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I prezzi nella pandemia: una stima dell’inflazione nei mesi e negli anni a venire, di Jared Berstein ed Ernie Tedeschi (dal blog della Casa Bianca, 12 aprile 2021)
APRIL 12, 2021
Pandemic Prices: Assessing Inflation in the Months and Years Ahead
By Jared Bernstein and Ernie Tedeschi
The COVID-19 pandemic has caused an unconventional recession, and we do not expect the recovery will be typical either. While the paramount policy goals are to control the virus, get to full employment, and make the necessary investments for a more resilient and inclusive recovery, economic uncertainties and risks demand careful attention going forward. One risk the Administration is monitoring closely is inflation.
Inflation—or the rate of change in prices over time—is not a simple phenomenon to measure or interpret. Inflation that is persistently too high can hurt the wellbeing of households, especially when it is not offset by comparable increases in wages, leading to reduced buying power. But inflation that is persistently too low leaves monetary policy with less scope to support the economy and can be a sign the economy is below its capacity, thus with room to expand jobs further. Indeed, one piece of important context around the current inflation risks is that inflation was generally weaker than the Federal Reserve’s target over the decade prior to the pandemic as the economy recovered from the Great Recession. Overall inflation, as defined by the Personal Consumption Expenditure (PCE) deflator, then fell further during the pandemic, though there have been important differences between products and sectors (see figures below).
Pandemics of the magnitude of COVID-19 are, thankfully, rare, but that also means few historical parallels exist to inform policymakers. The United States experienced short bursts of inflation in some prior periods of pandemics or large-scale reallocations of economic resources, such as in 1918—driven by the Spanish Flu and demobilization from World War I—as well as the demobilization from World War II after 1945 and the resurgence in defense spending due to the Korean War. But history is not a perfect guide here. The 1957 pandemic, for example, which coincided with a nine-month recession, saw inflation weaken, with no large resurgence even when the pandemic was over and the economy was growing again.
That said, in the next several months we expect measured inflation to increase somewhat, primarily due to three different temporary factors: base effects, supply chain disruptions, and pent-up demand, especially for services. We expect these three factors will likely be transitory, and that their impact should fade over time as the economy recovers from the pandemic. After that, the longer-term trajectory of inflation is in large part a function of inflationary expectations. Here, too, we see some increase, but from historically low to more normal levels. We explain our reasoning below.
BASE EFFECTS
In the near-term, we and other analysts expect to see “base-effects” in annual inflation measures. Such effects occur when the base, or initial month, of a growth rate is unusually low or high. Between February and April 2020, when the pandemic was taking hold in the economy, the level of average prices—as measured by the core PCE deflator—fell 0.5 percent, before beginning to rise again in May (core PCE inflation leaves out volatile food and energy prices and thus provides a clearer signal of inflation; however, the same base effects are expected to occur in most price series). This unusually large price decrease early in the pandemic made April 2020 a low base.
Twelve months later, due to the suddenness and scale of this earlier decline, we expect year-over-year inflation growth rates for the next few months to be temporarily distorted by these sorts of base effects. While we do not yet have price data for March or April, if we assume monthly inflation going forward stays at a rate of just under 0.2 percent—the equivalent of a 2 percent annual rate, in line with the Federal Reserve’s target—inflation in April and May 2021, measured as the percentage change in core PCE prices over the previous year, would reach 2.3 percent due to this base effect. Not only is that rate higher than recent inflation growth rates, it would represent a sharp acceleration over current core price growth rates, such as 1.4 percent in February of this year. This broad pattern will be present across different price measures this spring, including the Consumer Price Index (CPI) and Producer Price Index.
The issue with base effects is not that they make inflation measures wrong; the 2.3 percent year-over-year inflation calculation in our illustrative example would still be correct. Rather, the base effects distort our understanding of how underlying, near-term trend inflation is behaving right now, suggesting, for example, higher rates of inflation than most analysts expect to persist. Over the next few months, as the base effects’ months drift further into the past, this distortionary characteristic of the price data should fade.
SUPPLY CHAIN DISRUPTIONS & MISALIGNMENTS
A second potential source of inflation stems from increases in the cost of production. If the cost of the materials needed to produce a good or service rises (think of the lumber needed to build a house or the electricity needed to power a factory), a business may pass on these costs to consumers in the form of higher prices; economists call this cost push inflation. In most cases, this type of inflation is transitory: the price of lumber or energy rises, but then stabilizes at a higher level or decreases, with no further impact on future inflation. This example underscores an important distinction between price levels and inflation, with the latter being the rate at which levels move up and down.
We have already seen some supply chain disruptions due to the pandemic. For example, the production of parts for goods like automobiles has been curtailed at times, especially in factories in Asia that play an increasingly central role in the global supply chain. Transportation and warehousing costs—ground, air, and ocean—have also risen as cargo logistics have become more difficult. The recent backlog in the Suez Canal will add to these issues in the near term. And surges in demand for certain products, like those that use computer chips, have caused unanticipated supply constraints in industries such as semiconductors.
While we expect global supply chains to gradually unclog as world economies recover throughout 2021 and beyond, in the near-term some businesses may temporarily pass on the added costs from these disruptions into higher consumer prices.
PENT-UP DEMAND, ESPECIALLY FOR SERVICES
Finally, prices for many of the services most sensitive to the pandemic— such as hotels, sit-down restaurants, and air travel—have decreased due to curtailed demand stemming from consumer anxiety and public health restrictions.
As more people get vaccinated throughout the year, however, demand for these and other high-touch services could surge and temporarily outstrip supply. This surge in demand may in part be fueled by savings many households accumulated during the pandemic, as well as relief payments from the fiscal responses last year and this year. For example, Americans may have a high demand to eat out in full-service restaurants again later this year, but may find that there are fewer dining options than were open pre-pandemic. That could prompt restaurants that are still open to raise their prices. And while there are natural limits to how many services we can consume quickly—it’s generally only possible for a family to take one vacation at time, for example—Americans may still try to consume these services more frequently, or may upgrade to higher-quality versions. Economists call inflation resulting from such surges in spending demand pull inflation.
Again, we expect this to primarily be a short-term issue; as businesses that shuttered or substantially reduced their services reopen, supply will increase to meet this pent-up demand. Encouragingly on this point, new business formation has picked up in recent months.
LONGER-TERM INFLATION AND EXPECTATIONS
Over the longer-term, a key determinant of lasting price pressures is inflation expectations. When businesses, for example, expect long-run prices to stay around the Federal Reserve’s 2 percent inflation target, they may be less likely to adjust prices and wages due to the types of temporary factors discussed earlier. If, however, inflationary expectations become untethered from that target, prices may rise in a more lasting manner. This sort of inflationary, or “overheating,” spiral might then lead the central bank to raise interest rates quickly which then significantly slows the economy and increases unemployment. Economists refer to this scenario as “a hard landing,” so inflationary pressures are risks that must be carefully monitored.
It is equally important to recognize that economic “heat” does not necessarily equate with overheating. We expect that moving from a shutdown economy to a post-pandemic economy—with demand fueled by pent-up savings, relief funds, and low interest rates—will generate not just somewhat faster actual inflation but higher inflationary expectations too. An increase in inflation expectations from an abnormally low level is a welcome development. But inflation expectations must be carefully monitored to distinguish between the hotter but sustainable scenario versus true overheating.
The best way to do so is to track various metrics of inflation expectations. One example is the amount of inflation compensation investors demand in the bond market. Over the next five years (the 5-year measure shown below), markets are pricing in inflation that is consistent with our expectations of some economic heat in the short-term as the economy reopens. Over the longer-term (the 5Y5Y series below, which corresponds to the five-year period that starts five years from now), investors for the moment are assuming inflation that is consistent with recent history as well as the Federal Reserve’s target.
Other data tell a similar story. The figure below shows a monthly composite measure that summarizes 22 different market- and survey-based measures of long-run inflation expectations, including market rates like those shown above as well as surveys of households and professional forecasters. This composite measure also suggests higher expectations, but the levels of these expectations remain well within historical levels.
CONCLUSIONS
We think the likeliest outlook over the next several months is for inflation to rise modestly due to the three temporary factors we discuss above, and to fade back to a lower pace thereafter as actual inflation begins to run more in line with longer-run expectations. Such a transitory rise in inflation would be consistent with some prior episodes in American history coming out of a pandemic or when the labor market has quickly shifted, such as demobilization from wars. We will, however, carefully monitor both actual price changes and inflation expectations for any signs of unexpected price pressures that might arise as America leaves the pandemic behind and enters the next economic expansion.
I prezzi nella pandemia: una stima dell’inflazione nei mesi e negli anni a venire,
di Jared Berstein ed Ernie Tedeschi
La pandemia del Covid-19 ha provocato una recessione non convenzionale, e non ci aspettiamo che sia usuale neanche la ripresa. Mentre gli obbiettivi fondamentali della politica sono controllare il virus, ottenere la piena occupazione e fare gli investimenti necessari per una ripresa più resiliente e inclusiva, andando avanti le incertezze eonomiche e i rischi richiedono una scrupolosa attenzione. Un rischio che l’Amministrazione sta strettamente monitorando è l’inflazione.
L’inflazione – ovvero il tasso di cambiamento dei prezzi nel corso del tempo – non è un fenomeno semplice da misurare o interpretare. Una inflazione che è persistentemente troppo elevata può danneggiare il benessere delle famiglie, specialmente se non è bilanciata da un pari incremento dei salari, portando ad un potere d’acquisto ridotto. Ma una inflazione che sia persistentemente troppo bassa lascia la politica monetaria con una spazio minore per sostenere l’economia e può essere il segno di un’economia al di sotto delle sue potenzialità, quindi con margini ulteriori per espandere i posti di lavoro. In effetti, un aspetto dell’importante contesto attorno ai rischi dell’attuale inflazione è che l’inflazione è stata generalmente più debole dell’obbiettivo della Federal Reserve precedente alla pandemia, quando l’economia si riprendeva dalla Grande Recessione. L’inflazione complessiva, come definita dal deflatore [1] delle Spese di Consumo Personali (PCE), è poi caduta ulteriormente durante la pandemia, sebbene ci siano state importanti differenze tra prodotti e settori (vedi tabelle sotto).
Pandemie della dimensione del Covid-19 sono, fortunatamente, rare, ma ciò comporta anche che esistono pochi paralleli storici che diano informazioni alle autorità. Gli Stati Uniti hanno conosciuto brevi esplosioni di inflazione in alcuni precedenti periodi di pandemie o di riallocazione su vasta scala di risorse economiche, come quelle provocate nel 2018 – dalla influenza ‘spagnola’ e dalla smobililitazione dalla Prima Guerra Mondiale – e come, dopo il 1945, dalla smobilitazione dalla Seconda Guerra Mondiale e dalla risalita delle spesa per le difesa a seguito della Guerra Coreana. Ma in questo caso la storia non fornisce un indirizzo perfetto. La pandemia del 1957 [3], ad esempio, che coincise con una recessione di nove mesi, vide una inflazione in calo, senza alcuna grande ricrescita anche dopo che la pandemia terminò e l’economia riprese a crescere.
Ciò detto, nei prossimi mesi ci aspettiamo che l’inflazione accertata cresca in una certa misura, principalmente a causa di tre diversi fattori temporanei: gli effetti derivanti dalla base di partenza, turbamenti nelle catena dell’offerta e la domanda ‘latente’, particolarmente nei servizi. Ci aspettiamo che questi tre fattori siano con tutta probabilità transitori, e che il loro impatto si attenui col tempo nel mentre l’economia si riprende dalla pandemia. Oltre a ciò, la traiettoria a più lungo termine dell’inflazione sarà in larga parte una funzione delle aspettative inflazionistiche. Anche per questo aspetti ci aspettiamo quache incremento, ma da livelli storicamente bassi a livelli più normali. Spieghiamo sotto il nostro ragionamento.
Effetti della base di partenza
Nel breve termine, noi ed altri analisti ci aspettiamo di vedere “effetti rispetto alla base di partenza” nelle misurazioni dell’inflazione annuale. Tali effetti intervengono quando la base di partenza, ovvero il mese iniziale, del tasso di crescita è inusualmente basso o alto. Tra febbraio e aprile del 2020, quando la pandemia stava avendo presa sull’economia, il livello dei prezzi medi – come misurato dal deflatore sostanziale del PCE – calò dello 0,5 per cento, prima di ricominciare a crescere a maggio (l’inflazione PCE ‘sostanziale’ esclude i prezzi volatili degi alimenti e dell’energia e quindi fornisce un segnale più chiaro dell’inflazione; tuttavia, ci si aspetta che gli stessi effetti rispetto alla base di partenza intervengano nella maggioranza delle serie di prezzi). Quell’inconsueto ampio calo dei prezzi agli inizi della pandemia ha reso bassa la basa di partenza dell’aprile 2020.
Dodici mesi dopo, a seguito della subitaneità e della dimensione di questo iniziale declino, ci aspettiamo che la crescita dell’inflazione anno su anno nei prossimi mesi sia temporaneamente distorta da effetti di base di questo genere. Mentre non abbiamo ancora i dati sui prezzi di marzo e aprile, se assumiamo che la prossima inflazione mensile resti ad un tasso appena sotto lo 0,2 per cento – l’equivalente di una tasso annuale del 2 per cento, in linea con l’obbiettivo della Federal Reserve – l’inflazione in aprile e maggio del 2021, misurata come la percentuale de cambiamento dei prezzi della PCE sostanziale nell’anno passato, raggiungerebbe, a seguito di questo effetto della base di partenza, il 2,3 per cento. Non solo questo sarebbe un tasso più alto dei recenti tassi di crescita dell’inflazione, esso rappresenterebbe una brusca accelerazione sugli attuali tassi di crescita dei prezzi dell’inflazione sostanziale, pari all’1,4 per cento nel febbraio di quest’anno. Questo schema generale sarà presente nelle diverse misurazioni di questa primavera, incluso l’Indice di Prezzi al Consumo (CPI) e l’Indice dei Prezzi alla Produzione.
La questione con questi effetti della base di partenza non è che essi rendano le misure dell’inflazione sbagliate; il calcolo di una inflazione del 2,3 per cento anno su anno nel nostro esempio illustrativo sarebbe ancora corretto. Piuttosto, gli effetti della base di partenza distorcono la nostra comprensione di come la tendenza sottostante, a breve termine, dell’inflazione si stia comportando, suggerendo, ad esempio, tassi più alti di quanto la maggioranza degli analisti si aspetta persistano. Nel corso dei prossimi mesi, quando i mesi degli effetti di base scivoleranno ulteriormente nel passato, questo carattere distorsivo dei dati sui prezzi dovrebbe svanire.
Turbamenti nelle catene dell’offerta e disallineamenti
Una seconda fonte potenziale di inflazione deriva dagli aumenti dei costi di produzione. Se il costo dei materiali necessari per produrre un bene o un servizio cresce (si pensi al legname necessario per costruire una casa o all’elettricità necessaria per alimentare una fabbrica) una impresa potrebbe trasferire questi costi ai consumatori nella forma di prezzi più alti; gli economisti la definiscono inflazione spinta dai costi. Nella maggioranza dei casi questa inflazione è transitoria: il prezzo del legname o dell’energia cresce, ma poi si stabilizza ad una livello più alto o decresce, senza alcun impatto sull’inflazione futura. Questo esempio evidenzia una importante distinzione tra livelli dei prezzi e inflazione, con le seconda che costituisce il tasso al quale i livelli si spostano in alto e in basso.
A seguito della pandemia, abbiamo già osservato alcuni turbamenti nelle catene dell’offerta. Ad esempio, la produzione di parti di prodotti come le automobili è stata a volte ridotta, in particolare nelle fabbriche asiatiche che giocano un ruolo centrale nelle catene dell’offerta globali. Anche i costi dei trasporti e dell’immagazzinaggio – terra, aria e oceani – sono cresciuti allorché la logistica del trasporto merci è diventata più difficile. Nel breve termine i recenti ritardi sul Canale di Suez si sommeranno a questi aspetti. E la crescita della domanda per alcuni prodotti, come quelli che utilizzano i microcircuiti per i computer, hanno provocato impreviste limitazioni dell’offerta in industrie come quelle dei semiconduttori.
Mentre ci aspettiamo che le catene del’offerta globali gradualmente superino queste strozzature allorché le economie mondiali riprenderanno nel corso del 2021 e oltre, nel breve termine le imprese potrebbero temporaneamente trasferire i costi aggiuntivi derivati da questi turbamenti in prezzi al consumo più alti.
La domanda repressa, in particolare nei servizi
Infine, i prezzi di molti servizi maggiormente sensibili alla pandemia – come gli alberghi, i ristoranti per incontri e i viaggi aerei – sono calati a seguito della ridotta domanda derivante dalla ansietà dei consumatori e dalle restrizioni per ragioni sanitarie.
Come nel corso dell’anno un numero maggiore di persone verrà vaccinato, tuttavia, la domanda per questi ed altri servizi di alto livello potrebbe crescere e temporaneamente eccedere l’offerta. La crescita della domanda potrebbe essere alimentata in parte dai risparmi che molte famiglie hanno accumulato durante la pandemia, come dai pagamenti di sostegno da parte delle risposte della finanza pubblica l’anno passato e quest’anno. Ad esempio, gli americani potrebbero tornare ad avere una elevata domanda per mangiare fuori in risotoranti a pieno servizio [4] verso la fine dell’anno, ma potrebbero scoprire che ci sono minori possibilità di cenare rispetto a quelle che erano disponibili prima della pandemia. Ciò potrebbe indurre i ristoranti aperti ad alzare i loro prezzi. E mentre ci sono limiti naturali sul numero di servizi dei quali si possa disporre rapidamente – in generale, ad esempio, è possibile soltanto per una famiglia che prenda una vacanza ogni tanto – gli americani potrebbero sempre cercare di disporre di questi servizi più frequentemente, oppure potrebbero spostarsi verso versioni di qualità migliore. Gli economisti definiscono l’inflazione derivante da tali aumenti di spesa inflazione trascinata dalla domanda.
Anche in questo caso ci aspettiamo che questa sia principalmente un questione a breve termine; quando riapriranno le imprese che sono state chiuse o hanno sostanzialmente ridotto i loro servizi, l’offerta crescerà per soddisfare questa domanda repressa. Da questo punto di vista è incoraggiante la creazione di nuove imprese che ha ripreso nei mesi recenti.
Inflazione a più lungo termine e aspettative
Nel più lungo termine, un fattore determinante cruciale delle perduranti pressioni sui prezzi sono le aspettative di inflazione. Quando, ad esempio, le imprese si aspettano che i prezzi nel lungo periodo restino attorno all’obbiettivo di inflazione della Federal Reserve del 2 per cento, può essere meno probabile che esse correggano i loro prezzi a seguito dei tipi di fattori temporanei che abbiamo discusso in precedenza. Se tuttavia le aspettative inflazionistiche diventano indipendenti da quell’obbiettivo, i prezzi possono crescere in una maniera più duratura. Questo genere di spirale inflazionistica, o di “surriscaldamento”, potrebbe portare la banca centrale ad elevare rapidamente i tassi di interesse che in quel caso rallenterebbero in modo significativo l’economia e aumenterebbero la disoccupazione. Gli economisti si riferiscono a questo scenario come ad un “brusco atterraggio”, nel qual caso le spinte inflazionistiche debbono essere scrupolosamente monitorate.
È importante in modo simile riconoscere che il “calore” di una economia non corrisponde necessariamente al surriscaldamento. Ci aspettiamo che spostandoci da un’economia chiusa ad una economia post pandemica – con un domanda alimentata da risparmi repressi, fondi di aiuto e bassi tassi di interesse – si produrrà qualcosa non soltanto di più veloce della inflazione attuale, ma anche aspettative inflazionistiche più elevate. Un incremento delle aspettative inflazionistiche derivanti da un livello basso anormale sarebbe una evoluzione benvenuta. Ma le aspettative di inflazione devono essere accuratamente monitorate per distinguere uno scenario più caldo ma sostenibile da un surriscaldamento effettivo.
Il modo migliore per farlo è seguire varie misurazioni delle aspettatve inflazionistiche. Un esempio è la quantità di domanda degli investitori a compenso dell’inflazione sul mercato delle obbligazioni. Nei cinque anni passati (la misurazione quinquennale mostrata nella tabelle qua sotto), i mercati stanno dando un prezzo all’inflazione che è coerente con le nostre aspettative di un qualche riscaldamento economico nel breve termine con la riapertura dell’economia. Nel corso del più lungo termine (le serie quinquennali qua sotto che corrispondono al periodo quinquennale che comincia cinque anni a partire da adesso), gli investitori per il momento stanno ipotizzando una inflazione che è coerente con la storia recente così come con l’obbiettivo della Federal Reserve.
Altri dati mostrano una storia simile. La tabella sotto mostra una misurazione composta su base mensile che sintetizza 22 diverse misurazioni basate sul mercato e su sondaggi delle aspettative di inflazione a lungo termine, inclusi i tassi di mercato come quelli mostrati nelle tabelle precedenti e sondaggi sulle famiglie e sugli analisti di professione. Anche questa misura composta mostra aspettative in rialzo, ma i livelli di queste aspettative restano decisamente all’interno dei dati storici.
Conclusioni
Pensiamo che la prospettiva più probabile per l‘inflazione nei prossimi mesi sia una crescita modesta a seguito dei tre fattori temporanei che abbiamo discusso sopra, che successivamente tornerà a calare ad un ritmo più basso appena l‘inflazione effettiva comicerà a correre più in linea con le aspettative a più lungo termine. Una tale crescita transitoria dell’inflazione sarebbe coerente con qualche precedente episodio della storia americana quando si venne fuori da una pandemia o quando il mercato del lavoro si spostò rapidamente, i occasione della smobilitazione dale guerre. Tuttavia, monitoreremo in modo accurato sia gli effettivi cambiamenti dei prezzi che le aspettative di inflazione che potrebbero salire al momento in cui l’America si lascia la pandemia alle spalle ed entra nella prossima espansione economica.
[1] Per “deflatore” si intende un indice numerico, calcolato sulla base dell’andamento inflazionistico, che viene adoperato per trasformare il valore a prezzi correnti di un dato insieme di beni e servizi (detto «paniere») in valore a prezzi costanti, cioè riferiti ad un determinato anno base.
[2] Le tre tabelle mostrano: nella prima a sinistra l’andamento (linea nera) dell’inflazione per tutti i generi e quello (linea grigia) l’andamento della inflazione ‘sostanziale’ (senza i generi alimentari e l’energia). Nella seconda al centro, l’andamento distinto per cibo e generi alimentari (linea blu), per gli alloggi (linea gialla), per i servizi ad eccezione degli alloggi e dell’energia (linea verde), per i prodotti in generale ad eccezione di quelli energetici (linea grigia). Nella terza a destra l’andamento dei beni e dei servizi dell’energia (linea unica rossa). Le scale di riferimento sugli assi verticali indicano le variazioni percentuali anno per anno.
[3] L’Influenza Asiatica fu una pandemia influenzale di origine aviaria, che negli anni 1957-60 fece tra 1–4 milioni di morti. Fu causata dal virus A/Singapore/1/57 H2N2, isolato per la prima volta in Cina nel 1954. Nello stesso anno fu preparato un vaccino che riuscì a contenere la malattia. Wikipedia
[4] I “ristoranti a pieno servizio” sono ristoranti – secondo le varie definizioni che trovo – dove si mangia seduti, serviti da un cameriere e si sceglie da menu discretamente ampi. Ovvero sono ristoranti normali. Vengono definiti “a pieno servizio” perché ce ne sono tanti – fast food, mense, ‘diners’ – che non offrono un servizio completo.
[5] Il ‘compenso dell’inflazione’ è definito come il rendimento aggiuntivo chiesto dagli investitori per possedere asset nominali esposti al rischio di inflazione, diversi da quelli che offre un rendimento sicuro corretto per l’inflazione come quello dei titoli del Tesoro protetti dall’inflazione (TIPS). La tabella a sinistra mostra l’andamento del compenso dell’inflazione dal 2007 al 2021; che è evidentemente abbastanza omogeneo sia per i bond quinquennali che per i SYSY (che suppongo siano i buoni del Tesoro protetti dall’inflazione). La tabella di sinistra mostra più in dettaglio l’inizio di una certa divergenza tra i due andamenti negli ultimi mesi.
[6] Il titolo della tabella è: “Indice mensile delle aspettative di inflazione a più lungo termine”.
By mm
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