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Come impedire la crisi incombente dei debiti sovrani, di Joseph E. Stglitz e Hamid Rashid (da Project Syndicate, 31 luglio 2020)
Jul 31, 2020
How to Prevent the Looming Sovereign-Debt Crisis
JOSEPH E. STIGLITZ, HAMID RASHID
NEW YORK – While the COVID-19 pandemic rages, more than 100 low- and middle-income countries will still have to pay a combined $130 billion in debt service this year – around half of which is owed to private creditors. With much economic activity suspended and fiscal revenues in free fall, many countries will be forced to default. Others will cobble together scarce resources to pay creditors, cutting back on much-needed health and social expenditures. Still others will resort to additional borrowing, kicking the proverbial can down the road, seemingly easier now because of the flood of liquidity from central banks around the world.
From Latin America’s lost decade in the 1980s to the more recent Greek crisis, there are plenty of painful reminders of what happens when countries cannot service their debts. A global debt crisis today will push millions of people into unemployment and fuel instability and violence around the world. Many will seek jobs abroad, potentially overwhelming border-control and immigration systems in Europe and North America. Another costly migration crisis will divert attention away from the urgent need to address climate change. Such humanitarian emergencies are becoming the new norm.
This nightmare scenario is avoidable if we act now. The origins of today’s looming debt crisis are easy to understand. Owing to quantitative easing, the public debt (mostly sovereign bonds) of low- and middle-income countries has more than tripled since the 2008 global financial crisis. Sovereign bonds are riskier than “official” debt from multilateral institutions and developed-country aid agencies because creditors can dump them on a whim, triggering a sharp currency depreciation and other far-reaching economic disruptions.
Back in June 2013, we worried that “shortsighted financial markets, working with shortsighted governments,” were “laying the groundwork for the world’s next debt crisis.” Now, the day of reckoning has come. This past March, the United Nations called for debt relief for the world’s least-developed countries. Several G20 countries and the International Monetary Fund have suspended debt service for the year, and have called upon private creditors to follow suit.
Unsurprisingly, these calls have fallen on deaf ears. The newly formed Africa Private Creditor Working Group, for example, has already rejected the idea of modest but broad-based debt relief for poor countries. As a result, much, if not most, of the benefits of debt relief from official creditors will accrue to the private creditors who are unwilling to provide any debt relief.
The upshot is that taxpayers in creditor countries will once again end up bailing out excessive risk taking and imprudent lending by private actors. The only way to avoid this is to have a comprehensive debt standstill that includes private creditors. But without strong action from the countries in which debt contracts are written, private creditors are unlikely to accept such an arrangement. These governments therefore must invoke the doctrines of necessity and force majeure to enforce comprehensive standstills on debt service.
But standstills will not solve the systemic problem of excessive indebtedness. For that, we urgently need deep debt restructuring. History shows that for many countries, a restructuring that is too little, too late merely sets the stage for another crisis. And Argentina’s long struggle to restructure its debt in the face of recalcitrant, shortsighted, hard-headed, and hard-hearted private creditors has shown that collective-action clauses designed to facilitate restructuring are not as effective as had been hoped.
More often than not, an inadequate restructuring is followed by another restructuring within five years, with enormous suffering on the part of those in the debtor country. Even creditors lose, over the long run.
Fortunately, there is an underused alternative: voluntary sovereign-debt buybacks. Debt buybacks are widespread in the corporate world, and have proved effective both in Latin America in the 1990s and, more recently, in the Greek context. And they have the advantage of avoiding the harsh terms that typically come with debt swaps.
A buyback program’s principal objective would be to reduce debt burdens by securing significant discounts (haircuts) on the face value of sovereign bonds, and by minimizing exposure to risky private creditors. But a buyback program could also be designed to advance health and climate goals, by requiring that the beneficiaries spend the money that otherwise would have gone to debt service on creating public goods.
As we explain in a recent paper published by the Center for Economic Policy Research, a multilateral buyback facility could be managed by the IMF, which can use already available resources, its New Arrangements to Borrow function, and supplemental funds from a global consortium of countries and multilateral institutions. Countries that do not need their full allocation of Special Drawing Rights, the IMF’s unit of account, could donate or lend them to the new facility. A new issuance of SDRs, for which there is a clear need, could provide still additional resources. To ensure the maximum debt reduction for a given expenditure, the IMF could conduct an auction, announcing that it will buy back only a limited amount of bonds.
In the long term, a predictable, rules-based debt-restructuring mechanism, modeled after the United States’ municipal bankruptcy legislation (“Chapter 9”) is needed. That would be in keeping with the recommendations of the post-2008 UN Commission of Experts on Reforms of the International Monetary and Financial System.
The usual objection to such proposals is that they would destroy the international capital market. But experience shows otherwise. One can’t squeeze water from a stone. There will be restructuring – the only question is whether it will be orderly. Our proposals would aid in achieving this objective, and thus strengthen capital markets.
Ultimately, though, our concern should not be with the health of capital markets, but with the welfare of people in developing and emerging-market countries. There is an urgent need for debt relief now, in the midst of the pandemic. It has to be comprehensive – including private creditors – and more than just a stay of debt. We have the tools to do it. We only need the political will.
Come impedire la crisi incombente dei debiti sovrani,
di Joseph E. Stglitz e Hamid Rashid
NEW YORK – Mentre la pandemia del Covid-19 infuria, quest’anno più di 100 paesi a basso e medio reddito devono ancora pagare 130 miliardi di dollari complessivi di servizio del debito – circa la metà dei quali è dovuta a creditori privati. Con molta attività economica sospesa e le entrate della finanza pubblica in caduta libera, molti paesi saranno costretti al default. Altri metteranno assieme in qualche modo le scarse risorse per pagare i creditori, con tagli sulle molto necessarie spese sanitarie e sociali. Altri ancora saranno costretti a debiti aggiuntivi, tirandola per le lunghe, il che adesso è apparentemente più facile a causa dell’ondata di liquidità dalle banche centrali in circolazione nel mondo.
Dal decennio perduto negli anni 80 dell’America Latina alla più recente crisi greca, c’è una gran quantità di segnali dolorosi di quello che accade quando i paesi non possono onorare i loro debiti. Una crisi del debito globale oggi spingerebbe milioni di persone nella disoccupazione e alimenterebbe instabilità e violenza in tutto il mondo. Molti cercheranno lavoro all’estero, potenzialmente travolgendo i sistemi di controllo alle frontiere e dell’immigrazione in Europa e nel Nord America. Un’altra crisi dell’emigrazione distoglierà l’attenzione dalla necessità urgente di affrontare il cambiamento climatico. Emergenze umanitarie di questo tipo stanno diventando la nuova regola.
Questo scenario da incubo è evitabile se si agisce subito. Le origini della incombente crisi del debito odierna sono facili da capire. A seguito della ‘facilitazione quantitativa’, il debito pubblico (principalmente bond sovrani) dei paesi a basso e medio reddito si è quasi triplicato dalla crisi finanziaria globale del 2008. I bond sovrani sono più rischiosi del debito “ufficiale” proveniente dalle istituzioni multilaterali e dalle agenzie di aiuto dei paesi sviluppati perché i creditori possono scaricarli a piacimento, innescando una brusca svalutazione valutaria e altre perturbazioni economiche di vasta portata.
Nel passato giugno del 2013 ci preoccupavamo che “mercati finanziari miopi, al lavoro con Governi miopi” venissero “ponendo le basi per la prossima crisi del debito mondiale”. Adesso è arrivato il giorno della resa dei conti. Nel marzo passato, le Nazioni Unite si sono pronunciate per una riduzione del debito per i paesi del mondo meno sviluppati. Vari paesi del G20 e il Fondo Monetario Internazionale hanno sospeso il servizio del debito per l’anno in corso, ed hanno fatto appello ai creditori privati perché facciano lo stesso.
Non sorprendentemente, questi appelli sono caduti nel vuoto. Il recentemente costituito Gruppo di Lavoro dei Creditori Privati dell’Africa ha già respinto l’idea di una modesta, ma con ampie basi, attenuazione del debito per i paesi poveri. Di conseguenza, molti, se non la maggioranza, dei benefici dell’attenuazione del debito da parte dei creditori ufficiali andranno a favore dei creditori privati che non sono disponibili ad offrire alcun aiuto sul debito.
Il risultato sarà che i contribuenti dei paesi creditori ancora una volta finiranno col salvare i rischi eccessivi e i prestiti imprudenti da parte dei soggetti privati. Il solo modo per evitarlo è avere un blocco completo del debito che comprenda i creditori privati. Ma senza una forte iniziativa da parte dei paesi nei quali i contratti di debito sono stati sottoscritti, è improbabile che i creditori privati accettino un accordo. Di conseguenza, questi Governi devono invocare le dottrine dello stato di necessità e della forza maggiore per costringere a blocchi onnicomprensivi sul servizio del debito.
Ma i blocchi non risolveranno il problema sistemico dell’eccessivo indebitamento. Per quello, abbiamo urgentemente bisogno di una ristrutturazione del debito. La storia dimostra che per molti paesi, una ristrutturazione troppo piccola, troppo tardiva semplicemente prepara la scena per un’altra crisi. E la lunga battaglia dell’Argentina per ristrutturare il suo debito di fronte a creditori privati recalcitranti, miopi, testardi e senza pietà, ha dimostrato che le clausole della azione collettiva immaginate per facilitare la ristrutturazione non sono così efficaci come si era sperato.
Di solito, ad una ristrutturazione inadeguata fa seguito un’altra ristrutturazione entro cinque anni, con enormi sofferenze da parte di coloro che vivono nel paese debitore. Nel lungo periodo, anche i creditori ci rimettono.
Fortunatamente, c’è una alternativa poco utilizzata: il riscatto volontario del debito sovrano. I riscatti del debito sono diffusi nel mondo delle società, e si sono mostrati efficaci sia in America Latina negli anni ’90 che, più recentemente, nel contesto greco. Ed hanno il vantaggio di evitare le dure condizioni che tipicamente si accompagnano alle conversioni del debito.
Il principale obbiettivo di un programma di riscatto sarebbe quello di ridurre l’onere del debito assicurando sconti significativi (tagli) a fronte del valore dei bond sovrani e minimizzando l’esposizione al rischio dei creditori privati. Ma un programma di riscatto potrebbe anche essere concepito per progredire su obbiettivi sanitari e climatici, richiedendo che i beneficiari spendano il denaro che sarebbe altrimenti andato al servizio del debito nella creazione di beni pubblici.
Come spieghiamo in uno studio recente pubblicato per il Centro per la Ricerca di Politica Economica, un servizio multilaterale di riscatto potrebbe essere gestito dal FMI, che già può usare risorse disponibili, la sua funzione denominata Nuove Soluzioni per il Debito, e fondi supplementari provenienti da un consorzio globale di paesi e di istituzioni multilaterali. I paesi che non hanno bisogno del loro stanziamento completo dei Diritti Speciali di Prelievo, l’unità di conto del FMI, potrebbero donarli o darli in prestito al nuovo servizio. Una nuova emissione di Diritti Speciali di Prelievo, della quale c’è chiaramente bisogno, fornirebbe ancora risorse aggiuntive. Per assicurare la massima riduzione del debito per una data spesa, il FMI potrebbe metterli all’asta, annunciando che esso riacquisterà solo una quantità limitata di obbligazioni.
Nel lungo termine, appare necessario un meccanismo di ristrutturazione del debito basato su regole, prevedibile, modellato sulla base della legislazione fallimentare municipale degli Stati Uniti (il “Capitolo 9”). Esso dovrebbe essere in armonia con le raccomandazioni della Commissione di Esperti delle Nazioni Unite sulle Riforme del Sistema Monetario e Finanziario Internazionale, successive al 2008.
La obiezione consueta a tali proposte è che esse distruggerebbero il mercato internazionale dei capitali. Ma l’esperienza dimostra altro. Non si può spremere acqua da una pietra. La ristrutturazione ci sarà – la sola domanda è se verrà in modo ordinato. La nostre proposte aiuterebbero al conseguimento di questo obbiettivo e dunque rafforzano i mercati dei capitali.
Anche se, in ultima analisi, la nostra preoccupazione non dovrebbe riguardare la salute dei mercati dei capitali, ma il benessere delle persone nei paesi in via di sviluppo e dei mercati emergenti. C’è un bisogno urgente adesso, nel mezzo della pandemia, di una attenuazione del debito. Essa deve essere completa – inclusi i creditori privati – e deve essere qualcosa di più che solo una sospensione de debito. Abbiamo gli strumenti per farlo. Abbiamo solo ibsogno della volontà politica.
By mm
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