L’Argentina e come evitare una catastrofe finanziaria globale,

di Jeffrey D. Sachs [1]

NEW YORK – Quando un’unica macchina scivola su una autostrada ghiacciata, la conseguenza può essere la collisione di una cinquantina di veicoli. Lo stesso succede con i mercati finanziari internazionali: il default del Messico nel 1982 portò ad un tamponamento a catena di una dozzina di paesi. La svalutazione della Tailandia nel luglio del 1997 innescò la crisi finanziaria asiatica. Il fallimento della Lehman Brothers a settembre del 2008 avviò la Grande Recessione in tutto il mondo.

I finanzieri internazionali non dovrebbero essere così sciocchi da far partire il collasso del Covid-19 del 2020. La loro saggezza sarà tra poco messa alla prova.

Anche prima che il Covid-19 gettasse l’economia mondiale nella peggiore regressione dalla Grande Depressione, l’Argentina era, nuovamente, in difficoltà per il debito. Come è successo tanto spesso nella storia tormentata dai default dell’Argentina, un accordo sgangherato con i creditori recalcitranti nel 2016, seguito da un rapido rientro sul mercato delle obbligazioni, si è dimostrato un esercizio di ottimismo sia per l’allora Presidente dell’Argentina che per i creditori del paese.

I deficit della finanza pubblica hanno messo a repentaglio la stabilità. Nel 2018 un programma di salvataggio con il FMI non produsse effetti. E i debiti dell’Argentina, con i loro tassi di interesse nominali altissimi, si sono dimostrati insostenibili.

Tuttavia l’Argentina non è certo rimasta sola. Negli anni recenti, come i criteri di prestito lassisti da parte dei mercati finanziari e l’ampia liquidità messa in circolo dalla Fed e dalle altre banche centrali hanno portato molti paesi in via di sviluppo a indebitarsi pesantemente, le difficoltà dei debiti sovrani [2]  sono sempre più state riconosciute come un importante rischio sistemico. Una sessione degli incontri primaverili del FMI del 2019 era intitolata: “Misurarsi con la prossima ondata di crisi del debito sovrano”.

Poi arriva il Covid-19. Il collasso dei prezzi del petrolio a marzo, l’inizio di un blocco quasi globale che ha fatto crollare le entrate dei Governi, e l’enorme spesa pubblica per la sopravvivenza delle popolazioni hanno prodotto una crisi globale delle finanze pubbliche che non ha riscontro in tempi di pace. Il deficit del bilancio degli Stati Uniti schizzerà a circa il 18% del PIL o più in alto. Per dozzine di economie emergenti, il panorama finanziario non potrebbe essere più cupo.

Tuttavia, persino in questo contesto, l’Argentina ha fatto ai suoi creditori una offerta di ristrutturazione del debito realistica e favorevole. I suoi creditori dovrebbero rispondere positivamente. Ecco di cosa si tratta.

Il debito esistente dell’Argentina comporta un tasso di interesse medio nominale del 7%, che è all’incirca sette punti percentuali più alto del tasso zero pagato dalla Germania nelle sue obbligazioni pubbliche trentennali, e circa sei volte l’1,2% di tasso nominale pagato dal Tesoro degli Stati Uniti. L’Argentina ha giustamente osservato che un tasso di interesse nominale del 7% avrebbe reso necessario un default. Il FMI ha concordato che esso è insostenibilmente elevato. In questo contesto economico, pochi Governi potrebbero gestire un servizio del debito ad un tasso di interesse del 7% – neppure gli Stati Uniti.

I creditori dell’Argentina affermano di aver bisogno di un tasso di interesse del 7% ed anche più elevato, a causa della probabilità del default. Ma essi sembrano non capire che se il tasso dell’Argentina venisse tagliato sino ad un tasso simile a quello degli Stati Uniti, non ci sarebbe bisogno di alcun default. Il tasso di interesse nominale stellare del 7% è una sorta di profezia che si autoavvera: esso rende il default inevitabile, mentre un tasso di interesse più basso lo renderebbe non necessario.

L’Argentina ha offerto di rifinanziare il debito attuale a bassi tassi di interesse sicuri, di conseguenza evitando di dover imporre un “taglio” sul capitale (in effetti, per conformarsi alla legge argentina, lo scambio include una piccola, simbolica riduzione del valore nominale del debito che, secondo me, dovrebbe essere eliminata in qualunque accordo finale). Come nel rifinanziamento di un mutuo per una casa, le obbligazioni esistenti sarebbero sostituite da obbligazioni che riflettono i bassi tassi di interesse odierni. Ma, anziché un tasso di interesse nominale pari al tasso del Tesoro statunitense, l’Argentina sta offrendo un tasso medio del 2,3%, più alto dei rendimenti dei Buoni del Tesoro nei portafogli dei suoi creditori. Ci sono dettagli sulle franchigie e sugli sviluppi nel tempo dei pagamenti degli interessi che dovrebbero essere negoziati, perfezionati e finalizzati, alla luce delle fosche realtà economiche in evoluzione.

Ma i creditori sono gente curiosa. Sostengono che l’Argentina sta imponendo un taglio significativo, anche se non ce n’è sostanzialmente nessuno. Il Governo argentino sta offrendo un rendimento sicuro che è più elevato del tasso di interesse sicuro degli Stati Uniti, e la logica della sua offerta è corretta. Perché dovrebbe attenersi strettamente ad un tasso di interesse stellare che provoca il rischio di default sul quale si basa? E perché i creditori dovrebbero preferire dall’Argentina un default ad una ripresa dell’economia?

I creditori calcolano il taglio connesso con l’offerta argentina utilizzando un tasso di sconto del 10-12%, come se meritassero un rendimento con una tassa sul rischio al 10% o superiore, quando il tasso sulle obbligazioni del Tesoro statunitense è appena superiore all’1%. La stampa finanziaria sta al gioco, raccontando diligentemente che l’Argentina starebbe costringendo i creditori ad un taglio grave, quando non sta facendo niente del genere. Di fatto, l’Argentina sta riducendo un tasso di interesse che induce al default ad un tasso di interesse libero da default.

Vorrei fare un passo ulteriore. Alcuni creditori ufficiali o istituti multilaterali non ostili potrebbero addolcire l’accordo garantendo alcuni o tutti i pagamenti dell’Argentina sulle nuove obbligazioni. Tale garanzia sarebbe una scommessa completamente sicura: con un tasso di interesse nominale basso e una nuova struttura delle scadenze, l’Argentina non andrebbe in default.

I mercati finanziari globali tendono al panico persino quando un solo paese, molto meno di vari, comincia a sbandare. In questo momento ci sono probabilmente 30-40 paesi in gravi difficoltà di finanza pubblica. Quest’anno e il prossimo avranno tutti bisogno di rifinanziare i loro debiti, finché la ripresa dalla pandemia non ravviva l’attività economica globale, ristora le entrate dei Governi e riduce il bisogno di spese di emergenza.

In tali situazioni, la razionalità collettiva dei mercati finanziari deve essere guidata dal FMI e da una dirigenza da parte di pochi creditori importanti. Altrimenti, ciò che consegue è una corsa all’accaparramento da parte dei creditori (una variante del dilemma del prigioniero). Ciascun creditore dice all’altro: “Grazie, rifinanzia il debito mentre io vengo rimborsato”.

Se gestiti con scrupolo, i pagamenti per il servizio del debito di quest’anno possono e dovrebbero essere ricapitalizzati a bassi tassi di interesse per evitare un tamponamento a catena finanziario. Altrimenti, il 2020 segnerà un devastante nuovo episodio della crisi finanziaria globale.

Nel Panico del 1907, furono J. Pierpont Morgan e la sua banca che portarono fuori dall’abisso il sistema finanziario. Nel 2020, deve essere BlackRock [3], che alla fine del primo trimestre aveva in gestione 6.500 miliardi di dollari ed è uno dei creditori importanti dell’Argentina. BlackRock potrebbe guidare i possessori di obbligazioni a rifinanziare il debito dell’Argentina ad un tasso di interesse nominale sicuro, e fare lo stesso con altri debiti sovrani messi in crisi dalla pandemia.

Tocca a te, Larry Fink. È il tuo turno nell’aiutare ad impedire una catastrofe finanziaria globale.