É in arrivo la stagflazione?

Di Nouriel Roubini

NEW YORK – C’è un crescente dibattito se l’aumento dell’inflazione nei prossimi mesi sarà temporaneo, in conseguenza del brusco rimbalzo dalla recessione del Covid-19, o persistente, in conseguenza sia dei fattori di traino della domanda che della spinta dei costi.

Vari argomenti indicano una persistente crescita secolare dell’inflazione, che è rimasta al di sotto dell’obbiettivo annuale del 2% della maggioranza delle banche centrali per più di un decennio. Il primo sostiene che gli Stati Uniti hanno approvato uno stimolo di finanza pubblica eccessivo per un’economia che già sembra si stia riprendendo più velocemente di quanto atteso. La spesa aggiuntiva di 1.900 miliardi di dollari approvata a marzo si va a sommare ad un pacchetto di 3.000 miliardi di dollari della scorsa primavera e di 900 miliardi dello stimolo di dicembre, e 2.000 miliardi dalla proposta di legge sulle infrastrutture seguiranno presto. La risposta degli Stati Uniti alla crisi è quindi di una dimensione più ampia della loro risposta alla crisi finanziaria globale del 2008.

Il contro argomento è che questo stimolo non innescherà una inflazione duratura, perché le famiglie ne risparmieranno una larga parte per ripagare i loro debiti. Inoltre, gli investimenti nelle infrastrutture non accresceranno solo la domanda ma anche l’offerta, espandendo la riserva di capitale pubblico che incrementa la produttività. Ma, naturalmente, il grosso dei risparmi privati indotti dallo stimolo implica che ci sarà un qualche rilascio inflazionistico della domanda repressa [1].

Un secondo argomento connesso è che la Federal Reserve statunitense ed altre importanti banche centrali stanno operando con eccessiva disponibilità con politiche che uniscono la facilitazione monetaria e creditizia. La liquidità fornita dalle banche centrali ha già portato nel breve periodo ad una inflazione degli asset, e quando la riapertura dell’economia e la ripresa accelereranno, condurrà ad una crescita inflazionistica del credito. Alcuni sosterranno che quando arriva il momento, le banche centrali potranno sistemare semplicemente l’eccesso di liquidità riducendo i loro equilibri patrimoniali ed elevando i tassi di riferimento rispetto allo zero o ai livelli negativi.

Le banche centrali stanno monetizzando ampi deficit di finanza pubblica con quello che corrisponde ai “soldi dall’elicottero” [2], ovvero ad una applicazione della Teoria Monetaria Moderna.  In un’epoca nella quale il debito pubblico e privato sta crescendo da una base di partenza già elevata (425% nelle economie avanzate e 356% globalmente), soltanto una combinazione di tassi di interesse a breve e a lungo termine bassi può mantenere sostenibili gli oneri dei debiti. A questo punto una normalizzazione della politica monetaria provocherebbe un crollo nei mercati obbligazionari e creditizi, e a seguire in quelli azionari, provocando una recessione. Le banche centrali hanno in sostanza perso la loro indipendenza.

In questo caso, il contro argomento è che quando le economie raggiungono la piena capacità e la piena occupazione, la banche centrali fanno tutto ciò che serve per mantenere la loro credibilità e la loro indipendenza. L’alternativa sarebbe un disancoraggio delle aspettative di inflazione che distruggerebbe la loro reputazione e permetterebbe una crescita dei prezzi fuori controllo.

Un terzo argomento è che la monetizzazione dei deficit della finanza pubblica non sarebbe inflazionistica; piuttosto essa semplicemente preverrebbe la deflazione. Tuttavia, questo ipotizza che lo shock che colpisce l’economia globale assomigli a quello del 2008, quando il collasso di una bolla degli asset provocò una stretta creditizia e quindi uno shock della domanda aggregata.

Il problema è che oggi ci stiamo riprendendo da uno shock di una offerta aggregata negativa. In quanto tale, politiche monetarie e di finanza pubblica troppo ampie potrebbero effettivamente portare all’inflazione, o peggio ancora alla stagflazione (alta inflazione assieme a recessione). Dopo tutto, la stagflazione degli anni ’70 arrivò dopo due shock derivanti da un offerta di petrolio negativa che seguirono la Guerra dello Yom Kippur del 1973 e la Rivoluzione Iraniana del 1979.

Nel contesto odierno, dovremo preoccuparci di un certo numero di skock potenziali per una offerta negativa, sia come minacce all crescita potenziale che come possibili fattori di spinta verso l’alto dei costi di produzione. Questi includono gli ostacoli al commercio come la deglobalizzazione e il crescente protezionismo; i colli di bottiglia nell’offerta a seguito della pandemia; l’approfondimento della guerra fredda sino-americana e la conseguente balcanizzazione delle catene globali dell’offerta, nonché il rientro degli investimenti diretti all’estero da una Cina a bassi costi ad altre località a costi più elevati.

Egualmente preoccupante è la struttura demografica sia nelle economie avanzate che emergenti. Proprio mentre le classi di età più anziane stanno sostenendo i consumi e spendendo i loro risparmi, nuove restrizioni sull’emigrazione spingeranno in alto i costi del lavoro.

Inoltre, le ineguaglianze crescenti nei redditi e nella ricchezza comportano che la minaccia di un contraccolpo populista resterà in gioco. Per un verso, questa potrebbe prendere la forma di politiche di finanza pubblica e regolamentari a sostegno dei lavoratori e dei sindacati – una fonte ulteriore  di pressione sui costi del lavoro. Per un altro verso, anche la concentrazione del potere oligopolistico nel settore delle società potrebbe dimostrarsi inflazionistica, giacché essa aumenta il potere nella determinazione dei prezzi da parte dei produttori. E, naturalmente, il contraccolpo contro le grandi società tecnologiche e la tecnologia ad alta intensità di capitale e a risparmio di lavoro potrebbe più in generale ridurre l’innovazione.

Per questa tesi stagflazionistica esiste una narrativa opposta. Nonostante il contraccolpo dell’opinione pubblica, l’innovazione tecnologica nell’intelligenza artificiale, nell’apprendimento automatico e nella robotica potrebbe continuare ad indebolire il lavoro, e gli effetti demografici potrebbero essere bilanciati da età di pensionamento più alte (che implicherebbero un offerta di lavoro più ampia).

In modo simile, il rovesciamento odierno della globalizzazione potrebbe esso stesso essere invertito come l’integrazione regionale si approfondisse in molte parti del mondo, e la esternalizzazione dei servizi fornisse soluzioni temporanee agli ostacoli alla emigrazione del lavoro (un programmatore in India non è costretto a spostarsi nella Silicon Valley per concepire una applicazione statunitense). Infine, ogni riduzione nella ineguaglianza dei redditi potrebbe semplicemente operare contro una domanda tiepida e una stagnazione secolare deflazionistica, anziché essere gravemente inflazionistica.

Nel breve periodo, la fiacchezza nei mercati dei beni, del lavoro e delle materie prime, e di alcuni mercati immobiliari, impedirà una crescita inflazionistica sostenuta. Ma nel corso di pochi anni, politiche monetarie e di finanza pubblica permissive cominceranno a innescare una spinta inflazionistica – e alla fine stagflazionistica – persistente, a seguito del manifestarsi di un qualche numero di shock negativi nell’offerta continuativi.

Non ci si illuda: il ritorno dell’inflazione avrebbe conseguenze economiche e finanziarie gravi. Ci farebbe transitare dalla “Grande Moderazione” ad un nuovo periodo di instabilità macroeconomica. Il mercato rialzista nelle obbligazioni avrebbe finalmente termine, e la crescita nominale e reale dei rendimenti delle obbligazioni renderebbe insostenibile il debito odierno, facendo crollare i mercati globali dei titoli. Nei tempi dovuti, potremmo persino assistere ad un ritorno di una malessere del tipo degli anni ’70.