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L’onnipotente dollaro sta scivolando? Di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 21 agosto 2020)
Aug 21, 2020
Is the Almighty Dollar Slipping?
NEW YORK – The recent sharp depreciation of the US dollar has led to concerns that it may lose its role as the main global reserve currency. After all, in addition to the US Federal Reserve’s aggressive monetary easing – which threatens to debase the world’s key fiat currency even further – gold prices and inflation expectations have also been rising.
But, to paraphrase Mark Twain, reports of the dollar’s early demise are greatly exaggerated. The greenback’s recent weakness is driven by shorter-term cyclical factors. In the long run, the situation is more complicated: the dollar has both strengths and weaknesses that may or may not undermine its global position over time.
Chief among the short-term negative factors is the Fed’s ultra-loose monetary policy. With the United States monetizing ever-larger budget deficits, the Fed’s approach looks more accommodative than that of most other major central banks.
The dollar tends to weaken during risk-on episodes, and vice versa. That is why its value peaked during the February-March panic over COVID-19, and then weakened from April onward as market sentiment recovered. Moreover, the Fed’s activation of currency swap lines with other central banks eased the dollar illiquidity that had been pushing the exchange rate higher earlier in the crisis. Now, a flood of global dollars is putting downward pressure on the greenback.
Moreover, some developed countries (in Europe and elsewhere) and some emerging markets (such as China and others in Asia) are doing a much better job of containing COVID-19 than the United States is, implying that their economic recoveries may prove to be more resilient. The public-health failures and related economic vulnerabilities in the US are thus further contributing to the dollar’s weakness.
It also bears repeating that before the pandemic, the dollar had appreciated by over 30% in nominal and real (inflation-adjusted) terms since 2011. Given the yawning US external deficit, and because interest rates are not high enough to finance it with capital inflows, a dollar depreciation was necessary to restore US trade competitiveness. And the US turn to protectionism signals that it prefers a weaker dollar to restore external competitiveness.
Even in the short run the dollar could strengthen again if – as the latest global growth data suggest – a V-shaped recovery stalls into an anemic U-shaped recovery, let alone a double dip, if the first pandemic wave is not controlled and a second wave kills the recovery before effective vaccines are found.
In the medium to long term, multiple factors could preserve the greenback’s global dominance. The dollar will continue to benefit from a broad-based system of flexible exchange rates, limited capital controls, and deep, liquid bond markets. More to the point, there simply is no clear alternative currency that could serve as a broad unit of account, means of payment, and stable store of value.
Furthermore, despite its pandemic travails, the potential annual US growth rate, at around 2%, is higher than in most other advanced economies, where it is closer to 1%. The US economy also remains dynamic and competitive in many leading industries, such as technology, biotech, pharmaceuticals, health care, and advanced financial services, all of which will continue to attract capital inflows from abroad.
Any country vying for the US position would have to ask itself if it really wants to end up with a strong currency and the associated large current-account deficits that come with meeting the global demand for safe assets (government bonds). This scenario seems rather unattractive for Europe, Japan, or China, where strong exports are central to economic growth. Under the current circumstances, the US is likely to maintain its “exorbitant privilege” as the issuer of safe long-term debt that private and public investors want in their portfolios.
The question, then, is what factors might undermine the dollar’s global position over time. First, if the US keeps monetizing large budget deficits, thereby fueling large external deficits, a surge of inflation eventually could debase the dollar and weaken its attractiveness as a reserve currency. Given the current mix of US economic policies, this is a growing risk.
Another risk is the loss of US geopolitical hegemony, which is one of the main reasons why so many countries use the dollar in the first place. There is nothing new about the hegemon’s currency being the global reserve currency. This was the case with Spain in the sixteenth century, the Dutch in the seventeenth century, France in the eighteenth century, and Great Britain in the nineteenth century. If the coming decades bring what many have already called the “Chinese century,” the dollar may well fade as the renminbi rises.
Weaponization of the dollar via trade, financial, and technology sanctions could hasten the transition. Even if American voters elect a new president in November, such policies are likely to continue, as the Cold War between the US and China is a long-term trend, and US strategic rivals (China and Russia) and allies alike are already diversifying away from dollar assets that can be sanctioned or seized.
At the same time, China has been introducing more flexibility to its own exchange rate, gradually relaxing some capital controls, and creating deeper debt markets. It has convinced more trade and investment partners to use the renminbi as a unit of account, means of payment, and store of value, including in foreign reserves. It is building an alternative to the Western-led Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT) system, and working on a digital renminbi that eventually could be internationalized. And its own tech giants are creating huge e-commerce and digital-payments platforms (Alipay and WeChat Pay) that other countries could adopt in their own local currency.
So, while the dollar’s position is safe for now, it faces significant challenges in the years and decades ahead. True, neither China’s economic system (state capitalism with financial controls) nor its technocratic-authoritarian political regime has much appeal in the West. But the Chinese model has already become quite attractive to many emerging markets and less democratic countries. Over time, as China’s economic, financial, technological, and geopolitical power expands, its currency may make inroads in many more parts of the world.
L’onnipotente dollaro sta scivolando?
Di Nouriel Roubini
NEW YORK – Il recente brusco deprezzamento del dollaro statunitense ha provocato preoccupazioni per una sua possibile perdita del ruolo di valuta principale della riserva globale. Dopo tutto, oltre alla aggressiva facilitazione monetaria della Federal Reserve degli Stati Uniti – che minaccia di svalutare persino ulteriormente la principale valuta a corso legale del mondo – anche i prezzi dell’oro e le aspettative di inflazione sono in crescita.
Ma, per parafrasare Mark Twain, i resoconti su una imminente caduta del dollaro sono grandemente esagerati. La recente debolezza del dollaro è guidata da fattori ciclici a più breve termine. Nel lungo periodo, la situazione è più complessa: il dollaro ha sia punti di forza che di debolezza che possono o no mettere in crisi la sua posizione globale nel tempo.
In testa ai fattori negativi nel breve termine è la politica monetaria ultra lassista della Fed. Con gli Stati Uniti che realizzano deficit di bilancio sempre maggiori, l’approccio della Fed pare più accomodante della maggioranza delle altre importanti banche centrali.
Il dollaro tende a indebolirsi durante gli episodi che comportano rischi, ma anche l’opposto. Questa è la ragione per la quale il suo valore ha toccato il punto più alto con il panico di febbraio-marzo per il Covid-19 e poi si è indebolito da aprile in avanti quando c’è stata un ripresa negli umori del mercato. Inoltre, la attivazione della Fed delle linee di scambio con altre banche centrali [1] ha facilitato la illiquidità del dollaro che aveva spinto il tasso di cambio più in alto durante la crisi. Adesso, un flusso di dollari globali stanno spingendo in basso la pressione sul dollaro.
Inoltre, alcuni paesi sviluppati (in Europa e altrove) e alcuni mercati emergenti (come la Cina ed altri in Asia) stanno facendo un lavoro molto migliore di contenimento del Covid-19 degli Stati Uniti, il che comporta che le loro riprese possono mostrarsi più resilienti. Gli insuccessi in materia di sanità pubblica e le connesse vulnerabilità economiche negli Stati Uniti stanno quindi contribuendo alla debolezza del dollaro.
Vale anche la pena di ripetere che prima della pandemia il dollaro si era apprezzato in termini nominali e reali (corretti per l’inflazione) per più del 30%, a partire dal 2011. Considerato il crescente deficit verso l’esterno degli Stati Uniti, e poiché i tassi di interesse non sono elevati a sufficienza per finanziarlo con i flussi dei capitali, un deprezzamento del dollaro era necessario per ripristinare le competitività commerciale statunitense. E la svolta degli Stati Uniti verso il protezionismo segnala che essi preferiscono un dollaro più debole per ripristinare la competitività esterna.
Persino nel breve periodo il dollaro potrebbe ancora rafforzarsi se – come gli ultimi dati sulla crescita globale indicano – una ripresa a forma di V ristagnasse in una anemica ripresa a forma di U, per non dire in una ripetizione della recessione, se la prima ondata della pandemia non fosse controllata e una seconda ondata uccidesse la ripresa prima che siano trovati vaccini efficaci.
Dal medio al lungo termine, molteplici fattori potrebbero salvaguardare il dominio globale del dollaro. Il dollaro continuerà a beneficiare di un sistema generalizzato di tassi di cambio flessibili, di limtati controlli sui capitali e di mercati dei bond dotati di spessore e di liquidità. Più precisamente, semplicemente non c’è alcuna chiara valuta alternativa che potrebbe fungere come generale unità di conto, come mezzo di pagamento, e come stabile riserva di valore.
Inoltre, nonostante le loro difficoltà pandemiche, il potenziale tasso di crescita annuale degli Stati Uniti, attorno al 2%, è più alto che nella maggioranza delle altre economie avanzate, dove è più vicino all’1%. L’economia statunitense resta inoltre dinamica e competitiva in molte industrie di avanguardia, come quelle tecologiche, biotecnologiche, farmaceutiche, delle cure sanitarie e dei servizi finanziari avanzati, tutte le quali continueranno ad attrarre flussi di capitali dall’estero.
Ogni paese che competa con la posizione degli Stati Uniti dovrebbe chiedersi se veramente intende ritrovarsi con una valuta forte e con i connessi ampi deficit di conto-corrente che derivano dal soddisfare la domanda globale di asset sicuri (obbligazioni pubbliche). Questo scenario sembra abbastanza non attraente per l’Europa, il Giappone o la Cina, dove forti esportazioni sono cruciali per la crescita dell’economia. Nella circostanze attuali, è probabile che gli Stati Uniti mantengano il loro “privilegio esorbitante” come emissori del debito sicuro a lungo termine che gli investitori privati e pubblici vogliono nei loro portafogli.
La domanda, allora, è quali fattori potrebbero minare la posizione del dollaro nel corso del tempo. Anzitutto, se gli Stati Uniti continuano a monetizzare ampi deficit di bilancio, di conseguenza alimentando ampi deficit esterni, una crescita dell’inflazione potrebbe alla fine svalutare il dollaro e indebolire la sua attrattività come valuta di riserva. Considerata la attuale combinazione delle politiche economiche statunitensi, questo è un rischio crescente.
Un altro rischio è la perdita dell’egemonia geopolitica, che è una delle principali ragioni per le quali tanti paesi in primo luogo usano il dollaro. Questa non sarebbe una novità per la valuta di un paese egemone che è la valuta della riserva globale. Fu il caso della Spagna nel sedicesimo secolo, dell’Olanda nel diciassettesimo secolo, della Francia nel diciottesimo secolo e della Gran Bretagna nel diciannovesimo seecolo. Se i decenni avvenire ci portano quello che molti hanno già definito il “secolo cinese”, il dollaro potrebbe ben affievolirsi nel mentre il renmimbi cresce.
L’uso del dollaro come arma impropria attraverso le sanzioni commerciali, finanziarie e tecnologiche potrebbe accelerare la transizione. Persino se gli elettori americani eleggessero a novembre un nuovo Presidente, è probabile che tali politiche proseguano, dal momento che la Guerra Fredda tra Stati Uniti e Cina è una tendenza di lungo termine, e che le potenze strategicamente rivali degli Stati Uniti (Cina e Russia), allo stesso modo di potenze alleate, stanno già diversificando gli asset in dollari che possono essere oggetto di sanzioni o di confische.
Nello stesso tempo la Cina sta introducendo maggiore flessibilità nel suo tasso di cambio, rilassando gradualmente alcuni controlli dei capitali e creando mercati delle obbligazioni sul debito con maggiore spessore. Essa ha convinto maggiori partner commerciali e negli investimenti ad utilizzare il renmimbi come unità di conto, mezzo di pagamenti e riserva di valore, comprese le riserve estere. Essa sta costruendo una alternativa al sistema della Società per la Telecomunicazione Interbancaria Finanziaria Globale (SWIFT), guidata dall’Occudente, e sta lavorando ad un renmimbi digitale che alla fine potrebbe essere internazionalizzato. E i suoi stessi giganti tecnologici stanno creando vaste piattaforme per il commercio elettronico e i pagamenti digitali (Alipay e WeChat Pay) che altri paesi potrbbero adottare nelle loro valute locali.
Dunque, se la posizione del dollaro è per adesso al sicuro, negli anni e nei decenni avvenire è destinata ad affrontare sfide significative. È vero che né il sistema economico cinese (capitalismo di stato con controlli finanziari) né il suo regime politico tecnocratico autoritario hanno una grande attrazione in Occidente. Ma il modello cinese è già diventato attraente per molti mercati emergenti e per paesi meno democratici. Nel corso del tempo, mentre la potenza economica, finanziaria, tecnologica e geopolitica della Cina si espande, la sua valuta può seriamente far breccia in molte più parti del mondo.
[1] La connessione nel testo inglese è con una nota della Federal Reserve che riporta le informazioni sulle nuove linee di scambio con altre banche centrali. Si legge: “Quando una banca centrale straniere attinge alla sua linea di scambio di liquidità in dollari , la banca centrale straniera vende una quantità specifica della sua valuta alla Fed in cambio di dollari al tasso di scambio prevalente sul mercato. Contemporaneamente, la Federal Reserve e la banca centrale stabiliscono un accordo per una seconda transazione che obbliga la banca centrale straniera a riacquistare la propria valuta entro un determinata data futura … ”, che può variare da un giorno ad un massimo di tre mesi.
By mm
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