La Cina ha ancora bisogno di una politica economica espansiva,

di Yu Yongding [1]

L’economia cinese è cresciuta del 6,5% nel quarto trimestre del 2020, fornendo una indicazione chiara della sua ripresa dallo shock del Covid-19. Il mercato è unanime nel ritenere che, a seguito degli effetti della base di partenza [2] , la crescita del PIL nel primo trimestre del 2021 potrebbe fare un balzo di più del 18%, e calare regolarmente nei successivi tre trimestri prima di avere una definitiva stabilizzazione.

Parlando nel mese scorso in occasione del Congresso Nazionale del Popolo, il Primo Ministro Li Keqiang ha annunciato che l’obbiettivo di crescita della Cina per il 2021 è “sopra il 6%”. Mentre al momento lo slancio della crescita dell’economia appare forte, ci sono segni secondo i quali la Cina potrebbe rischiare da una restrizione della finanza pubblica e monetaria che avvenisse troppo presto.

Secondo il Ministro delle Finanze, le entrate generali di bilancio cresceranno quest’anno dell’8,1%, mentre le spese generali di bilancio cresceranno soltanto dell’1,8%. È insolito che la spesa pubblica cresca tanto più lentamente delle entrate di bilancio. E nonostante l’emissione programmata da parte del Governo nel 2021 di 7,2 mila miliardi di yuan cinesi di obbligazioni (1.100 miliardi di dollari) sia ancora alta, è sostanzialmente più piccola degli 8,5 mila miliardi di yuan che esso emise l’anno passato. Allo stesso tempo, la Banca del Popolo della Cina (PBOC, la banca centrale) è probabile che mantenga le sue posizioni di politica monetaria, se non le restringa.

L’atteggiamento cauto del Governo cinese verso una politica macroeconomica espansiva riflette la sua vigilanza sull’inflazione e sui rischi finanziari – in particolare su questi ultimi. Sebbene l’inflazione possa un po’ peggiorare nel prossimo futuro, è improbabile che essa sia economicamente destabilizzante. Se la Cina dovrebbe prestare grande attenzione al problema degli alti tassi nel rapporto di indebitamento [3], la sua vulnerabilità finanziaria è stata esagerata. È difficile immaginare che un paese con elevati risparmi, con una economia in forte crescita, con vasti asset di proprietà statale a sua disposizione e un limitato debito estero, possa essere abbattuto da una crisi sistemica finanziaria derivante dai suoi elevati tassi nel rapporto di indebitamento.

Secondo la mia opinione, la politica macroeconomica della Cina nel 2021 dovrebbe concentrarsi nell’incoraggiare la crescita in linea con la crescita potenziale dell’economia, piuttosto che nello stabilizzare o abbassare i tassi del rapporto di indebitamento. Considerando che il tasso di crescita potenziale della Cina sia del 6%, alcuni calcoli approssimativi mostrano che, considerando gli effetti della base di partenza, quest’anno l’economia dovrebbe espandersi di più dell’8%.

La crescita della Cina nel 2020 è stata guidata da investimenti su investimenti su immobilizzazioni ed esportazioni. Questo modello non è ideale. Ma a meno che la crescita regolare nei redditi disponibili risultante dalla forte crescita del PIL non abbia convinto i consumatori cinesi che i giorni buoni sono destinati a durare, non è probabile che le famiglie spendano di più ed esauriscano i loro risparmi Di fatto, la crescita della spesa delle famiglie, in termini di vendite totali al dettaglio o dei beni del consumoo sociale, si è indebolita nel primi due mesi del 2021. Inoltre, probabilmente le esportazioni contribuiranno meno nel 2021 alla crescita del PIL della Cina di quanto non facero l’anno passato, a seguito della ripresa economica globale e degli effetti della base di partenza.

Gli investimenti sulle immoblizzazioni, che comprendono tre categorie – settore immobiliare, manifatturiero e e infrastrutture – sono cresciuti fortemente, ma il tasso di crescita della loro sequenza ha cominciato a calare. Nel 2020 gli investimenti immobiliari hanno pesato per la buona parte degli investimenti sulle immobilizzazioni, ma questo è improbabile che si ripeta nel 2021. Ed è molto incerto che gli investimenti nel manifatturiero possano divenire il sostegno della crescita degli investimenti.

Dunque per compensare il deficit della domanda aggregata, il Governo non ha alternative se non usare la politica espansiva della finanza pubblica e monetaria per sostenere gli investimenti nelle infrastrutture. Nel 2020, l’investimento nelle infrastrutture è cresciuto soltanto dello 0,9%, a confronto con più del 40% nel 2009.

Se il piano relativo al bilancio di un governo è appropriato, dipende dall’obbiettivo di crescita del paese, orientativo o tassativo che sia. Per realizzare una crescita annuale dell’8% nel 2021, la Cina ha bisogno di un incremento molto più ampio degli investimenti in infrastrutture dell’anno passato. Inoltre tali investimenti dovrebbero essere finanziati direttamente attraverso i bilanci del Governo anziché attraverso prestiti delle banche alle autorità subnazionali.

Con il senno di poi, il Governo centrale avrebbe dovuto emettere obbligazioni per finanziare il pacchetto dei 4 mila miliardi di yuan di stimolo nel 2008-10 piuttosto che lasciare che i governi locali si indebitassero con le banche per finanziare gli investimenti in infrastrutture attraverso i veicoli di finanziamento dei governi locali. Così facendo avrebbe evitato la vulnerabilità creata dai debiti dei governi locali e dalle attività del settore bancario ‘ombra’, e avrebbe anche dato al mercato obbligazionario cinese una opportunità ideale per svilupparsi. Nel 2021, il Governo può aver bisogno di emettere più obbligazioni di quanto programmato, e la Banca del Popolo della Cina può aver bisogno di abbassare il tasso di interesse per facilitarlo – se necessario, arrivando sino a mettere in atto una variante della ‘facilitazione quantitativa’.

Non è necessario dire che la politica macroeconomica da sola non sarà sufficiente. Le autorità dovrebbero mettere in atto molte più riforme strutturali in modo che tutti i soggetti economici, particolarmente i governi locali, abbiano i giusti incentivi per rispondere attivamente e ragionevolmente alle misure di stimolo. Ma per consolidare il suo slancio nella crescita post pandemica nel 2021, la Cina non dovrebbe aver fretta di uscire da una politica della finanza pubblica e monetaria espansiva.