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L’economia che crolla, le azioni che salgono: cosa sta succedendo? Di Paul Krugman (New York Times, 30 aprile 2020)
April 30, 2020
Crashing Economy, Rising Stocks: What’s Going On?
By Paul Krugman
The economic news has been terrible. Never mind Wednesday’s G.D.P. report for the first quarter. An economy contracting at an annual rate of almost 5 percent would have been considered very bad in normal times, but this report only captured the first few drops of a torrential downpour. More timely data show an economy falling off a cliff. The Congressional Budget Office is projecting an unemployment rate of 16 percent later this year, and that may well be an underestimate.
Yet stock prices, which fell in the first few weeks of the Covid-19 crisis, have made up much of those losses. They’re currently more or less back to where they were last fall, when all the talk was about how well the economy was doing. What’s going on?
Well, whenever you consider the economic implications of stock prices, you want to remember three rules. First, the stock market is not the economy. Second, the stock market is not the economy. Third, the stock market is not the economy.
That is, the relationship between stock performance — largely driven by the oscillation between greed and fear — and real economic growth has always been somewhere between loose and nonexistent. Back in the 1960s the great economist Paul Samuelson famously quipped that the market had predicted nine of the past five recessions.
But I’d argue that there are deeper reasons for the current stock market-real economy disconnect: Investors are buying stocks in part because they have nowhere else to go. In fact, there’s a sense in which stocks are strong precisely because the economy as a whole is so weak.
What, after all, is the main alternative to investing in stocks? Buying bonds. Yet these days bonds offer incredibly low returns. The interest rate on 10-year U.S. government bonds is only 0.6 percent, down from more than 3 percent in late 2018. If you want bonds that are protected against future inflation, their yield is minus half a percent.
So buying stock in companies that are still profitable despite the Covid-19 recession looks pretty attractive.
And why are interest rates so low? Because the bond market expects the economy to be depressed for years to come, and believes that the Federal Reserve will continue pursuing easy-money policies for the foreseeable future. As I said, there’s a sense in which stocks are strong precisely because the real economy is weak.
Now, one question you might ask is why, if economic weakness is if anything good for stocks, the market briefly plunged earlier this year. The answer is that for a few weeks in March the world teetered on the edge of a 2008-type financial crisis, which caused investors to flee everything with the slightest hint of risk.
That crisis was, however, averted thanks to extremely aggressive actions by the Fed, which stepped in to buy an unprecedented volume and range of assets. Without those actions, we would be facing an even bigger economic catastrophe.
Which is, by the way, one reason you should be concerned about Donald Trump’s attempts to appoint unqualified loyalists, with a history of supporting crank economic doctrines, to the Federal Reserve Board. Imagine where we’d be now if the Fed had responded to a looming financial crisis the way the Trump administration responded to a looming pandemic.
But back to the disconnect between stocks and economic reality. It turns out that this is a long-term phenomenon, dating back at least to the mid-2000s.
Think about all the negative things we’ve learned about the modern economy since, say, 2007. We’ve learned that advanced economies are much less stable, much more subject to periodic crises, than almost anyone believed possible.
Productivity growth has slumped, showing that the information technology-fueled boom of the 1990s and early 2000s was a one-shot affair. Overall economic performance has been much worse than most observers expected around 15 years ago.
Stocks, however, have done very well. On the eve of the Covid crisis, the ratio of market capitalization to G.D.P. — Warren Buffett’s favorite measure — was well above its 2007 level, and a bit higher than its peak during the dot-com bubble. Why?
The main answer, surely, is to consider the alternative. While employment eventually recovered from the Great Recession, that recovery was achieved only thanks to historically low interest rates. The need for low rates was an indication of underlying economic weakness: businesses seemed reluctant to invest despite high profits, often preferring to buy back their own stock. But low rates were good for stock prices.
Did I mention that the stock market is not the economy?
None of this should be taken as a statement that current market valuations are exactly right. My gut sense is that investors are too eager to seize on good news; but the truth is that I have no idea where the market is headed.
The point, instead, is that the market’s resilience does, in fact, make some sense despite the terrible economic news — and by the same token does nothing to make that news less terrible. Pay no attention to the Dow; keep your eyes on those disappearing jobs.
L’economia che crolla, le azioni che salgono: cosa sta succedendo?
Di Paul Krugman
Le notizia dall’economia sono terribili. Non è importante il rapporto sul PIL di mercoledì relativo al primo trimestre. Una economia che si contrae di circa il 5 percento sarebbe stata una notizia molto negativa in tempi normali, ma questo rapporto registra soltanto le prime poche gocce di un nubifragio torrenziale. Dati più puntuali mostrano un’economia che sta precipitando in un precipizio. L’ufficio Congressuale del Bilancio sta prevedendo un tasso di disoccupazione del 16 per cento alla fine di quest’anno, e potrebbe ben essere una stima per difetto.
Tuttavia i prezzi delle azioni, che caddero nelle prime poche settimane della crisi del Covid-19, hanno recuperato buona parte di quelle perdite. Attualmente sono più o meno tornati dove erano lo scorso autunno, quando tutti i commenti erano relativi al buon andamento dell’economia. Cosa sta succedendo?
Ebbene, ogni qual volta riflettete sulle implicazioni economiche dei prezzi delle azioni, tenete a mente tre regole. La prima, il mercato azionario non è l’economia. La seconda, il mercato azionario non è l’economia. La terza, il mercato azionario non è l’economia.
Ovvero, la relazione tra prestazioni delle azioni – largamente determinate dalla oscillazione tra avidità e paura – e la crescita economica reale è sempre stata qualcosa tra l’approssimativo e l’immaginario. Nei passati anni ’60 il grande economista Paul Samuelson notoriamente fece la battuta che il mercato azionario aveva previsto nove delle cinque passate recessioni.
Ma direi che ci sono ragioni più profonde per l’attuale disconnessione tra mercato azionario ed economia reale: gli investitori comprano azioni perché non hanno nessun altro posto dove andare. Di fatto, c’è una sensazione che le azioni siano forti perché l’economia nel suo complesso è così debole.
Dopo tutto, quale è l’alternativa principale ad investire in azioni? Acquistare obbligazioni. Però di questi tempi le obbligazioni offrono rendimenti incredibilmente bassi. Il tasso di interesse decennale sulle obbligazioni del Governo statunitense è lo 0,6 per cento, da più del 3 per cento che era alla fine del 2018. Se cercate obbligazioni che siano protette dall’inflazione, il loro rendimento è di mezzo punto percentuale negativo.
Dunque acquistare azioni di società che sono profittevoli nonostante la recessione del Covid-19 sembra piuttosto attraente.
E perché i tassi di interesse sono così bassi? Perché il mercato delle obbligazioni si aspetta che l’economia resti depressa negli anni a venire, e crede che la Federal Reserve continuerà a perseguire politiche da moneta facile nel prossimo futuro. Come ho detto, c’è l’impressione che le azioni siano forti precisamente perché l’economia reale è debole.
Ora, una domanda che si potrebbe porre è perché, se la debolezza dell’economia è addirittura positiva per le azioni, agli inizi di quest’anno il mercato è per un breve periodo crollato? La risposta è che per poche settimane a marzo il mondo ha vacillato dinanzi al precipizio di una crisi finanziaria del tipo di quella del 2008, il che ha spinto gli investitori a sfuggire da tutto quello che aveva il minimo cenno di rischio.
Tuttavia, quella crisi è stata evitata grazie alle iniziative estremamente aggressive della Fed, che è intervenuta con acquisti di asset di volumi e di varietà senza precedenti. Senza quelle iniziative, saremmo di fronte ad una catastrofe economica persino più grande.
La qual cosa, per inciso, è un ragione per la quale vi dovreste preoccupare dei tentativi di Trump di nominare galoppini squalificati, con una storia di sostenitori di dottrine economiche strampalate [1] , nel Comitato della Federal Reserve. Immaginatevi a che punto saremmo oggi se la Fed avesse risposto ad una incombente crisi finanziaria nel modo in cui l’Amministrazione Trump ha risposto alla incombente pandemia.
Ma torniamo alla disconnessione tra le azioni e la realtà economica. Si scopre che questo è un fenomeno di lunga data, che risale almeno alla metà degli anni 2000. Si pensi a tutte le cose negative che abbiamo appreso sull’economia moderna a partire, diciamo, dal 2007. Abbiamo appreso che le economie moderne sono molto meno stabili, molto più soggette a crisi periodiche, di quanto quasi tutti credevano possibile.
La crescita della produttività è caduta, mostrando che il boom alimentato dalle tecnologie dell’informazione degli anni ’90 e dei primi anni 2000 era un fenomeno irripetibile. Le prestazioni economiche complessive sono state molto peggiori di quello che la maggioranza degli osservatori si aspettavano circa 15 anni fa.
Le azioni, tuttavia, sono andate benissimo. Nell’epoca della crisi del Covid-19, il rapporto tra la capitalizzazione del mercato e il PIL – la misura preferita da Warren Buffet – era ben al di sopra del suo livello del 2007, e un po’ più alto del suo picco durante la bolla delle aziende del commercio elettronico. Perché?
La principale risposta, senza dubbio, consiste nel considerare quali alternative ci fossero. Mentre dopo la Grande Recessione, alla fine, l’occupazione riprese, quella ripresa fu realizzata solo grazie a tassi di interesse storicamente bassi. La necessità di bassi tassi era una indicazione della sottostante debolezza economica: le imprese sembravano riluttanti ad investire nonostante i profitti elevati, spesso preferendo di riacquistare le loro stesse azioni. Ma i bassi tassi erano positivi per i prezzi delle azioni.
Ho già detto che il mercato azionario non è l’economia?
Tutto questo non dovrebbe essere considerato come un giudizio secondo il quale le attuali valutazioni del mercato siano precisamente giuste. La mia sensazione istintiva è che gli investitori siano troppo avidi di cogliere buone notizie; ma la verità è che non ho alcuna idea su dove sia indirizzato il mercato.
Invece, il punto è che la resilienza del mercato, di fatto, ha un senso nonostante le terribili notizie dell’economia – e nello stesso modo non rende quelle notizie meno terribili. Non prestate attenzione agli indici azionari; tenete i vostri occhi su quei posti di lavoro che spariscono.
[1] Il riferimento è alla nomina che, dopo molteplici proteste, sembra ormai prossima di Judy Shelton nel Comitato della Federal Reserve.
By mm
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