privato, allorché gli equilibri patrimoniali delle banche centrali torneranno ai livelli “normali”. Negli Stati Uniti dopo la Seconda Guerra Mondiale, questo rovesciamento non avvenne mai.
Nel loro libro Una storia monetaria degli Stati Uniti, Milton Friedman ed Anna Schwartz stimarono successivamente che circa il 15% dello sforzo della guerra venne finanziato con soldi della banca centrale anziché attraverso le tasse o con il debito, senza che fosse mai effettivamente ripagato. Anche in Giappone, dove 25 anni di ampi deficit di finanza pubblica sono stati bilanciati da acquisti egualmente ampi di obbligazioni governative da parte della Banca del Giappone, è evidente che le proprietà di obbligazioni della banca centrale non saranno mai vendute: si è verificata una finanza con permanente creazione di moneta.
Dunque, la finanza monetaria non ha bisogno di essere esplicita per essere permanente. Tutti gli acquisti di asset da parte delle banche centrali durante il decennio passato – la cosiddetta Facilitazione Quantitativa (QE) – retrospettivamente potrebbe risolversi in finanza monetaria.
Tale possibilità terrorizza coloro che credono che la finanza monetaria debba alla fine portare ad una iperinflazione. Ma tali timori sono assurdi. Friedman notoriamente affermò che in una depressione deflazionistica, dovremmo spargere i dollari da un elicottero perché la gente li raccolga e li spenda. Supponiamo che il Presidente Trump abbia ordinato soltanto 10 milioni di dollari di tali soldi dall’elicottero: l’impatto sia sulla attività economica che sull’inflazione sarebbe minuscolo. Ma supponiamo che ne ordini 1.000 miliardi di dollari: ovviamente ci sarebbe l’iperinflazione. L’impatto della finanza monetaria dipende dalle dimensioni.
Anche le paure sull’impatto a lungo termine sugli equilibri patrimoniali della banca centrale e sui profitti delle banche commerciali [2] sono mal riposti. Le banche centrali non creano direttamente moneta della quale si impossessano i singoli o le società nell’economia reale; quello che creano è la base monetaria detenuta come asset di riserva dalle banche. Di conseguenza, le banche centrali, che pagano tassi di interesse sulle riserve, faranno fronte ad un costo duraturo se creano maggiori quantità di tale moneta.
Ma le banche centrali possono creare moneta senza costi pagando zero interessi sulle riserve di qualche banca commerciale, anche mentre pagano un tasso positivo di riferimento al margine. E mentre tali riserve a tasso zero potrebbero imporre una effettiva tassa sulla creazione di credito quando riprende l’attività economica, ciò potrebbe essere desiderabile, giacché impedirebbe che lo stimolo iniziale venga dannosamente moltiplicato dalla futura creazione di denaro da parte della banca commerciale.
Dunque, ad una disanima attenta, tutte le apparenti obiezioni tecniche alla finanza monetaria si dissolvono. Non c’è dubbio che la finanza monetaria sia tecnicamente fattibile e che le autorità della finanza pubblica e monetarie sagge possano semplicemente scegliere il “giusto” ammontare.
Il tema cruciale è se si possa aver fiducia nella saggezza dei politici. La maggioranza dei banchieri centrali sono scettici e temono che la finanza monetaria, una volta apertamente consentita, diverrebbe eccessiva. In effetti, per molti, la coscienza che sia possibile è un pericoloso frutto proibito che deve restare un tabù.
Può darsi che questo sia giusto: la migliore politica potrebbe essere fornire la finanza monetaria, di fatto contraddicendola. I Governi possono gestire ampi deficit di finanza pubblica. Le banche centrali possono renderli finanziabili a tassi vicini allo zero. E queste operazioni possono essere rovesciate se i futuri tassi di crescita economica e di inflazione sono più alti di quanto si prevede attualmente. Se non fosse così, essi diverrebbero permanenti. Ma nessuno sente la necessità di riconoscere quella possibilità in anticipo.
Paradossalmente, con questo approccio l’unico pericolo è che le banche centrali divengano troppo credibili. Se i singoli o le imprese credono nella promessa delle autorità che non consentiranno mai che la finanza monetaria e tutte quelle operazioni di Facilitazione Quantitativa vengano mai rovesciate, si aspetteranno che il nuovo debito pubblico debba essere ripagato da future tasse. E anticipare quel fardello potrebbe deprimere oggi consumi e investimenti.
L’approccio alternativo è l’onestà – però compensando il pericolo che l’onestà porti ad eccessi. Andrew Bailey, Governatore della Banca di Inghilterra, il 5 aprile ha sostenuto che una finanza monetaria esplicita è “incompatibile con il perseguimento di un obbiettivo di inflazione da parte di una banca centrale indipendente”. Ma il passato Presidente della Fed Ben Bernanke ha dimostrato in che senso questo non sia vero, proponendo invece che le banche centrali indipendenti determino l’entità di ogni finanza monetaria mentre i Governi decidono come spendere il denaro.
Le banche centrali indipendenti potrebbero prendere decisioni esplicite sulle quantità ottimali di una permanente finanza monetaria. Ma che lo facciano o meno, una significativa parte delle operazioni odierne di Facilitazione Quantitativa, retrospettivamente, avranno finanziato deficit di finanza pubblica in espansione.
[1] La ‘finanza monetaria’ può sembrare un termine inutilmente ripetitivo. Mi scuso, dunque, se aggiungo due parole che rischieranno di essere un po’ semplicistiche; mi pare utile provare a chiarire subito il titolo dell’articolo, che del resto non si può tradurre diversamente.
Quello che si intende con quel termine è una finanza (ovvero un intervento nell’economia tramite soldi) resa possibile dalla specifica creazione di una specie particolare di ‘nuova moneta’. Creano normalmente moneta le banche centrali, sottostando a precise regole economiche che non consentono una crescita della base monetaria non giustificata dalle condizioni economiche, se non al prezzo di una pericolosa inflazione. Di fatto, creano moneta anche le banche ‘normali’, ad esempio facendo prestiti che si basano su futuri redditi derivanti dagli interessi; esse però non possono farlo in modo illimitato e incondizionato: devono sottostare all’equilibrio economico e monetario complessivo, che penalizza ogni iniziativa azzardata. In tutti i casi, la creazione di nuova moneta dipende da regole e da condizioni che derivano dall’economia reale.
Ma per finanza monetaria si intende una politica monetaria che immette nell’economia non esattamente maggiore moneta, almeno non direttamente, ma che opera con iniziative delle banche centrali che garantiscono l’acquisto delle obbligazioni sul debito degli Stati e che dunque determinano una maggiore capacità di spesa. In questo caso, il modo in cui si immette quella sorta di ‘nuova moneta’, come spiega l’articolo, è tale da lasciare per così dire ‘isolata’ tale nuova moneta, che di fatto opera come una riserva non fruibile da tutti. Però fruibile dagli Stati, che possono disporre una maggiore spesa in deficit.
[2] Una banca commerciale è un tipo di istituto finanziario che accetta depositi, offre servizi di controllo dei conti, fa vari prestiti ed offre prodotti finanziari di base come i certificati di deposito e i conti risparmi agli individui ed alle piccole imprese. Dunque, è il luogo dove la maggioranza delle persone svolgono le loro attività bancarie, all’opposto di una banca di investimenti. (Negli anni ’30, negli Stati Uniti, la distinzione tra banche commerciali e banche di investimento divenne obbligatoria)
Dunque, la banca commerciale crea effettivamente moneta, sia fornendo prestiti che guadagnando un reddito dagli interessi su quei prestiti. I tipi di prestiti che una banca commerciale può emettere variano e possono includere mutui, prestiti per automobili, prestiti per le imprese e prestiti personali. Una banca commerciale può specializzarsi solo in uno di pochi tipi di prestito (ancora negli Stati Uniti). (da Investopedia)
By mm
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