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Il mito dello stimolo di Riccioli d’oro, di Yanis Varoufakis (da Project Syndicate, 2 marzo 2021)
Mar 2, 2021
The Goldilocks Stimulus Myth
ATHENS – US President Joe Biden, facing the great challenge of stimulating his country’s economy for the post-pandemic era, and haunted by then-President Barack Obama’s tepid stimulus in the face of the Great Recession a decade ago, has decided to err on the side of overshooting. He wants to “go big” with a $1.9 trillion spending plan.
Prominent centrists like Larry Summers and Olivier Blanchard warn that Biden’s decision may prove his undoing. Their argument is that too much stimulus will trigger an inflationary surge, resulting in an interest-rate spike that will force his administration to slam on the austerity brakes just before the midterm elections in 2022, costing his Democratic Party control of Congress – just as too little stimulus cost Obama control of Congress in the 2010 midterms.
The problem with this debate is that both supporters and critics of Biden’s stimulus plan assume that there is a dollar amount that is big enough, but not too big. Where they disagree is on what that figure is. In fact, no such figure exists: every possible stimulus size is simultaneously too little and too big.
To see why there can be no “Goldilocks” stimulus that gets the amount “just right,” it helps to engage the critics who argue that the administration’s proposal would overheat the economy and hand the Republicans the midterms. Central to their prediction is their tacit assumption that there is also a Goldilocks interest rate and a corresponding stimulus size that will deliver it.
What would render any rate of interest “just right”? First, it would achieve the right balance between available savings and productive investment. Second, it would not unleash a cascade of corporate bankruptcies, bad loans, and a fresh banking crisis. And there’s the rub: It is not at all clear that there is a single interest rate that can do both.
Once upon a time, there was. In the 1950s and early 1960s, under the Bretton Woods system, an interest rate of around 4% did the trick of balancing savings and investment while keeping bank profitability at a level that allowed credit to reproduce itself sustainably.
Back then, if investment fell below available savings for too long, and failed to recover despite a reduction in the interest rate, a well-designed government stimulus raised investment back to the level of savings, the rate of interest picked up, and balance was restored. Alas, we no longer live in that kind of world.
The reason capitalism no longer works like that is the manner in which the Obama administration, aided and abetted by the Federal Reserve, re-floated the sinking Western banks. The 2008 crisis was as deep and terrible as that of 1929.
As in 1929, sequential bankruptcies, unemployment, and falling prices meant no one was willing to borrow. Interest rates nosedived to zero and capitalism fell into what John Maynard Keynes referred to as the “liquidity trap.” Once at zero, the interest rate could not go much lower without destroying what was left of the banking sector, insurance companies, pension funds, and other financial institutions.
The great difference between 1929 and 2008 was that in 2008 the banks were not allowed to fail. One way to save them was a large enough fiscal stimulus. Direct injections of freshly minted money to consumers and firms – to pay off debts and to increase consumption and investment – would have re-floated Main Street and, indirectly, Wall Street. This was the road not taken by the Obama administration.
Instead, the Fed printed trillions of dollars, and the failing banks were re-floated directly. But while the banks were saved, the economy was not freed from the liquidity trap. The banks lent the new money to corporations, but, because their customers were not re-floated, managers were unwilling to risk plowing the money into good jobs, buildings, or machines. Instead, they took it to the stock market, causing the largest-ever disconnect between share prices and the real economy.
Following Wall Street’s near-death experience in 2008, corporations became hooked on (almost) interest-free credit and rising stock valuations that flew in the face of low profits. Total savings dwarfed investment, aggregate wages were at an all-time low, and consumer spending remained subdued. And then, suddenly, COVID-19 arrived, with the ensuing lockdowns dealing major blows on both the supply and the demand side of the economy.
The 12 years before the pandemic arrived explain why a sizeable stimulus today may not achieve what it could have achieved in 2009. A successful stimulus must bring investment closer to the level of available savings. But the moment financial markets get a whiff that this is about to happen, they will push interest rates up to a level reflecting the better balance between savings and investment. Immediately, corporations hooked on low interest rates will face ruin; so will their bankers.
In theory, this can be prevented if the stimulus simultaneously boosts incomes and consumption, so that corporations’ rising income can compensate for the rising interest rates. But, in practice, there is no time for corporations to be weaned off their dependency on low interest rates, because any stimulus takes a lot longer to stimulate incomes than it does to boost interest rates.
The combination of the liquidity trap and 12 years of corporate dependency on near-zero interest rates has, therefore, seen to it that any fiscal stimulus now, whatever its size, is bound to fail in one or both of its crucial aims: To boost investment and to prevent a chain reaction of corporate failures.
“Going big” might have worked in 2009, but in 2021 Biden must go beyond fiscal stimulus. Whatever quantity of money he pumps into the US economy, he will fail unless he does what is necessary to lift the spending power of those who have next to none: a decent minimum wage, compulsory collective bargaining, and direct unconditional payments.
Il mito dello stimolo di Riccioli d’oro,
di Yanis Varoufakis
ATENE – Il Presidente degli Stati Uniti Joe Biden, di fronte alla grande sfida di stimolare l’economia del suo paese per l’epoca post pandemica, e inquieto per il tiepido stimolo di fronte alla Grande Recessione di dieci anni fa dell’allora Presidente Barack Obama, ha deciso di sbagliare dal lato dell’eccesso. Vuole ‘fare le cose in grande’ con un piano di spesa di 1.900 miliardi di dollari.
Eminenti centristi come Larry Summers ed Olivier Blanchard mettono in guardia che le decisione di Biden potrebbe portare alla sua rovina. Il loro argomento è che uno stimolo troppo grande innescherà una impennata inflazionistica, con la conseguenza di un rialzo del tasso di interesse che costringerà la sua Amministrazione ad andare a sbattere sui freni dell’austerità proprio prima delle elezioni di medio termine del 2020, provocando al Partito Democratico la perdita del controllo del Congresso – proprio come uno stimolo troppo piccolo provocò ad Obama la perdita del controllo del Congresso nelle elezioni di medio termine del 2010.
In questo dibattito il problema è che sia i sostenitori che i critici del programma di stimolo di Biden ipotizzano che ci sia una quantità di dollari grande a sufficienza, e non troppo grande. Dove non sono d’accordo è quale sia quel dato. Di fatto, nessun dato del genere esiste: ogni possibile stimolo è sia troppo piccolo che troppo grande.
Per vedere perché non ci può essere alcuno stimolo “da Riccioli doro” [1] che realizzi una quantità “precisamente giusta”, è utile affrontare i critici che sostengono che la proposta dell’Amministrazione sovra riscalderebbe l’economia e cederebbe ai repubblicani le elezioni di medio termine. Nella loro previsione è centrale l’assunto che esista anche un tasso di interesse ‘da Riccioli d’oro’ e una corrispondente quantità di stimolo che lo produca.
Cosa renderebbe un qualsiasi tasso di interesse “precisamente giusto”? In primo luogo, esso realizzerebbe il giusto equilibrio tra risparmi disponibili ed investimenti produttivi. In secondo luogo, esso non innescherebbe una cascata di fallimenti di società, di cattivi prestiti, e una nuova crisi bancaria. E lì vengono le difficoltà: non è affatto chiaro che ci sia un unico tasso di interesse che può realizzare entrambe le cose.
Un tempo c’era. Negli anni ’50 e nei primi anni ’60, con il sistema di Bretton Woods, un tasso di interesse di circa il 4% provocava l’effetto di tenere in equilibrio i risparmi e gli investimenti, al tempo stesso mantenendo la profittabilità delle banche ad un livello che consentiva al reddito di riprodursi in modo sostenibile.
A quei tempi, se gli investimenti cadevano al di sotto dei risparmi disponibili troppo a lungo, e non riuscivano a riprendersi nonostante una riduzione del tasso di interesse, uno stimolo ben concepito da parte del Governo rialzava gli investimenti al livello dei risparmi, il tasso di interesse si tirava su e l’equilibrio era ristabilito. Purtroppo, non viviamo più in un mondo di quel genere.
La ragione per la quale il capitalismo non funziona più in quel modo è il modo in cui la Amministrazione Obama, aiutata e favorita dalla Federal Reserve, rilanciò le banche occidentali che colavano a picco. La crisi del 2008 fu altrettanto profonda e terribile di quella del 1929.
Come nel 1929, la sequenza di fallimenti, di disoccupazione e di prezzi in caduta comportò che nessuno era disponibile a indebitarsi. I tassi di interesse scesero in picchiata a zero e il capitalismo cadde in quella che John Maynard Keynes aveva descritto come la “trappola di liquidità”. Una volta a zero, il tasso di interesse non poteva scendere molto più in basso senza distruggere quello che era rimasto del settore bancario, delle società d’assicurazione, dei fondi pensionistici, ed altre istituzioni finanziarie.
La grande differenza tra il 1929 ed il 2008 fu he nel 2008 alle banche non fu consentito di fallire. Un modo per salvarle fu uno stimolo di finanza pubblica sufficientemente vasto. Un iniezione diretta di soldi di fresco conio ai consumatori e alle imprese – per ripagare i debiti e aumentare i consumi e gli investimenti – avrebbe rilanciato Main Street e, indirettamente, Wall Street [2]. Non fu questa la strada intrapresa dalla Amministrazione Obama.
Invece, la Fed stampò migliaia di miliardi di dollari e le banche in fallimento vennero direttamente disincagliate. Ma mentre le banche vennero salvate, l’economia non venne liberata dalla trappola di liquidità. Le banche diedero in prestito nuovo denaro alle società, ma, poiché i loro clienti non erano stati rilanciati, gli amministratori erano indisponibili a rischiare di investire i soldi in buoni posti di lavoro, in stabilimenti o in macchinari. Li portarono, invece, nei mercati azionari, provocando la disconnessione più grande di tutti i tempi tra i prezzi delle azioni e l’economia reale.
A seguito della esperienza quasi letale di Wall Street nel 2008, le società divennero (quasi) patite del credito libero da interessi e delle valutazioni in crescita delle azioni che volavano a fronte dei bassi profitti. I risparmi totali annichilirono gli investimenti, le basi salariali complessive divennero le più basse di tutti i tempi, e la spesa dei consumatori rimase attenuata. E poi, all’improvviso, arrivò il Covid-19, con i conseguenti blocchi che distribuiscono colpi sia al lato dell’offerta che della domanda dell’economia.
I dodici anni precedenti alla pandemia spiegano perché oggi uno stimolo ragguardevole potrebbe non provocare quello che avrebbe provocato nel 2009. Uno stimolo per avere successo deve portare gli investimenti vicino al livello dei risparmi disponibili. Ma al momento in cui i mercati finanziari hanno il sentore che questo sta per accadere, spingeranno in alto i tassi di interesse ad un livello che rifletta il migliore equilibrio tra risparmi ed investimenti. Immediatamente, le società appassionate dai bassi tassi di interesse si troveranno di fronte al disastro; lo stesso accadrà per i loro banchieri.
In teoria, questo può essere impedito se lo stimolo incoraggia contemporaneamente redditi e consumi, in modo tale che i redditi crescenti delle società possano compensare i tassi di interesse crescenti. Ma, in pratica, questo non è il momento per le società di essere svezzate dalla loro dipendenza dai bassi tassi di interesse, giacché le misure di sostegno impiegano molto più tempo per stimolare i redditi che non per dare impulso ai tassi di interesse.
La combinazione della trappola di liquidità e dei 12 anni di dipendenza delle società da tassi di interesse vicini allo zero, di conseguenza, ha fatto in modo che adesso ogni stimolo della finanza pubblica, qualsiasi dimensione abbia, è destinato a fallire su uno o su entrambi i suoi fondamentali obbiettivi: incoraggiare gli investimenti ed impedire una reazione a catena di fallimenti di società.
“Fare le cose in grande” avrebbe potuto funzionare nel 2009, ma nel 2021 Biden deve andare oltre uno stimolo delle finanza pubblica. Qualsiasi quantità di denaro egli immetta nell’economia statunitense, non riuscirà a meno che non faccia quello che è necessario per elevare il potere di spesa di coloro che hanno quasi niente: un salario minimo dignitoso, una contrattazione collettiva obbligatoria e trasferimenti diretti senza condizioni.
[1] “Riccioli d’oro” è la traduzione di “Goldilocks”, il titolo di una favola anche nota come “I tre orsetti”. In quella favola, una bambina dal nome di Riccioli d’oro si introduce in una tana di orsi e, nella incursione, si ritrova ad obiettare in continuazione che ogni cosa – come una tazza di latte, o i letti degli orsi o altro ancora – o è troppo o è troppo poco (troppo caldo o troppo freddo il latte, troppo duri o troppo morbidi i letti etc.). L’autore della storia fu Robert Southey, anche se la storia ebbe varie versioni. Nella prima al posto di una bambina graziosa ma bizzosa, c’era una vecchietta piuttosto trasandata e bruttina, che però sembrò un po’ sgradita ai bambini che ascoltavano la favola.
[2] Wall Street sappiamo tutti cosa è. Main Street, invece, è quello che al mio paese si chiama la “via di mezzo”, ovvero la strada della gente, la via del corso. Nel linguaggio politico economico Main Street viene di solito contrapposta a Wall Street; da una parte la gente comune, dall’altra i papaveri della finanza.
By mm
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