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In difesa delle preoccupazioni sul piano di aiuti per 1.900 miliardi di dollari, di Olivier Blanchard (PIIE) (dal blog di Blanchard, 18 febbraio 2021)
February 18, 2021
In defense of concerns over the $1.9
trillion relief plan
Olivier Blanchard (PIIE)
Those economists (like myself) who agree with Treasury Secretary Janet Yellen about the need to “go big” on a protection and stimulus package, but who have misgivings about the size of the Biden administration’s $1.9 trillion coronavirus relief plan, are getting criticized as overly concerned about overheating and inflation. A healthy debate has erupted. This blog post addresses three main issues in that debate and explains why I am concerned: first, the size of the output gap — i.e., the gap between actual and potential output in the economy; second, the size of the multipliers—i.e., the likely effects from the stimulus; and third, how much inflation an overheating economy may generate.
ON THE OUTPUT GAP
In his discussion earlier this month with former Treasury Secretary Lawrence H. Summers, Paul Krugman said that we do not know how to measure output gaps. I agree and I am on record questioning output gap measures. I have seen them manipulated to show for example that the economic situation in some countries was not so bad and that there was little room for expansionary demand policies. In this case, however, we can derive a plausible upper bound for the size of the output gap.
In January 2020, the unemployment rate was 3.5 percent, the lowest since 1953; it can reasonably be taken as being close to the natural rate. Put another way, output was probably very close to potential. The Congressional Budget Office (CBO) has estimated the potential real growth for the past few years at around 1.7 percent. Given that actual real GDP in 2020 Q4 was 2.5 percent below its level a year earlier, this CBO estimate implies an output gap in 2020 Q4 of 1.7% + 2.5% = 4.2%, or, in nominal terms, about $900 billion.
Given the supply restrictions due directly or indirectly to COVID-19, $900 billion is undoubtedly an overestimate of the gap that could be filled by an increase in demand. The pandemic has severely lowered potential output and will continue to do so for at least a good part of this year. Suppose, conservatively, that potential output will still be down by 1 percent in 2021 relative to where it would have been absent COVID-19. Then the output gap that could be filled in 2021 by an increase in demand is only $680 billion.
ON THE MULTIPLIERS
If the $1.9 trillion program passes, it will come on top of the $900 billion program passed in December 2020 — a total of $2.8 trillion. As I have argued elsewhere, it is also likely that the excess household savings accumulated in 2020, to the tune of about $1.6 trillion, will be partly spent. Let me be very conservative again and leave aside both this potential additional demand (but an additional $600 billion in consumer demand does not strike me as implausible) and any increase in spending from the Biden administration’s promised infrastructure program.
How a $2.8 trillion stimulus translates into aggregate demand depends on the multipliers. With a multiplier of 1, the combined programs generate an additional demand of $2.8 trillion, or nearly 3 times an overly generous estimate of the output gap of $900 billion. With a multiplier of 0.3, the stimulus comes close to filling the gap, and there is no longer any reason to worry about overheating.
What are reasonable values for multipliers? Three points explain the diversity of opinions. First, there is no such thing as a single universal multiplier. Multipliers for spending, tax cuts, subsidies, and transfers to states are all different. Multipliers depend very much on whether people are optimistic or not, whether they feel liquidity constrained, and so on. These perceptions change over time. Second, partly because of this unpredictability, we just do not have very good estimates of multipliers; see for example the very good survey by Valerie Ramey. Third, a nerdy point: Multipliers affect the marginal propensity to consume in a very nonlinear way. Recall the textbook formula for the multipliers associated with tax cuts, m=c/(1-c), where m is the multiplier and c is the marginal propensity to consume. If c=0.5, the multiplier is 1. If c=0.3, the multiplier is 0.4. If c=0.7, the multiplier is 2.3. Being able to tell whether c will be 0.3 or 0.5 is tough.
Still, it is worth making some rough guesses.
Assuming interest rates remain unchanged—that the Federal Reserve does not respond to the proposed program—and ignoring the effect on imports (which is small for the United States), any direct spending by the government has an initial direct effect on domestic spending of 1, and thus a multiplier greater than 1 (1/(1-c) in the textbook formula). This seems like the right multiplier to use in evaluating the part of the package that involves direct spending to fight the pandemic.
What about the checks to households, the unemployment benefits, childcare credits, and other transfers? It has been argued that recipients will save most of the money, so multipliers will be low. I am more skeptical for two reasons. First, there is a clear tension in arguing that the motivation for these measures is to help people in need and then to assume that the people who will receive the checks will save rather than spend them. The proportion of households with children that have problems putting food on the table has jumped during the pandemic; it is hard to think those people will save their checks. Estimates of the marginal propensity to consume out of one-time checks in normal times are around 0.5; if the checks go largely to households that are liquidity or income constrained, the number is likely to be higher. Second, one way in which households might indeed save is by paying back rent due. The proportion of late rent payments has also substantially increased in 2020. If renters do this, they themselves do indeed save (they decrease their debt), but the rent goes to their landlords, who are likely to spend a good part of it.
A detailed analysis of the multipliers associated with the various dimensions of the program under current conditions is beyond my capacity. A useful exercise, however, is to look at the different elements of the $1.9 trillion program and use the multipliers given in the Council of Economic Advisers (CEA) 2014 report, table 3-5 (realizing that the conditions may be different today from what they were then), to see what they imply for aggregate demand.
The table below reports the results of this exercise. The first column of the table gives the different components of the program (in billions of dollars), the next three columns give the CEA best guesses of the associated multipliers and the CBO estimates of high and low values for the different multipliers, and the last three columns give the implied effects of the program on aggregate demand. (I thank Jason Furman, who is currently doing a more careful analysis of multipliers and aggregate demand, for his help on constructing this table.)
Estimated aggregate demand stimulated by Biden administration’s $1.9 trillion relief package by program
| Program spending amounts* (billions of dollars) |
Multiplier estimates | Implied effects on demand (billions of dollars) |
||||
| Mean | Low | High | Mean | Low | High | |
| Individual rebates520 | 0,8 | 0,3 | 1,5 | 416 | 156 | 780 |
| Unemployment insurance and targeted relief320 | 1,5 | 0,4 | 2,1 | 480 | 128 | 672 |
| Health care160 | 1,5 | 0,5 | 2,5 | 240 | 80 | 400 |
| Other pubblic investment325 | 1,5 | 0,5 | 2,5 | 487,5 | 162,5 | 812,5 |
| State and local aid520 | 1,1 | 0,4 | 1,8 | 572 | 208 | 936 |
| Sum1,845 | 2.195,5 | 734,5 | 3.600,5 | |||
| *The sum of program amounts leaves out measures adding up to $55 billion, for which it is difficult to guess what the relevant multiplier might be. |
| Sources: Multiplier estimates from Council of Economic Advisers 2014 report, table 3-5; decomposition of program spending amounts from Jason Furman. |
The table yields two clear conclusions. The mean overall multiplier (the ratio of the aggregate demand to the size of the package, using the mean multiplier) is equal to 2195.5/1845, or 1.2. But the degree of uncertainty is very large: The overall multiplier, under the low multiplier estimates, is 0.4; using the high multiplier, it is nearly 2.0.
In short, multipliers are genuinely uncertain, especially in the current environment. But I have a hard time seeing the case for an overall average multiplier of anything close to 0.3.
ON INFLATION
Those who defend the size of the package argue that even if substantial overheating were to occur, it would not lead to high inflation and thus would not require the Fed to increase interest rates dramatically.
Indeed, the current estimates of the Phillips curve—which shows the inverse relation between the rates of inflation and unemployment—do not yield particularly worrisome results. Suppose for the sake of argument that the stimulus leads to a positive output gap, so an excess of actual output over potential output, of 5 percent. Using Okun’s law relating the change in the unemployment rate to GDP growth (which, these days, implies that a 1 percent decrease in output leads to an increase in the unemployment rate of roughly 0.5 percent), this 5 percent output gap would imply an unemployment rate about 2.5 percentage points below the natural rate. Thus, if we take the natural rate to be around 4 percent, the unemployment rate would be 1.5 percent. Assuming that inflation expectations were not deanchored, and thus did not respond to actual inflation, and assuming an effect on inflation of about 0.2 percent for every 1 percentage point decrease in the unemployment rate (roughly the current regression coefficient in my own regressions), inflation would increase by 0.5 percent, hardly something to lose sleep over. Indeed, such an increase would be desirable, given the Fed’s long-standing aim to overshoot its 2 percent inflation target. Even taking larger estimates of the slope coefficients, such as those around 0.5 derived by Emi Nakamura et al., the increase in inflation would be only around 1.25 percent, not a catastrophic increase.
The issue is whether the current relation between inflation and unemployment would hold, and there are good reasons to worry. The history of the Phillips curve is one of shifts, largely due to the adjustment of expectations of inflation to actual inflation. True, expectations have been extremely sticky for a long time, apparently not reacting to movements in actual inflation. But, with such overheating, expectations might well deanchor. If they do, the increase in inflation could be much stronger.
A relevant comparison here is what happened in the 1960s, shown in the figure below. From 1961 to 1967, the Kennedy and Johnson administrations ran the economy above potential, leading to a steady decrease in the unemployment rate down to less than 4 percent. Inflation increased but not very much, from 1 percent to just below 3 percent, suggesting to many a permanent trade-off between inflation and unemployment. In 1967, however, inflation expectations started adjusting, and by 1969, inflation had increased to close to 6 percent and was then seen as a major issue. Fiscal and monetary policies tightened, leading to a recession from the end of 1969 to the end of 1970.
One can argue that the situation in the 1960s was a long build-up that will not happen again, especially if the increase in spending is perceived as largely temporary. If unemployment were to fall so low, I am skeptical that both the coefficient reflecting the effect of unemployment on inflation and the coefficient reflecting the effect of inflation on expected inflation would remain constant. The same nonlinearity is at work as for the multipliers and the marginal propensity to consume. If, for example, inflation affects expected inflation with a coefficient of 0.5, then the full effect of unemployment on inflation is doubled. If the coefficient increases to 0.7, the effect is tripled.
If inflation were to take off, there would be two scenarios: one in which the Fed would let inflation increase, perhaps substantially, and another—more likely—in which the Fed would tighten monetary policy, perhaps again substantially. Neither of these two scenarios is ideal. In the first, inflation expectations would likely become deanchored, cancelling one of the major accomplishments of monetary policy in the last 20 years and making monetary policy more difficult to use in the future. In the second, the increase in interest rates might have to be very large, leading to problems in financial markets. I would rather not go there.
There are many other relevant aspects to the discussion over the Biden administration’s proposal. There are the political realities: a window of opportunity that may close in the future, the advantage of a hot economy during the midterm election season, the notion that sending Americans anything less than $1,400 dollar checks would be reneging on a promise; and there are other economic issues I have not discussed: what private demand would have been in the absence of the package, the timing of state and local government spending, the room the stimulus leaves for an infrastructure program, the ability of the Fed to control incipient inflation, and so on. All these issues are relevant and need to be discussed. In the end, if the full package passes, it may be that everything turns out fine, but this is not my central scenario.
In difesa delle preoccupazioni sul piano di aiuti per 1.900 miliardi di dollari,
di Olivier Blanchard (PIIE)
Quegli economisti (come il sottoscritto) che concordano con la Segretaria al Tesoro Janet Yellen sulla necessità di un ‘grosso’ pacchetto di misure di protezione e di stimolo, ma hanno timori per la dimensione del programma di aiuti per il coronavirus da 1.900 miliardi di dollari della Amministrazione Biden, hanno ricevuto critiche per una preoccupazione eccessiva sul surriscaldamento e sull’inflazione. Ne è derivato un dibattito salutare. Questo post sul blog affronta tre principali questioni di quel dibattito e spiega perché io sono preoccupato: la prima, la dimensione del divario di produzione – ovvero, il divario tra la produzione effettiva e quella potenziale nell’economia; la seconda, la dimensione dei moltiplicatori – ovvero i probabili effetti dello stimolo; e la terza, quanta inflazione può essere generata da un surriscaldamento dell’economia.
IL DIVARIO DELLA PRODUZIONE
Nel dibattito agli inizi di questo mese con il passato Seretario al Tesoro Lawrence H. Summers, Paul Krugman ha affermato che noi non sappiamo come misurare i divari della produzione. Io sono d’accordo e ho più volte messo in dubbio le misurazioni sul divario di produzione. Le ho viste manipolare per dimostrare, ad esempio, che non erano così negative e che c’era poco spazio per politiche espansive della domanda. In questo caso, tuttavia, possiamo dedurre da un plausibile limite superiore la dimensione del divario di produzione.
Nel gennaio del 2020, il tasso di disoccupazione era il 3,5 per cento, il più basso dal 1953; esso si può ragionevolmente considerare vicino al tasso naturale. In altri termini, la produzione era probabilmente molto vicina al suo potenziale. L’Ufficio Congressuale del Bilancio (CBO) ha stimato la crescita reale potenziale [1] degli anni passati a circa l’1,7 per cento. Dato che nel quarto trimestre del 2020 l’effettivo PIL reale era del 2,5 per cento inferiore al suo livello dell’anno precedente, questa stima del CBO comporta un divario di produzione nel quarto trimestre del 2020 pari a 1.7% + 2.5% = 4.2%, ovvero, in termini nominali, circa 900 miliardi di dollari.
Date le restrizioni dell’offerta dovute direttamente o indirettamente al Covid-19, 900 miliardi sono indubbiamente una stima in eccesso del divario che potrebbe essere colmato da un incremento della domanda. La pandemia ha abbassato gravemente la produzione potenziale e continuerà a farlo almeno per una buona parte di quest’anno. Supponiamo, conservativamente, che nel 2021 la produzione potenziale sarà ancora più bassa dell’1 per cento rispetto a quello che sarebbe stata in assenza del Covid-19. In quel caso il divario di produzione che potrebbe essere colmato nel 2021 da un aumento della domanda è soltanto di 680 miliardi di dollari.
SUI MOLTIPLICATORI [2]
Se il programma dei 1900 miliardi sarà approvato, esso si aggiungerà ai 900 miliardi di dollari approvati nel dicembre del 2020 – per un totale di 2.800 miliardi di dollari. Come ho sostenuto in altra sede, è anche probabile che l’eccesso di risparmi delle famiglie accumulati nel 2020, per la quantità di circa 1.600 miliardi di dollari, verrà in parte speso. Consentitemi ancora di essere estremamente conservativo e lasciar da parte sia questa potenziale domanda aggiuntiva (ma una aggiunta di 600 miliardi nella domanda dei consumatori non mi parrebbe implausibile) che ogni incremento di spesa del promesso programma infrastrutturale della Amministrazione Biden.
Come uno stimolo di 2.800 miliardi di dollari si traduce in domanda aggregata dipende dai moltiplicatori. Con un moltiplicatore di 1, i programmi complessivi genereranno una domanda aggiuntiva di 2.800 miliardi, ovvero circa tre volte la generosa stima del divario di produzione di 900 miliardi. Con un moltiplicatore di 0,3, lo stimolo arriverà vicino alla chiusura del divario, e non ci sarà più alcuna ragione di preoccuparsi di un surriscaldamento [3].
Quali sono i valori ragionevoli per i moltiplicatori? Tre aspetti spiegano le diversità di opinioni. Il primo, un singolo moltiplicatore universale non esiste. I moltiplicatori per la spesa, per i tagli delle tasse, per i sussidi, per gli aiuti agli Stati ed alle città sono diversi. I moltiplicatori dipendono molto dal fatto se le persone sono o no ottimiste, se si sentono condizionate dalla liquidità, e così via. Queste percezioni cambiano col tempo. Il secondo, in parte a causa di questa imprevedibilità, noi non abbiamo precisamente buone stime sui moltiplicatori; si veda per esempio l’ottimo studio di Valerie Ramey. Il terzo è un aspetto da esperti: i moltiplicatori influenzano la propensione marginale al consumo in un modo del tutto non lineare. Si rammenti la formula dei libri di testo per i moltiplicatori associati con gli sgravi fiscali, m=c/(1-c), dove m è il moltiplicatore e c è la propensione marginale al consumo. Se c=0,5, il moltiplicatore è 1. Se c=0,3, il moltiplicatore è 0,4. Se c=0,7, i moltiplicatore è 2,3. Essere capaci di affermare se c sarà 0,3 o 0,5 è difficile.
Eppure, vale la pena di fare alcune ipotesi all’ingrosso.
Assumendo che i tassi di interesse restino immutati – che la Fed non risponda al programma proposto – ed ignorando gli effetti sulle importazioni (che per gli Stati Uniti sono piccoli), ogni spesa diretta da parte del Governo ha un iniziale effetto diretto sulla spesa interna pari a 1, e quindi un moltiplicatore maggiore di 1 [1/(1-c) nella formula dei libri di testo]. Questo sembra il moltiplicatore giusto da usare nel valutare la parte del programma che riguarda la spesa diretta per combattere la pandemia.
Che dire degli assegni alle famiglie, dei sussidi di disoccupazione, dei crediti di imposta per l’assistenza ai bambini e di altri trasferimenti? È stato sostenuto che i beneficiari risparmieranno la maggior parte dei soldi, dunque che i moltiplicatori saranno bassi. Io sono più scettico per due ragioni. La prima è che c’è una evidente incongruità nel sostenere che la motivazione di queste misure è aiutare le persone che ne hanno bisogno e poi ipotizzare che le persone che riceveranno gli assegni li risparmieranno anziché spenderli. La quota delle famiglie con figli che hanno difficoltà a mettere il cibo in tavola ha avuto un balzo durante la pandemia; è difficile pensare che quelle persone risparmieranno i loro assegni. Le stime sulla propensione marginale al consumo dei contributi finanziari non irripetibili in tempi normali sono 0,5; se gli assegni vanno in gran parte a famiglie che sono limitate nella liquidità o nel reddito, il dato è probabile sia più elevato. La seconda ragione è il caso nel quale le famiglie potrebbero in effetti risparmiare restituendo gli affitti dovuti. Anche la quota dei pagamenti in ritardo per gli affitti è sostanzialmente cresciuta nel 2020. Se lo fanno gli inquilini, essi stessi in effetti risparmiano (diminuiscono il loro debito), ma l’affitto va ai proprietari, che è probabile ne spendano una buona parte.
Una analisi dettagliata dei moltiplicatori associata con le varie categorie del programma nelle attuali condizioni va oltre la mia capacità. Tuttavia, un utile esercizio è osservare i diversi elementi del programma da 1900 miliardi e utilizzare i moltiplicatori forniti dal Comitato dei Consulenti Economici (CEA) nel rapporto del 2014, tabelle 3-5 (considerando che le condizioni potrebbero essere oggi diverse da quelle che erano allora), per vedere cosa implicano per la domanda aggregata.
La tabella sotto riporta i risultati di questo esercizio. La prima colonna della Tabella presenta le diverse componenti del programma (in miliardi di dollari), le successive tre colonne offrono le migliori stime da parte del CEA dei moltiplicatori connessi e le stime del CBO dei valori alti e bassi dei diversi moltiplicatori, e le ultime tre colonne offrono gli effetti sulla domanda aggregata conseguenti al programma (ringrazio Jason Furman, che sta attualmente facendo una analisi più scrupolosa dei moltiplicatori della domanda aggregata, per avermi aiutato a costruire questa tabella).
Stima della domanda aggregata stimolata dal programma del pacchetto di aiuti da 1900 miliardi di dollari della Amministrazione Biden
| Somme del programma di spesa* (miliardi di dollari) |
Stime del moltiplicatore | Effetti conseguenti sulla domanda (miliardi di dollari) |
||||
| Medio | Basso | Alto | Medio | Basso | Alto | |
| Ristori alle persone singole520 | 0,8 | 0,3 | 1,5 | 416 | 156 | 780 |
| Assicurazione di disoccupazione e aiuti finalizzati320 | 1,5 | 0,4 | 2,1 | 480 | 128 | 672 |
| Assistenza sanitaria160 | 1,5 | 0,5 | 2,5 | 240 | 80 | 400 |
| Altri investimenti pubblici325 | 1,5 | 0,5 | 2,5 | 487,5 | 162,5 | 812,5 |
| Aiuti agli Stati ed alle comunità locali520 | 1,1 | 0,4 | 1,8 | 572 | 208 | 936 |
| Totale1,845 | 2.195,5 | 734,5 | 3.600,5 | |||
*Il totale degli importi del programma non considera misure di un valore aggiuntivo di 55 miliardi di dollari, per le quali è difficile stimare quale possa essere il moltiplicatore attinente.
Fonti: le stime sul moltiplicatore dal rapporto dell’anno 2014 del Comitato dei Consulenti Economici, tabelle 3-5; la scomposizione del programma di spesa a cura di Jason Furman.
La tabella produce due conclusioni chiare. Il moltiplicatore complessivo medio (il rapporto della domanda aggregata con le dimensioni del pacchetto, utilizzando il moltiplicatore medio) è pari a 2195,5/1845, ovvero è 1,2. Ma il grado di incertezza è molto ampio: il moltiplicatore complessivo, con le stime di moltiplicatore basse, è 0,4; con il moltiplicatore alto, è prossimo a 2,0.
In breve, i moltiplicatori sono per loro natura incerti, in particolare nel contesto attuale. Ma mi risulta difficile considerare l’ipotesi di un moltiplicatore medio complessivo per tutto vicino a 0,3.
SULL’INFLAZIONE
Coloro che difendono le dimensioni del programma sostengono che ove persino si determinasse un sostanziale surriscaldamento, esso non porterebbe ad una elevata inflazione e quindi non richiederebbe un aumento spettacolare nei tassi di interesse da parte della Fed.
In effetti, le stime attuali sulla curva di Phillips [4] – che dimostra la relazione inversa tra i tassi di inflazione e di disoccupazione – non producono risultati particolarmente preoccupanti. Supponiamo
per ipotesi che lo stimolo porti ad un divario di produzione positivo, dunque ad un eccesso della produzione effettiva sulla produzione potenziale, del 5 per cento. Utilizzando la legge di Okun [5] relativa alla modifica nel tasso di disoccupazione per la crescita del PIL (che, di questi tempi, implica che un calo dell’1 per cento nella produzione comporti un aumento del tasso di disoccupazione di circa lo 0,5 per cento), quel divario del 5 per cento nella produzione comporterebbe un tasso di disoccupazione di 2 punti percentuali e mezzo al di sotto del tasso naturale. Quindi, se consideriamo che il tasso naturale sia attorno al 4 per cento, il tasso di disoccupazione sarebbe all’1,5 per cento. Ipotizzando che le aspettative di inflazione non siano disancorate, e dunque non rispondano alla inflazione effettiva, ed assumendo un effetto sull’inflazione di circa lo 0,2 per cento per ogni punto percentuale di calo del tasso di disoccupazione (grosso modo il coefficiente di regressione attuale nelle mie stesse regressioni), l’inflazione crescerebbe dello 0,5 per cento, ovvero di qualcosa per cui difficilmente si può perdere il sonno. In realtà, un tale incremento sarebbe desiderabile, considerato l’obbiettivo da lungo tempo della Fed di andare oltre il suo obbiettivo di inflazione del 2 per cento. Persino assumendo stime più ampie dei coefficienti di inclinazione, come quelle attorno allo 0,5 derivate da Emi Nakamura ed altri, l’aumento dell’inflazione sarebbe soltanto dell’1,25 per cento, non un aumento catastrofico.
Il problema è se l’attuale relazione tra inflazione e disoccupazione si manterrebbe, e ci sono buone ragioni per essere preoccupati. La storia della curva di Phillips è uno dei cambiamenti, in gran parte dovuto alla correzione delle aspettative di inflazione rispetto alla inflazione attuale. È vero, le aspettative sono state per lungo tempo estremamente vischiose, in apparenza non reagendo ai movimenti della inflazione del momento. Ma, con tale surriscaldamento, le aspettative potrebbero disancorarsi. Se lo facessero, l’aumento nell’inflazione potrebbe essere molto più forte.
Un confronto attinente in questo caso è ciò che accadde negli anni ’60, mostrato nella figura sottostante. Dal 1961 al 1967, le amministrazioni Kennedy e Jhonson gestirono l’economia sopra il suo potenziale, portando ad un regolare calo del tasso di disoccupazione sino a meno del 4 per cento. L’inflazione crebbe ma non molto, dall’1 per cento ad appena sotto il 3 per cento, suggerendo a molti uno scambio permanente tra inflazione e disoccupazione. Nel 1967, tuttavia, le aspettative di inflazione cominciarono a correggersi, e al 1969 l’inflazione era cresciuta sino quasi al 6 per cento, e a quel punto l’inflazione venne considerata un tema importante. Le politiche monetaria e della finanza pubblica ebbero una restrizione, che dalla fine del 1969 alla fine del 1970 condusse ad una recessione.
Si può ritenere che la situazione degli anni ’60 fu conseguenza di un lungo accumulo che non si ripeterà, particolarmente se l’incremento della spesa viene percepito come in gran parte temporaneo. Se la disoccupazione dovesse scendere così in basso, io sono scettico che sia il coefficiente che riflette l’effetto della disoccupazione sull’inflazione che quello che riflette l’effetto dell’inflazione sulla inflazione attesa rimarrebbero costanti. La medesima non linearità sarebbe all’opera per i moltiplicatori e per la propensione marginale al consumo. Se, ad esempio, l’inflazione influenzasse l’inflazione attesa con un coefficiente di 0,5, allora l’effetto pieno della disoccupazione sull’inflazione si raddoppierebbe. Se il coefficiente salisse allo 0,7, l’effetto arebbe triplicato.
Se l’inflazione dovesse decollare, ci sarebbero due scenari: uno nel quale la Fed lascerebbe crescere l’inflazione, forse sostanzialmente, e un altro – più probabile – nel quale la Fed restringerebbe la politica monetaria, forse anche in quel caso sostanzialmente. Nessuno di questi due scenari sarebbe ideale. Nel primo, le aspettative di inflazione probabilmente verrebbero disancorate, cancellando uno degli importanti risultati della politica monetaria degli ultimi 20 anni e rendendo più difficile l’uso della politica monetaria nel futuro. Nel secondo caso, l’aumento nei tassi di interesse potrebbe essere assai ampio, portando a problemi sui mercati finanziari. Io preferirei piuttosto non arrivarci.
Ci sono molti altri aspetti rilevanti nel dibattito sulla proposta della Amministrazione Biden. Ci sono le realtà della politica: una finestra di opportunità che potrebbe chiudersi nel futuro, il vantaggio di una economia calda durante le elezioni di medio termine, l’idea secondo la quale spedire agli americani meno di 1.400 dollari sarebbe rinnegare una promessa; e ci sono altri temi economici che non ho discusso: quale sarebbe la domanda privata in assenza del pacchetto, la tempistica della spesa degli Stati e dei governi locali, lo spazio che lo stimolo lascia per un programma sulle infrastrutture, la capacità della Fed di controllare l’incipiente inflazione, e così via. Tutti questi temi sono rilevanti e hanno bisogno di essere dibattuti. Alla fine, se viene approvato l’intero pacchetto, può darsi che tutto si riveli positivo, ma non è questo il mio scenario centrale.
[1] Per “crescita reale” si intende la crescita effettiva in un dato periodo temporale, depurata dagli effetti dell’inflazione (o della deflazione). Per crescita economica potenziale si intende la crescita tendenziale ed è stimata dalla misurazione del cambiamento annuale del livello del potenziale di produzione di un paese. La crescita potenziale è guidata dai miglioramenti nel lungo periodo dell’offerta aggregata. Quindi la crescita potenziale reale sarebbe la crescita potenziale depurata dagli effetti dell’inflazione.
[2] Il “moltiplicatore” è un concetto economico, scoperto o almeno approfondito negli anni ’30 da Keynes e dal suo allievo e collaboratore Richard Kahn, secondo il quale un investimento – in particolare un investimento pubblico, nelle fasi dell’economia caratterizzate da una depressione della domanda – produce effetti ulteriori di ampliamento dei consumi e degli investimenti, derivanti in primo luogo dal lavoro aggiuntivo contenuto nell’investimento iniziale. Quel lavoro comporta salari aggiuntivi, consumi aggiuntivi, investimenti e produzioni aggiuntive relative a tali consumi. Il tema venne approfondito da Keynes nella “Teoria Generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta” (Capitolo X) del 1936, riconoscendo che esso era stato “introdotto per la prima volta nella teoria economica da R. F. Kahn” in un saggio apparso nell’ “Economic Journal” del 1931.
Da notare come, nello stesso modo in cui si può parlare di un moltiplicatore cha amplia gli effetti originari di una spesa sulla domanda globale, si può anche parlare al contrario di un effetto inverso, ovvero di una riduzione della spesa che produce effetto di riduzione della domanda globale maggiori della riduzione stessa. Questo è un tema che negli anni recenti ha fatto molto discutere, quando gli economisti del Fondo Monetario Internazionale, sotto la direzione di Olivier Blanchard, si sono accorti che la riduzione della spesa pubblica derivante dalle politiche di austerità aveva prodotto danni supplementari rispetto alla riduzione medesima. Si è riconosciuto onestamente che il ‘moltiplicatore’ (negativo) era stato assai più alto di quanto non si fosse previsto.
[4] Vedi alla voce “Curva di Phillips” sulle Note della traduzione.
[5] La Legge di Okun, che prende il nome dall’economista Arthur Melvin Okun (che la propose nel 1962) è una legge empirica che associa ad ogni punto aggiuntivo di disoccupazione ciclica (differenza tra tasso di disoccupazione naturale e disoccupazione totale), 2 punti percentuali di divario di produzione.
[6] Sull’asse orizzontale l’andamento del tasso di disoccupazione, che come si vede dal 1961 al 1965 si ridusse notevolmente, per effetto della politica espansiva. Sull’asse verticale, il tasso di inflazione che negli anni successivi aumentò in modo considerevole.
By mm
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