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Quale stimolo economico funziona? Di Joseph E. Stiglitz e Hamid Rashid (da Project Syndicate, 8 giugno 2020)
Jun 8, 2020
Which Economic Stimulus Works?
JOSEPH E. STIGLITZ, HAMID RASHID
NEW YORK – Governments around the world are responding forcefully to the COVID-19 crisis with a combined fiscal and monetary response that has already reached 10% of global GDP. Yet according to the latest global assessment from the United Nations Department of Economic and Social Affairs, these stimulus measures may not boost consumption and investment by as much as policymakers are hoping.
The problem is that a significant portion of the money is being funneled directly into capital buffers, leading to an increase in precautionary balances. The situation is akin to the “liquidity trap” that so worried John Maynard Keynes during the Great Depression.
Today’s stimulus measures have understandably been rolled out in haste – almost in panic – to contain the economic fallout from the pandemic. And while this fire-hose approach was neither targeted nor precise, many commentators would argue that it was the only option at the time. Without a massive injection of emergency liquidity, there probably would have been widespread bankruptcies, losses of organizational capital, and an even steeper path to recovery.
But it is now clear that the pandemic will last much longer than a few weeks, as was initially assumed when these emergency measures were enacted. That means these programs all need to be assessed more carefully, with an eye to the long term. During periods of deep uncertainty, precautionary savings typically rise as households and businesses hold on to cash for fear of what lies ahead.
The current crisis is no exception. Much of the money that households and businesses receive in the form of stimulus checks will probably sit idle in their bank accounts, owing to anxieties about the future and a broader reduction in spending opportunities. At the same time, banks will likely have to sit on the excess liquidity, for lack of credit-worthy borrowers willing to take out fresh loans.
Not surprisingly, excess reserves held in US depository institutions nearly doubled between February and April, from $1.5 trillion to $2.9 trillion. For comparison, excess reserves held in banks during the Great Recession reached just $1 trillion. This massive increase in bank reserves suggests that the stimulus policies implemented so far have had a low multiplier effect. Clearly, bank credit alone is not going to lead us out of the current economic stalemate.
Making matters worse, today’s excess liquidity may carry a high social cost. Beyond the usual fears about debt and inflation, there is also good reason to worry that the excess cash in banks will be funneled toward financial speculation. Stock markets are already gyrating wildly on a daily basis, and this volatility could in turn perpetuate the climate of increased uncertainty, leading to still more precautionary behavior, and discouraging both consumption and the investment needed to drive the recovery.
In this case, we will be facing a liquidity trap and a liquidity conundrum: massive increases in the supply of money and only limited uses for it by households and businesses. Well-designed stimulus measures could help once COVID-19 has been brought under control. But as long as the pandemic is still raging, there can be no return to normalcy.
The key for now, then, is to reduce risk and increase incentives to spend. As long as firms are worried that the economy will remain weak six months or a year from now, they will postpone investment, thereby delaying the recovery. Only the state can break this vicious circle. Governments must take it upon themselves to insure against today’s risks, by offering compensation for firms in the event that the economy does not recover by a certain point in time.
There is already a model for doing this: “Arrow-Debreu securities” (so named for the Nobel laureate economists Kenneth Arrow and Gérard Debreu) would become payable under certain predetermined conditions. For example, the government could guarantee that if a household purchased a car today, and the epidemic curve remained at a certain point six months from now, its monthly car payments would be suspended. Similarly, income-contingent loans and mortgages could be used to encourage the purchase of a wide range of consumer durables, including housing. Similar provisions could apply to real investments made by firms.
Governments also should consider issuing spending vouchers to stimulate household consumption. This is already happening in China, where local governments across 50 cities are issuing digital coupons that can be used to buy various goods and services within a certain timeframe. The expiration date makes them potent stimulants of consumption and aggregate demand in the short term – when it is needed most.
With the pandemic likely to last much longer than was originally assumed, still more stimulus will be necessary. Although the United States, for example, has already spent $3 trillion on various forms of assistance, without more – and, one hopes, better-designed – measures, that money will have merely prolonged the lives of many enterprises by a few months, rather than actually saving them.
One approach that has been working in several countries is to provide assistance to firms on the condition that they retain their workers, supporting wage bills and other costs in proportion to an enterprise’s decrease in revenue. In the US, Representative Pramila Jayapal, a congresswoman from Washington State, has proposed legislation along these lines, as have several senators.
Poorly designed stimulus programs are not just ineffective, but potentially dangerous. Bad policies can contribute to inequality, sow instability, and undermine political support for government precisely when it is needed to prevent the economy from falling into a prolonged recession. Fortunately, there are alternatives. But whether governments will take them up remains to be seen.
Quale stimolo economico funziona?
Di Joseph E. Stiglitz e Hamid Rashid
NEW YORK – I Governi nel mondo stanno reagendo con energia alla crisi del Covid-19 con una risposta congiunta di finanza pubblica e monetaria che ha già raggiunto il 10% del PIL globale. Tuttavia, secondo l’ultima stima globale del Dipartimento degli Affari Economici e Sociali delle Nazioni Unite, queste misure di stimolo possono non incoraggiare i consumi e gli investimenti quanto le autorità stanno auspicando.
Il problema è che una porzione significativa del denaro viene incanalata direttamente nelle riserve di capitale, portando ad un incremento delle quote di bilancio cautelative. La situazione è analoga alla “trappola di liquidità” che aveva tanto preoccupato John Maynard Keynes durante la Grande Depressione.
Le misure di stimolo odierne comprensibilmente sono state dispiegate con molta fretta – quasi nel panico – per contenere le conseguenze economiche negative della pandemia. E se questo approccio da ‘estintore’ non è stato né mirato né preciso, molti commentatori sosterrebbero che era l’unica soluzione disponibile sul momento. Senza una iniezione massiccia di liquidità di emergenza, probabilmente ci sarebbero state bancarotte generalizzate, perdite di capitale organizzativo [1] e un sentiero persino più arduo per la ripresa.
Ma adesso è chiaro che la pandemia durerà molto più a lungo di poche settimane, come si considerava inizialmente quando le misure di emergenza sono state messe in atto. Questo comporta che tutti i programmi debbono essere valutati più scrupolosamente, con un occhio rivolto al lungo termine. Durante i periodi di profonda incertezza, i risparmi cautelativi normalmente crescono, dato che le famiglie e le imprese tengono stretto il contante nel timore di cosa riserva il futuro.
La crisi attuale non fa accezione. Molto del denaro che le famiglie e le imprese ricevono nella forma di assegni di stimolo probabilmente resteranno inerti nei loro conti bancari, a seguito dell’ansietà sul futuro e di una più generale riduzione delle possibilità di spesa. Nello stesso tempo, le banche probabilmente dovranno restar sedute sugli eccessi di liquidità, per la scarsità di soggetti meritevoli di credito disponibili a ritirare nuovi prestiti.
Non sorprendentemente le riserve in eccesso detenute negli istituti di deposito degli Stati Uniti sono quasi raddoppiate tra febbraio e aprile, da 1.500 miliardi di dollari a 2.900 miliardi. Per fare un paragone, le riserve in eccesso detenute dalle banche durante la Grande Recessione raggiungevano appena 1.000 miliardi di dollari. Il massiccio incremento nelle riserve delle banche indica che le politiche dello stimolo messe in atto sinora hanno avuto un basso effetto di moltiplicatore. Chiaramente, il credito bancario da solo non ci porterà fuori dall’attuale stallo economico.
A rendere le cose peggiori, l’odierno eccesso di liquidità può comportare un elevato costo sociale. Oltre i soliti timori sul debito e l’inflazione, c’è anche una buona ragione per preoccuparsi che l’eccesso di contante nelle banche venga incanalato verso la speculazione finanziaria. I mercati azionari stanno già volteggiando su base giornaliera, e questa volatilità potrebbe a sua volta perpetuare il clima di accresciuta incertezza, portando ad un comportamento cautelativo ancora maggiore, e scoraggiando sia i consumi che gli investimenti necessari a guidare la ripresa.
In questo caso, ci dovremmo misurare con una trappola di liquidità e con un paradosso della liquidità: massicci aumenti nell’offerta di denaro e utilizzi soltanto limitati di essi da parte delle famiglie e delle imprese. Misure ben congegnate di stimolo potrebbero aiutare, una volta che il Covid-19 fosse messo sotto controllo. Ma finché la pandemia sta ancora infuriando, può non esserci alcun ritorno alla normalità.
La chiave per il momento, è dunque ridurre il rischio e aumentare gli incentivi alla spesa. Finché le imprese sono preoccupate che l’economia resti debole per sei mesi o un anno da adesso, esse rinvieranno gli investimenti, di conseguenza ritardando la ripresa. Solo lo Stato può rompere quel circolo vizioso. I Governi debbono farsene carico assicurando contro i rischi odierni, offrendo compensi alle imprese nel caso che l’economia non riprenda entro un certo lasso di tempo.
Per far questo c’è già un modello: i titoli “Arrow-Debreu” (chiamati così in riferimento agli economisti Premi Nobel Kenneth Arrow e Gérard Debreu) diverrebbero pagabili sotto certe condizioni predeterminate. Ad esempio, il Governo potrebbe garantire che se una famiglia ha acquistato oggi una macchina, e la curva dell’epidemia non si smuove da un certo livello entro sei mesi da oggi, i suoi pagamenti mensili per la macchina verrebbero sospesi. In modo simile, prestiti e mutui dipendenti dal reddito potrebbero essere utilizzati per incoraggiare l’acquisto di una vasta gamma di beni di consumo durevoli, incluse le abitazioni. Provvigioni analoghe potrebbero applicarsi agli investimenti reali fatti dalle imprese.
I Governi dovrebbero anche considerare di emettere dei buoni da spendere per stimolare i consumi delle famiglie. È quanto sta già accadendo in Cina, dove i Governi locali in 50 città stanno emettendo buoni digitali che possono essere usati per acquistare vari beni e servizi entro un certo periodo di tempo. La data di esaurimento li rende potenti fattori di stimolo dei consumi e della domanda aggregata nel breve termine – quando sono massimamente necessari.
Con la pandemia che probabilmente durerà molto più a lungo di quanto era stato originariamente supposto, sarà necessario uno stimolo maggiore. Ad esempio, sebbene gli Stati Uniti abbiano già speso 3.000 miliardi di dollari per varie forme di assistenza, senza misure ulteriori – e, si spera, meglio congegnate – quel denaro avrà soltanto prolungato le vite di molte imprese di alcuni mesi, piuttosto che averle effettivamente messe in salvo.
Un approccio che sta funzionando in vari paesi è fornire assistenza alle imprese alla condizione che esse mantengano i loro lavoratori, sostenendo i conti salariali ed altri costi in proporzione alle entrate in calo di un’impresa. Negli Stati Uniti, la Rappresentante Pramila Jayapal, parlamentare dello Stato di Washington, ha proposto una legislazione su queste linee, come hanno fatto vari Senatori.
Programmi di stimolo malamente congegnati non sono solo inefficaci, ma potenzialmente pericolosi. Cattive politiche possono contribuire all’ineguaglianza, produrre instabilità e mettere a repentaglio il sostegno politico ai Governi proprio quando è necessario impedire che l’economia ricada in una recessione duratura. Fortunatamente ci sono alternative. Ma resta da vedere se i Governi se faranno proprie.
[1] Il capitale organizzativo è il valore per un’impresa che deriva dalla filosofia e dai sistemi dell’organizzazione che sfruttano la capacità dell’organizzazione nella fornitura di beni o servizi. Wikipedia (inglese)
By mm
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