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I prestiti all’estero della Cina e l’incombente crisi del debito dei paesi in via di sviluppo, di Sebastian Horn, Carmen Reinhart, Christoph Trebesch (da VOXEU, 4 maggio 2020)
04 May 2020
China’s overseas lending and the looming developing country debt crisis
Sebastian Horn, Carmen Reinhart, Christoph Trebesch
While China’s dominant role in global trade is well-understood (e.g. Autor et al. 2016, Acemoglu et al. 2014), its growing influence in international finance has remained relatively obscure, mostly due to lack of transparency and data.
The chronic problem of lack of transparency has assumed a more urgent role since the COVID-19 pandemic has all but paralyzed the global economy. Many developing countries now face deep financial strain and have approached the IMF for emergency lending in record numbers. In mid-April, the G20 agreed to a temporary debt moratorium on bilateral (government to government) debt, calling on private investors to follow suit. However, there is considerable uncertainty about the magnitude, timing, and modalities of China’s intended debt relief, as China remains reluctant to join the Paris Club of official creditors.
Figure 1 illustrates China’s overseas lending boom using official balance of payments data. Outstanding debt claims from direct loans and trade advances alone have risen from almost zero in 2000 to more than 1.5% of global GDP in 2019. This surge in lending has financed many projects in infrastructure, mining, and energy, but we know little beyond those aggregate numbers.
Figure 1 China’s overseas lending boom
Sources: Horn et al. (2019), PBoC BoP Statistics and IMF.
China’s opaque lending
China’s lending is opaque for several reasons:
- The Chinese government has not published a break-down of its overseas lending activity.
- China is not a member of the Paris Club or the OECD’s Creditor Reporting System that share data on bilateral lending and trade credit flows.
- Commercial data providers and credit rating agencies focus on private bank lending and bond offerings.
Many Chinese loans go to state-owned enterprises and special purpose vehicles whose debts are often not properly reported, thus complicating transparency. According to the IMF, fewer than one in ten low-income countries report debts of public corporations that are outside the general government. As a result, the debtor countries may themselves have an incomplete picture of how much they have borrowed from China and under which conditions.
In Horn et al. (2019), we address these data shortcomings and construct a database of Chinese loans with corresponding debt service and debt stock estimates by country and year. Our ‘consensus dataset’ is granular and was gathered from an extensive list of sources, including international treaties, debt contracts, policy reports, as well as the work of academics such as the AidData team at William and Mary (Dreher et al. 2017). We collated details on 5,000 loans and grants extended by the Chinese government and state-owned creditor agencies since 1949, to more than 150 countries worldwide, with total commitment amounts of $520 billion.
The paper and database have contributed to the ongoing debate on the true scope and nature of Chinese lending. A recent contribution by the IMF/World Bank (2020), for instance, suggests that we may be over-estimating debts owed to China. Yet, as detailed in the Appendix to this note, we demonstrate that the opposite is likely to be true; our debt estimates should be regarded as a lower bound.
Three features of Chinese lending to developing countries
First, almost all of China’s overseas lending is official, in the sense that it is extended by the Chinese government and various state-owned entities. This makes China by far the world’s largest official creditor, with outstanding claims in 2017 surpassing the loan books of the IMF, World Bank and of all other 22 Paris Club governments combined.
Second, the data show that China tends to lend at commercial terms, meaning that the average interest rates on China’s claims is close to those in private capital markets. Other official entities, such as the World Bank, typically lend at concessional or zero interest rates, and longer maturities. In addition, many Chinese loans are backed by collateral, meaning that debt repayments are secured by revenues, such as those coming from commodity exports.
Third, debt to China has been accumulating at a very rapid pace in some countries. For the 50 most exposed countries, we estimate that debt owed to China has increased from less than 1% of debtor country GDP in 2005 to more than 15% in 2017. A dozen of these countries now owe debt of at least 20% of their nominal GDP to China. Figure 2 illustrates the geographic distribution.
Figure 2 External debt to China: End-2017 (excludes portfolio asset holdings and short-term trade credit)
Source: Horn et al. (2019).
From hidden loans to hidden debt restructuring
Another of our key findings is that China has extended many more loans to developing countries than the official debt statistics suggest. We compare our database to an extract of the World Bank’s Debtor Reporting System, which forms the basis of the most widely used debt databases published by the World Bank and the IMF. Specifically, we identify Chinese commitments to developing country public sector recipients that have not been reported to the World Bank.
We find that about 50% of China’s lending to developing countries goes unreported, meaning that these loans and the corresponding debt stocks do not appear in the ‘gold standard’ data sources. As of 2016, the unreported lending from China has grown to around $200 billion. While unreported loans are low for the median country, they create sizeable discrepancies to official debt statistics in at least two dozen developing countries.
The ‘hidden debts’ to China can distort the views of the official and private sector in several ways. Official surveillance work is hampered when parts of a country’s debt are not known. As noted earlier, in the context of emergency debt relief efforts, assessing repayment burdens and financial risks requires detailed knowledge on all outstanding debt instruments.
The private sector will likely misprice debt contracts if it fails to grasp the true scope of debts that a government owes. This problem is aggravated by the fact that many Chinese official loans have collateral clauses, so that China may be treated preferentially in case of repayment problems. The upshot is that private creditors may be underestimating the risk of default on their claims–including during the unfolding pandemic crisis.
Apart from the debt database, our paper also documents the substantial number of credit events/debt restructuring of Chinese loans, which have not appeared in the reports of international credit rating agencies. Since 2011, two dozen developing countries have already restructured their debt to China (see Figure 3). While the documentation is also scanty and opaque, we can conclude that China’s approach to debt restructuring has been dominated by debt maturity extensions with outright debt cancellations being limited to the (very few) zero interest loans.
Figure 3 Restructurings and debt write offs: Chinese overseas loans versus private external debt
Sources: Authors’ calculations and Cruces and Trebesch (2013), Dreher et al. (2017), Hurley et al. (2018), Kratz et al. (2019) and Meyer et al. (2019).
Echoes from an earlier boom-bust: The 1970s-1980s cycle
China’s overseas lending boom shares many characteristics with some earlier lending booms, most notably with the 1970s episode in which Western banks lent record amounts to developing countries. Like China’s counterparts of the past 20 years, the borrowers of the 1970s were developing and resource-rich countries, many of which had not been able to access international capital markets for decades. Then and now, the purpose of lending were investments in infrastructure, resource extracting industries, or financing other potentially growth-enhancing projects. Moreover, the bulk of the lending of the 1970s was in US Dollars, maturities were rather short, and interest rates implied risk premia, very much in line with the terms of most of China’s lending. Moreover, much of the bank syndicated lending was not picked up by official statistics and transparency was a major issue.
The boom ended in a wave of sovereign defaults in the early 1980s, after commodity prices began their collapse in late 1979, and new lending dried up. Most of these defaults were resolved only after protracted negotiation, resulting in a ‘lost decade’ for dozens of countries. The wave of defaults of the 1930s followed a similar grim boom-bust pattern.
China’s overseas lending has started to slow recently, in tandem with their domestic economic slowdown and the decline in global commodity prices. Compared to the onset of the Global Crisis during 2008-2009, for example, initial conditions and debt and growth fundamentals were weaker for China and emerging markets by end 2019, even before the emergence of the pandemic.
Risks ahead
The COVID-19 crisis has fuelled a synchronous global recession, a crash in commodity prices (alongside a historic collapse in oil prices), and a reversal of capital flows to developing countries. These reversals have unfolded at a speed and on a scale that recalls the antecedents of the very worst earlier debt crises.
The historic contraction in China’s GDP in the first quarter of 2020 is in line with the ‘sudden stop’ and capital outflows recorded for developing countries in March and April. As international lending (including Chinese) continues to dry up, many governments will face severe problems in rolling over their existing debts and finding alternative sources of financing. The number of sovereign credit rating downgrades have already skyrocketed in 2020 with new ones posted on almost a daily basis. New defaults and restructurings usually follow. Dealing with the precarious debt situation in so many developing countries simultaneously is at the forefront of global policy initiatives.
Figure 4 China is the largest official creditor to developing countries
Note: This figure shows aggregate public debt to different official creditors for all 122 developing and emerging market countries contained in the World Bank International Debt Statistics (excluding China). Debt to China is estimated by Horn, Reinhart and Trebesch (2019). Debt to all 22 Paris Club governments is taken from the Paris Club website (available since 2008). Debt to the IMF and the World Bank Group is from the World Bank’s International Debt Statistics.
To date, China has restructured its debt in a piecemeal approach (case by case, involving only the debtor government) while the Paris Club governments, the World Bank, the IMF, and private investors have taken part in coordinated and comparatively well-documented debt relief initiatives. However, today, any effort to provide meaningful debt relief to the most vulnerable countries must encompass the debts owed to China, as Figure 4 highlights. Furthermore, there is urgent need for transparency in the present circumstances, as governments and private creditors demand assurance that the debt relief is channeled to confront the COVID-19 pandemic and not to repay pre-existing debts to China.
I prestiti all’estero della Cina e l’incombente crisi del debito dei paesi in via di sviluppo,
di Sebastian Horn, Carmen Reinhart, Christoph Trebesch
Mentre il ruolo dominante della Cina nel commercio globale è ben compreso (ad esempio, Autor e altri 2016, Acemoglu ed altri 2014), la sua crescente influenza nella finanza internazionale è rimasta relativamente oscura, soprattutto a seguito della mancanza di trasparenza e di dati.
Il problema cronico della mancanza di trasparenza ha assunto un significato più urgente da quando la pandemia del Covid-19 ha quasi interamente paralizzato l’economia globale. Molti paesi in via di sviluppo sono adesso di fronte ad una tensione finanziaria profonda e si sono rivolti al FMI per prestiti di emergenza in numeri record. A metà aprile, il G20 ha concordato su una temporanea moratoria del debito sui debiti bilaterali (da governo a governo), chiamando gli investitori privati a fare la stessa cosa. Tuttavia, c’è una considerevole incertezza sulle dimensioni, la tempistica e le modalità del previsto aiuto sul debito da parte della Cina, dato che la Cina resta riluttante ad aderire al Club di Parigi dei creditori ufficiali [1].
La Figura 1 illustra il boom dei prestiti all’estero della Cina utilizzando i dati ufficiali della bilancia dei pagamenti. Il debito arretrato derivante solamente da prestiti diretti e da anticipazioni commerciali è salito da quasi zero nel 2000 a più dell’1,5% del PIL globale nel 2019. Questa crescita dei prestiti ha finanziato molti progetti nelle infrastrutture, nelle attività estrattive e nell’energia, ma oltre questi numeri aggregati conosciamo ben poco.
Figura 1. Il boom dei prestiti all’estero della Cina
Fonti: Horn ed altri (2019), Banca del Popolo e della Cina, bilancia dei pagamenti e FMI.
I prestiti opachi della Cina
I prestiti della Cina sono opachi per varie ragioni:
- Il Governo cinese non ha pubblicato una analisi dettagliata delle sue attività di prestito all’estero.
- La Cina non è membro del Club di Parigi o del Sistema di Rendicontazione dei Creditori dell’OCSE che condivide i dati sui prestiti bilaterali e sui flussi del credito commerciale.
- Coloro che forniscono dati sul commercio e le agenzie sulle classifiche del credito si concentrano sui prestiti privati delle banche e sulle offerte di obbligazioni.
Molti prestiti cinesi vanno ad aziende di proprietà statale ed a veicoli di proposte speciali i cui debiti spesso non sono resocontati in modo appropriato, di conseguenza rendendo difficile la trasparenza. Secondo il FMI, meno di un paese a basso reddito su dieci resoconta i debiti delle società pubbliche che sono esterne al Governo generale. Di conseguenza, gli stessi paesi debitori possono avere un quadro incompleto di quanto sono indebitati con la Cina e a quali condizioni.
In Horn ed altri (2019) affrontiamo queste deficienze nei dati e costruiamo una banca dati dei prestiti cinesi in corrispondenza con il servizio del debito e le stime sullo stock del debito per paese e per anno. La nostra “uniformità della raccolta dati” è dettagliata ed è stata desunta da una ampia lista di fonti, inclusi i trattati internazionali, i contratti di debito, i rapporti politici, così come il lavoro di esperti come la squadra AidData presso William e Mary (Dreher ed altri, 2017). Abbiamo raccolto informazioni di dettaglio su 5000 prestiti e assegnazioni erogate dal Governo cinese e da agenzie di credito di proprietà dello Stato a partire dal 1949, a più di 150 paesi in tutto il mondo, per un ammontare totale di impegni di 520 miliardi di dollari.
Il saggio e la banca dati hanno contribuito al dibattito in corso sul vero obbiettivo e sulla natura dei prestiti cinesi. Un recente contributo da parte del FMI/Banca Mondiale, ad esempio, suggerisce che forse abbiamo sovrastimato i debiti da pagare alla Cina. Tuttavia, come dettagliato nella appendice di questa nota, noi dimostriamo che è probabile che sia vero l’opposto; le nostre stime sul debito dovrebbero essere considerate come un limite inferiore.
Tre aspetti dei prestiti cinesi ai paesi in via di sviluppo
In primo luogo, quasi tutti i prestiti all’estero della Cina sono ufficiali, nel senso che sono avanzati dal Governo cinese e da vari enti di proprietà statale. Questo rende la Cina di gran lunga il più grande creditore ufficiale, con diritti in sospeso che nel 2017 superano i valori contabili dei prestiti del FMI, della Banca Mondiale e di tutti gli altri Governi del Club di Parigi messi assieme.
In secondo luogo, i dati mostrano che la Cina tende a dare prestiti in termini commerciali, il che significa che i tassi di interesse medi sui diritti cinesi sono vicini a quelli sui mercati dei capitali privati. Altre istituzioni ufficiali, come la Banca Mondiale, prestano normalmente a tassi di interesse pari a zero ed a scadenze più lunghe. In aggiunta, molti prestiti cinesi sono garantiti da colleterali, il che significa che i rimborsi dei debiti sono garantiti da entrate, come quelle provenienti dalle esportazioni di materie prime.
In terzo luogo, in qualche paese il debito verso la Cina è venuto accumulandosi ad un ritmo molto rapido. Per i 50 paesi più esposti, stimiamo che il debito dovuto alla Cina sia cresciuto da meno dell’1% del PIL dei paesi debitori nel 2005, a più del 15% nel 2017. Una dozzina di questi paesi adesso sono in debito di almeno il 20% del loro PIL nominale verso la Cina. La Figura 2 mostra la distribuzione geografica.
Figura 2. Debito esterno verso la Cina alla fine del 2017 (esclude il possesso di asset di portafoglio e il credito commerciale a breve termine)
Fonte: Horn ed altri (2019)
Dai debiti nascosti alle ristrutturazioni del debito nascoste
Un’altra delle scoperte principali è che la Cina ha concesso molti maggiori prestiti ai paesi in via di sviluppo di quello che indicano le statistiche ufficiali del debito. Noi confrontiamo la nostra banca dati con un estratto del Sistema di Resoconto dei Debitori della Banca Mondiale, che costituisce la basa delle più diffusamente usate banche dati sul debito pubblicata dalla Banca Mondiale e dal FMI. In particolare, identifichiamo gli impegni cinesi a sviluppare i destinatari del settore pubblico dei paesi in via di sviluppo che non sono stati segnalati alla Banca Mondiale.
Scopriamo che circa il 50% dei prestiti della Cina ai paesi in via di sviluppo non vengono riportati, che significa che questi prestiti e le corrispondenti riserve di debito non compaiono nelle fonti dei dati di riferimento. Nel 2016, i prestiti non riportati da parte della Cina sono cresciuti di circa 200 miliardi di dollari. Mentre i prestiti non riportati sono bassi per i paesi intermedi, essi creano discrepanze considerevoli alle statistiche ufficiali sul debito in almeno due dozzine di paesi in via di sviluppo.
I “debiti nascosti” alla Cina possono distorcere in vari modi i punti di vista del settore ufficiale e privato. Il lavoro della sorveglianza ufficiale viene menomato quando parti del debito di un paese non sono note. Come notato in precedenza, nel contesto di sforzi per aiuti di emergenza sul debito, valutare gli oneri di rimborso e i rischi finanziari richiede una conoscenza dettagliata di tutti gli strumenti di debito in sospeso.
Il settore privato probabilmente attribuirà prezzi impropri ai contratti di debito se non riesce ad afferrare la vera entità dei debiti che ha un Governo. Questo problema è aggravato dal fatto che molti prestiti ufficiali cinesi hanno clausole collaterali, in modo tale che la Cina può essere trattata in via preferenziale nel caso di problemi di rimborso. Il risultato è che i creditori privati possono sottostimare i rischi di default nelle loro richieste – incluso durante la crisi di pandemia in corso.
A parte la banca dati sul debito, il nostro studio documenta anche il numero sostanziale di eventi creditizi e ristrutturazioni del debito sui prestiti cinesi, che non sono apparsi nei rapporti delle agenzie internazionali di classificazione del credito. A partire dal 2011, due dozzine di paesi in via di sviluppo hanno già ristrutturato il loro debito con la Cina (vedi Figura 3). Mentre anche la documentazione è scarsa ed opaca, possiamo concludere che l’approccio cinese alla ristrutturazione del debito è stato dominato da estensioni delle scadenze del debito con complete cancellazioni del debito che vengono limitate ai (molto pochi) prestiti a interesse zero.
Figura 3. Ristrutturazioni e cancellazioni del debito: i prestiti verso l’estero della Cina a confronto con i debiti esterni di creditori privati.
Fonti: calcoli degli autori e di Cruces e Trebesch (2013), Dreher ed altri (2017), Hurley ed altri (2018), Kratz ed altri (2019) e Meyer ed altri (2019).
Echi da un precedente periodo di espansione e contrazione: il ciclo degli anni ’70 e ’80
I prestiti all’estero della Cina durante le espansioni condividono molte caratteristiche di precedenti espansioni dei prestiti, soprattutto in modo rilevante con l’episodio degli anni ’70 quando le banche occidentali prestarono somme da primato ai paesi in via di sviluppo. Come le controparti della Cina nei 20 anni passati, coloro che si indebitavano negli anni ’70 erano paesi in via di sviluppo e ricchi di risorse, molti dei quali non erano stati capaci di accedere ai mercati internazionali dei capitali da decenni. Allora ed oggi, lo scopo dei prestiti erano investimenti in infrastrutture, nelle industrie estrattive di risorse naturali o nel finanziamento di altri progetti suscettibili di rafforzare la crescita. Inoltre, il grosso dei prestiti degli anni ’70 erano in dollari statunitensi, con scadenze molto brevi e tassi di interesse che comportavano rischiose premialità, molto in linea con i termini della maggioranza dei prestiti della Cina. Inoltre, buona parte dei prestiti associati delle banche non venivano dedotti da statistiche ufficiali e la trasparenza era un problema importante.
L’espansione ebbe termine con una ondata di default sovrani nei primi anni ’80, dopo che i prezzi delle materie prime cominciarono a collassare sulla fine del 1979 e i nuovi prestiti si prosciugarono. Gran parte di questi default venne risolta solo dopo prolungate negoziazioni, con il risultato di un “decennio perduto” per dozzine di paesi. L’ondata dei default degli anni ’30 aveva seguito un simile sgradevole modello espansione-collasso.
I prestiti all’estero della Cina hanno cominciato a rallentare di recente, in coppia con il loro rallentamento all’interno e il declino dei prezzi globali delle materie prime. A confronto con l’inizio della Crisi Globale negli anni 2008-2009, ad esempio, le condizioni iniziali e i fondamentali del debito e della crescita alla fine del 2019 erano più deboli per la Cina e per i mercati emergenti, persino prima dell’emergenza della pandemia.
I rischi futuri
La crisi del Covid-19 ha alimentato una recessione globale sincronica, un crollo dei prezzi delle materie prime (assieme ad un collasso di proporzioni storiche dei prezzi del petrolio) ed una inversione dei flussi di capitali verso i paesi in via di sviluppo. Questi rovesciamenti si sono svolti ad una velocità e su una dimensione che ricordano i precedenti delle peggiori crisi da debito del passato.
La contrazione storica del PIL della Cina nel primo trimestre del 2020 è in linea con il “blocco improvviso” e le fughe di capitali registrate nei paesi in via di sviluppo in marzo ed aprile. Come i prestiti internazionali (inclusi quelli cinesi) continuano a prosciugarsi, molti Governi si troveranno di fronte a gravi problemi nel dilazionare i loro debiti esistenti e trovare fonti alternative di finanziamento. Il numero dei declassamenti nelle classifiche dei crediti sovrani è già schizzato alle stelle nel 2020, con i nuovi casi che vengono pubblicati quasi su base giornaliera. Normalmente seguono nuovi default e ristrutturazioni. Misurarsi con la precaria situazione del debito simultaneamente in tanti paesi in via di sviluppo costituisce la prima linea delle iniziative della politica globale.
Figura 4. La Cina è il maggiore creditore ufficiale dei paesi in via di sviluppo
Nota: La figura mostra il debito pubblico aggregato verso i diversi creditori ufficiali per tutti i 122 paesi in via di sviluppo e mercati emergenti contenuti nelle Statistiche Internazionali sul Debito della Banca Mondiale (che escludono la Cina). Il debito verso la Cina è stimato da Horn, Reinhart e Trebesch (2019). Il debito verso i 22 Governi del Club di Parigi è desunto dal sito web del Club di Parigi (disponibile a partire dal 2008). Il debito verso il FMI e il gruppo della Banca Mondiale proviene dalle Statistiche Internazionali sul Debito della Banca Mondiale.
Sino ad oggi, la Cina ha ristrutturato il suo debito con un approccio frammentario (caso per caso, includendo soltanto il Governo debitore) mentre i Governi del Club di Parigi, la Banca Mondiale, il FMI e gli investitori privati hanno preso parte a iniziative coordinate e, al confronto, ben documentate di attenuazione del debito. Tuttavia, oggi, ogni sforzo per fornire una ragionevole attenuazione del debito non può non includere i debiti dovuti alla Cina, come la Figura 4 mette in evidenza. Inoltre, nelle circostanze attuali c’è un bisogno urgente di trasparenza, dato che i Governi ed i creditori privati chiedono garanzie che l’aiuto sul debito venga incanalato a fronteggiare la pandemia del Covid-19 e non a rimborsare debiti preesistenti verso la Cina.
[1] Il Club di Parigi è un gruppo informale di organizzazioni finanziarie dei 22 paesi più ricchi del mondo, che procede ad una accurata rinegoziazione del debito pubblico bilaterale dei Paesi del Sud del mondo (aventi ingenti difficoltà nei pagamenti). I debitori sono spesso raccomandati dal Fondo Monetario Internazionale dopo il fallimento di altre soluzioni. Esso si riunisce ogni sei settimane in Francia presso il Ministero dell’Economia, delle Finanze e dell’Industria di Parigi. Il Club venne istituito a Parigi nel 1956 fra l’Argentina e le altre nazioni sue creditrici. Le regole vennero fissate alla fine degli anni settanta nel contesto dei dialoghi Nord-Sud. I membri coordinano le loro azioni di cancellazione, recupero e riprogrammazione dei crediti nei confronti dei Governi dei Paesi debitori.
Nel corso degli anni novanta, iniziò ad operare nei confronti di Stati appartenenti ai HIPC (Paesi poveri altamente indebitati) e non-HIPC attuando politiche differenti. Il Club iniziò a garantire in maniera sempre maggiore la riduzione del debito dei paesi del Terzo mondo. Per i paesi non-HIPC, venne decisa una minore azione di riduzione del debito proponendo in alternativa l’assunzione del loro debito ad investitori privati. Nel 2004, il Club decise di cancellare il debito dell’Iraq a causa dell’incomparabile costo della ricostruzione del paese. Dopo il maremoto dell’oceano Indiano del 2004, il Club di Parigi decise di sospendere temporaneamente alcune delle scadenze dei paesi coinvolti nel disastro. Nell’aprile 2006, la Nigeria divenne il primo paese africano a pagare per intero il debito, stimato in 30 miliardi di dollari, nei confronti del Club di Parigi. Nel settembre 2008, l’Argentina ha dichiarato di voler pagare il suo debito che ammonta a più di 6 miliardi di dollari. Allo stato di fatto l’Argentina non ha ancora effettuato tale pagamento.
[2] Le barrette in nero indicano i numeri di ristrutturazioni dei debiti che hanno interessato creditori privati esterni allo Stato (la totalità, sino al 2000), mentre le barrette in rosso indicano il numero di ristrutturazioni del debito concordate direttamente con lo Stato cinese (in grande maggioranza negli ultimi due decenni).
[3] La linea gialla indica il livello dei debiti verso il FMI; quella verde verso i Governi del Club di Parigi; quella blu verso la Banca Mondiale e quella rossa verso la Cina.
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