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Il sensazionalismo del dollaro, di Barry Eichengreen (da Project Syndicate, 12 agosto 2020)
Aug 12, 2020
Dollar Sensationalism
Barry Eichengreen
BERKELEY – The dollar is in free-fall! The global greenback is doomed! scream recent headlines. Actually, such sensational headlines are “too sensational,” to echo that noted authority on currencies, Miss Prism, in Oscar Wilde’s “The Importance of Being Ernest.”
The dollar’s fall in July to a two-year low against the euro was the immediate impetus for these stories. In fact, the dollar’s recent slide is one in a series of readily explicable fluctuations. When the COVID-19 pandemic went global in March, the dollar strengthened on the back of safe-haven flows into US Treasuries, as it does at the start of every crisis. By May, the Federal Reserve, acting as global lender of last resort, had accommodated this mad scramble for dollars by pouring buckets of liquidity into financial markets, and the greenback gave back its early gains.
The dollar’s subsequent depreciation reflects the changing prospects of the US and European economies. With the spread of COVID-19, the US outlook is deteriorating, so investors expect the Fed to keep interest rates low for longer. In the eurozone, the virus is under better control, and data from purchasing managers’ surveys are surprising on the upside.
This improving outlook doesn’t mean that the European Central Bank will start raising its policy rate tomorrow. But it does incline investors to believe that it will start normalizing interest rates earlier.
This relationship – you tell me the outlook for interest rates, and I can tell you the change in the exchange rate – has a name, of course. As Miss Prism will remind you, it’s called “interest parity.” This theory doesn’t work perfectly. But no theory of what determines the exchange rate does. When seeking to understand events, we shouldn’t make the perfect the enemy of the good.
Seeking to explain euro bullishness, some observers, point instead to agreement by European leaders to issue €750 billion ($884 billion) of European Union bonds. This is bullishness without the “ishness.” Seven hundred fifty billion euros is less than 5% of the stock of US government debt held by the public. It’s a drop in the bucket, in other words. And a drop does not a liquid market in safe assets make.
Even if this really is Europe’s “Hamiltonian moment,” ramping up EU issuance by a factor of 20 will take decades. That’s how long Europe will need to create a benchmark asset with the liquidity of US Treasuries. And foreign-exchange markets trade on today’s news, not on something that may or may not happen decades from now.
Indeed, the most striking takeaway from recent experience is the dollar’s resiliency. Normally, investors hold a currency when the issuer’s policies are sound and stable. US policy has been risky and erratic, despite having a “stable genius” at the helm.
Banks and firms hold a currency when it is useful for invoicing and settling trade with the issuing country. But President Donald Trump’s administration has done more than any in living memory to disrupt US trade. Governments, for their part, hold and use the currencies of their alliance partners. And, under Trump, the United States today is no longer the reliable alliance partner it once was.
Given all this, it would appear that the stars are aligned for banks, firms, and reserve managers to back away from the dollar. But the currency’s international role has not diminished significantly. It has declined only along select dimensions – its share in central banks’ foreign-exchange reserves, for example – and even there only marginally.
The explanation for this stasis, as Margaret Thatcher famously put it, is “TINA”: there is no alternative. The euro is not an alternative. The stock of safe euro assets remains segmented along national lines, and Alexander Hamilton is not coming to the rescue anytime soon.
Nor is the renminbi a viable alternative. Given heightened tensions with China, no Western government will encourage its residents to depend on the People’s Bank of China for liquidity, any more than they will encourage them to depend on Huawei for 5G.
With the Federal Reserve able and willing to act as lender of last resort to the world, the status quo is tolerable. One personnel change at the Fed will not alter how foreign officials view this situation. But one personnel change could augur another, at which point other countries will think twice. At that point, they will realize they have no other option to which to turn.
The only solution to this conundrum is more resources for the International Monetary Fund, so that it can supply countries, in a crisis, with the dollars that a future Fed fails to provide. This of course is the solution that John Maynard Keynes offered already in 1944, albeit by another name.
The 80th anniversary of Keynes’s “bancor” proposal is imminent. What better way to mark the occasion than by implementing it?
Il sensazionalismo del dollaro,
di Barry Eichengreen
BERKELEY – Il dollaro è in caduta libera! La banconota globale è spacciata! urlano i titoli recenti dei giornali. In realtà tali titoli sensazionali sono “troppo sensazionali”, per echeggiare Miss Prism [1], quella rinomata autorità in materia di valute, ne “L’importanza di chiamarsi Ernesto” di Oscar Wilde.
La caduta del dollaro sull’euro sino al minimo di due anni è stata la spinta immediata di questi andamenti. Di fatto, la recente scivolata del dollaro fa parte di una serie di fluttuazioni facilmente spiegabili. Quando la pandemia del Covid-19 divenne globale a marzo, il dollaro si rafforzò alle spalle dei flussi nel rifugio sicuro dei Buoni del Tesoro statunitensi, come fa all’inizio di ogni crisi. Con maggio, la Federal Reserve, agendo come prestatore globale di ultima istanza, ha soddisfatto le esigenze di questa folle corsa per i dollari versando secchiate di liquidità nei mercati finanziari, e il dollaro ha restituito i suoi primi vantaggi.
La successiva svalutazione del dollaro riflette il mutamento di prospettive delle economie degli Stati Uniti ed europee. Con la diffusione del Covid-19, le prospettive degli Stati Unti si stanno deteriorando, dunque gli investitori si aspettano che la Fed tenga i tassi di interesse bassi per un periodo più lungo. Nell’eurozona il virus è sotto un migliore controllo, e i dati derivanti dai sondaggi sugli acquisti degli imprenditori sono sorprendentemente in crescita.
Il miglioramento delle prospettive non significa che la Banca Centrale Europea comincerà ad elevare il suo tasso di riferimento da domani. Ma predispone gli investitori a credere che essa comincerà prima a normalizzare i tassi di interesse.
Questa relazione – potete definirla la previsione sui tassi di interesse, ed io posso definirla il cambiamento nel tasso di cambio – ha, naturalmente, un nome. Come vi ricorderebbe Miss Prism, è chiamata “parità di interesse”. Questa teoria non funziona perfettamente. Ma questo vale per ogni teoria che stabilisce come opera il tasso di cambio. Quando si cerca di comprendere gli eventi, non si dovrebbe rendere il perfetto nemico del buono.
Cercando di spiegare la tendenza al rialzo dell’euro, alcuni osservatori si rivolgono piuttosto all’accordo da parte dei leader europei per la emissione di 750 miliardi di euro (884 miliardi di dollari) di bond dell’Unione Europea. Questo è un “rialzismo” privo di sostanza. Settecentocinquanta miliardi di euro sono meno del 5% dello stock del debito statunitense detenuto dal pubblico. In altre parole, è una goccia nel secchio. E una goccia non rende liquido un mercato sugli asset sicuri.
Se anche questo fosse un “momento hamiltoniano” [2] dell’Europa, accrescere le emissioni dell’UE richiederà decenni. È questo il tempo di cui l’Europa avrà bisogno per creare un asset di riferimento con la liquidità dei Buoni del Tesoro statunitensi. E i mercati dei cambi con l’estero commerciano sulla base delle notizie quotidiane, non di qualcosa che può o non può accadere tra decenni.
In effetti, il più sorprendente risultato della esperienza recente è la resilienza del dollaro. Normalmente, gli investitori conservano una valuta quando le politiche di chi la emette sono sane e stabili. La politica degli Stati Uniti è stata rischiosa ed erratica, nonostante ci sia un “genio stabile” al timone [3].
Le banche e le imprese detengono un valuta quando essa è utile per fatturare e stabilire rapporti commerciale con il paese che la emette. Ma l’Amministrazione Trump ha fatto più di tutte le altre a memoria d’uomo per creare turbamento al commercio degli Stati Uniti. I governi, per parte loro, detengono e utilizzano valute dei partner delle loro alleanze. E, sotto Trump, gli Stati Uniti odierni non sono più partner affidabili dell’alleanza come erano un tempo.
Considerato tutto questo, sembrerebbe che le stelle, per le banche, le imprese ed i gestori della riserva, siano allineate per un allontanamento dal dollaro. Ma il ruolo internazionale della valuta non è diminuito in modo significativo. È calato soltanto su dimensioni selezionate – ad esempio, la sua quota tra le riserve per il cambio estero nelle banche centrali – ad anche lì solo marginalmente.
La spiegazione per questa stasi è quella che Margaret Thatcher definì “TINA”: non c’è alternativa (There is no alternative). Lo stock di asset sicuri in euro resta segmentato secondo linee nazionali, e Alaxander Hamilton resta lontano da venire in salvataggio.
Neppure il renmimbi è una alternativa a disposizione. Date le accresciute tensioni con la Cina, nessun governo occidentale incoraggerà o suoi residenti a dipendere per la liquidità dalla Banca del Popolo della Cina, non di più di quanto li incoraggeranno a dipendere da Huawei per la 5G.
Con la Federal Reserve capace e disponibile ad agire come prestatore di ultima istanza a per il mondo, lo status quo è tollerabile. Un cambiamento di personale alla Fed non modificherà il modo in cui i dirigenti stranieri considerano questa situazione. Ma un cambiamento di personale potrebbe presagirne un altro, a quel punto altri paesi ci penseranno due volte. A quel punto, comprenderanno di non avere altra opzione alla quale rivolgersi.
La sola soluzione a questo dilemma sono maggiori risorse al Fondo Monetario Internazionale, in modo che esso possa offrire, in una crisi, ai paesi i dollari che una Fed del futuro non riuscirà ad offrire. È questa ovviamente la soluzione che John Maynard Keynes aveva già suggerito nel 1944, sebbene con un altro nome.
L’ottantesimo anniversario della proposta del “Bancor” [4] di Keynes è imminente. Quale miglior modo di celebrare quella occasione se non il metterlo in atto?
[1] Miss Prism è una istitutrice che compare nel secondo atto della commedia di Oscar Wilde.
[2] Forse si può intendere semplicemente un periodo nel quale si cumulano tutti i fattori attivi o latenti che definiscono le possibilità dinamiche di un sistema. Sir William Rowan Hamilton (Dublino, 4 agosto 1805 – Dublino, 2 settembre 1865) è stato un matematico, fisico, astronomo e poliglotta irlandese, noto per i suoi contributi nello sviluppo dell’ottica, della meccanica e dell’algebra (Wikipedia). Secondo il Dizionario Merriam-Webster è “hamiltoniana” una “funzione usata per descrivere un sistema dinamico (quale il movimento di una particella) nei termini delle componenti della quantità di moto e delle coordinate di tempo e di spazio, e che è pari alla energia totale del sistema quando il tempo non è esplicitamente parte della funzione”. Purtroppo, tutto il resto che ho trovato è molto più complicato ancora.
[3] Non è un apprezzamento, ovviamente, ma un ironico riferimento alla definizione che Trump ha dato di se stesso.
[4] Il bancor era un’unità monetaria internazionale proposta da John Maynard Keynes, capo della delegazione britannica e presidente della commissione della Banca Mondiale, durante le negoziazioni che diedero vita al sistema di Bretton Woods.
In sostanza il bancor avrebbe dovuto essere una valuta esclusivamente interbancaria, che a differenza di ogni valuta correntemente esistente, avesse la funzione di servire unicamente da unità di conto senza per questo essere una riserva di valore. La funzione del bancor doveva dunque essere quello di tenere traccia della posizione netta degli “scambi economici” tra le nazioni, permettendo a queste di pareggiare la propria posizione pregressa, senza per questo sancirne una esigibilità in forza di legge.
Il sistema doveva servire come camera di compensazione per permettere alle varie economie di riequilibrare il valore della propria moneta in vista di mantenere bilanciato il proprio conto economico rispetto il sistema internazionale.
Tuttavia il bancor non è ancora divenuto realtà almeno fin quando il piano strategico Reserve Accumulation and International Monetary Stability proposto dal Fondo Monetario Internazionale non riceva consenso e venga opportunamente implementato.
By mm
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