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Di cosa parliamo quando parliamo di denaro, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 21 maggio 2021)
May 21, 2021
What We Talk About When We Talk About Money
By Paul Krugman
Lately I’ve been getting a lot of mail from readers infuriated by my relative nonchalance about two issues: budget deficits and money growth. When I point out that the federal government is able to borrow at incredibly low interest rates, some retort that this is only because the Federal Reserve is buying a lot of debt. When I say that we shouldn’t be worried about runaway inflation, some point to the rapid growth in the money supply and say that we’re on the verge of becoming Venezuela.
These are actually related complaints — and both, I’d argue, reflect common misunderstandings about what’s actually going on both with the Fed’s balance sheet and with the “money supply.” (Scare quotes explained shortly.)
So, what makes an asset money? There’s no ineffable essence that makes green pieces of paper bearing portraits of dead presidents money, whereas vintage comic books aren’t. Money is defined by what it can do — above all, serve as a medium of exchange, something you accept in return for what you have, and then hand over for what you want.
To play this role an asset must also be a reasonably stable store of value — not losing or gaining 30 percent over the course of a day. And a widely used medium of exchange also becomes a unit of account: we calculate profits and debts, make financial deals, in dollars — not with promises to hand over, say, a certain number of sheep.
Since money is a role, not a thing, does it even make sense to calculate the quantity of money? Yes, under certain circumstances. Tracking the number of dead presidents in circulation sometimes helps predict inflation. Tracking broader “monetary aggregates,” which include things like bank deposits that can also be used for payment, may also be useful.
In their landmark 1963 book “A Monetary History of the United States,” Milton Friedman and Anna Schwartz convinced many economists that M2, a measure that included both checkable deposits and other bank deposits that could easily be transferred to checking accounts, was a powerful economic predictor — so much so that the Federal Reserve could basically cure the business cycle simply by keeping M2 growing slowly but steadily. In particular, they argued that the Fed could have prevented the Great Depression if it had prevented M2 from falling 30 percent from 1929 to 1933.
But here’s the thing: the Fed doesn’t directly control M2. All it controls is the “monetary base,” the sum of bank reserves and currency in circulation. (It only controls the sum, not the individual components, since people can decide to withdraw currency from banks or put it back.) What Friedman and Schwartz asserted was that the Fed can control M2 indirectly — that it can push monetary aggregates up or down if it’s willing to move the monetary base enough.
The 2008 financial crisis wasn’t kind to that view. The Fed hugely increased the monetary base, but banks basically just sat on the additional reserves, so that deposits and hence M2 didn’t rise much:
Does the Fed really control the money supply?Credit…FRED
This in turn very much calls into question the notion that the Fed could have prevented the Great Depression. But that’s another story.
More to the current point, M2 has in fact soared during the pandemic:
M2, reaching for the sky.Credit…FRED
And the Fed has indeed bought a lot of government debt. But is the Fed really financing the budget deficit?
Not really. At a fundamental level, households are financing the deficit: the funds being borrowed by the government are coming out of the huge savings undertaken by families saving much of their income in an environment where much of their usual consumption hasn’t felt safe.
However, household financing of the deficit isn’t direct. Instead, it has taken the form of a sort of financial daisy chain. Families are stashing their savings in banks. Banks, in turn, have been accumulating reserves — that is, lending to the Fed, which these days pays interest on bank reserves. And the Fed has been buying government bonds.
Here’s a rough picture:
The monetary daisy chain.Credit…FRED
More or less, households have acquired $2 trillion in deposits; banks have acquired $2 trillion in reserves; and the Fed has acquired $2.5 trillion in government securities. Wait, what’s that extra $500 billion? It appears that someone has been stashing away huge amounts of currency — probably mostly $100 bills, probably mostly outside the U.S. I guess not all Russian gangsters trust Bitcoin.
Exactly why the process has been so indirect is an interesting question. A guess is that private players are worried about liquidity, about having quick access to their funds if necessary. So both families and banks want deposits they can draw down in a pinch, not Treasury securities that might be slightly harder to liquidate.
In any case, there are two points about this process. First, it says that low interest rates aren’t the result of artificial manipulation: there really are a lot of savings with nowhere to go, which are being made available cheaply to the government. Second, because the daisy chain of lending runs through bank deposits, it shows up in the measured money supply. But it isn’t really a monetary expansion in the sense many people imagine. The Fed isn’t the Venezuelan government printing bolívars to pay its soldiers; it’s basically acting as a financial intermediary for investors who want to park their money somewhere safe.
And while there are plenty of reasons to worry about what’s going on in the U.S. economy, Fed purchases of bonds and rising M2 aren’t on the list. Chill out.
Di cosa parliamo quando parliamo di denaro,
di Paul Krugman
Recentemente ricevo molte mail da parte di lettori infuriati per la mia relativa indifferenza su due temi: i deficit di bilancio e la crescita della moneta. Quando metto in evidenza che il Governo federale è nelle condizioni di indebitarsi a tassi di interesse incredibilmente bassi, qualcuno ribatte che questo dipende dal fatto che la Federal Reserve sta comprando una gran quantità di debito [1]. Quando dico che non dovremmo preoccuparci per l’inflazione fuori controllo, alcuni indicano la rapida crescita dell’offerta di denaro e sostengono che siamo prossimi a diventare come il Venezuela.
Si tratta di rimostranze collegate – e entrambe, direi, riflettono una comune incomprensione di quello che sta effettivamente succedendo sia con gli equilibri patrimoniali della Fed che con l’ “offerta di denaro” (le virgolette le spiego tra breve).
Dunque, cosa produce una risorsa di denaro? Non c’è alcuna ineffabile essenza che fa diventare denaro i fogli verdi cartacei che ritraggono i Presidenti morti, dato che non sono fumetti d’annata. Il denaro è definito da quello che può fare – servire, soprattutto, come mezzo di cambio, qualcosa che si accetta in cambio di quello che si vuole avere, e quindi che si cede per quello che si vuole.
Per giocare questo ruolo un cespite deve anche essere una stabile riserva di valuta – non perdere o guadagnare il 30 per cento nel corso di una giornata. E un mezzo di scambio ampiamente utilizzato diventa anche una unità di conto: calcoliamo i profitti e i debiti, facciamo accordi finanziari, in dollari – non con la promessa di consegnare, ad esempio, un certo numero di pecore.
Dato che il denaro è una funzione, non una cosa, ha addirittura senso calcolare la quantità di denaro? A certe condizioni, sì, ha senso. Monitorare il numero dei ‘Presidenti morti’ in circolazione talora aiuta a prevedere l’inflazione. Anche seguire i più ampi “aggregati monetari”, che includono cose come i depositi bancari che possono anche essere usati per i pagamenti, può essere utile.
Nel loro libro pietra miliare del 1963 “Una storia monetaria degli Stati Uniti”, Milton Friedman e Anna Schwartz convinsero molti economisti che lo M2, una misura che includeva sia i depositi ‘controllabili’ [2] che altri depositi bancari che potevano essere facilmente trasferiti su conti correnti bancari, era un potente indicatore economico – al punto tale che la Federal Reserve poteva fondamentalmente sorvegliare il ciclo economico mantenendo la crescita dello M2 lenta ma regolare. In particolare, essi sostennero che la Fed avrebbe potuto impedire la Grande Depressione se avesse impedito la caduta del 30 per cento dello M2 dal 1929 al 1933.
Ma qua è il punto: la Fed non controlla direttamente lo M2. Tutto ciò che essa controlla è la “base monetaria”, la somma delle riserve bancarie e della moneta in circolazione (essa controlla solo la somma, non le singole componenti, dal momento che le persone possono decidere di ritirare valuta dalla banca o di mettercela). Quello che Friedman e Schwartz sostennero era che la Fed può controllare indirettamente lo M2 – che può spingere gli aggregati in alto o in basso se è disponibile a muovere a sufficienza la base monetaria.
La crisi finanziaria del 2008 non si adattò a quel punto di vista. La Fed accrebbe grandemente la base monetaria, ma le banche fondamentalmente si sedettero sulle risorse aggiuntive, cosicché i depositi e conseguentemente lo M2 non crebbe granché:
La Fed controlla davvero l’offerta di denaro? Fonte: FRED [3]
Questo, a sua volta, solleva molti dubbi sul concetto he la Fed avrebbe potuto impedire la Grande Depressione. Ma questa è un’altra storia.
Per venire ala situazione attuale, lo M2 in effetti è salito alle stelle durante la pandemia:
Lo M2 arriva al cielo. Fonte: FRED
E la Fed ha infatti acquistato molto debito pubblico. Ma la Fed sta davvero finanziando i deficit di bilancio?
In realtà, no. Fondamentalmente le famiglie stanno finanziando il deficit: i fondi che vengono presi in prestito dal Governo provengono dai grandi risparmi assunti dalle famiglie, le quali risparmiano buone parte del loro reddito in un contesto nel quale molti dei loro consueti consumi non sono percepiti sicuri.
Tuttavia, il finanziamento del deficit da parte delle famiglie non è diretto. Ha preso piuttosto la forma di una catena finanziaria in sequenza. Le famiglie mettono la pare i loro risparmi nelle banche. Le banche, a loro volta, stanno accumulando riserve – ovvero, prestandole alla Fed, che al giorno d’oggi paga un interesse sulle riserve delle banche. E la Fed sta acquistando obbligazioni sul debito.
Ecco il quadro approssimativo:
La catena monetaria a sequenza. Fonte: FRED
Più o meno, le famiglie hanno acquistato 2 mila miliardi di dollari di depositi; le banche hanno acquistato 2 mila miliardi di dollari di riserve e la Fed ha acquistato 2.500 miliardi di dollari di titoli pubblici. Ma un momento, cosa sono quei 500 miliardi di dollari in eccesso? Sembra che qualcuno stia mettendo da parte enormi quantità di valuta – probabilmente in gran parte in biglietti da cento dollari, probabilmente in gran parte fuori dagli Stati Uniti. Suppongo che non tutti i gangster russi abbiano fiducia nel Bitcoin. [5]
La ragione precisa per la quale il procedimento è stato così indiretto è una questione interessante. Una ipotesi è che i soggetti privati siano preoccupati della liquidità, dell’avere un rapido accesso ai loro fondi in caso di necessità. Dunque sia le famiglie che le banche desiderano che i depositi possano essere ritirati all’occorrenza, non titoli del Tesoro che potrebbe essere leggermente più difficile liquidare.
In ogni caso, ci sono due aspetti di questo procedimento. Il primo, esso dice che i bassi tassi di interesse non sono il risultato di una manipolazione artificiale: in realtà c’è una grande quantità di risparmi che non hanno dove andare, che vengono messi convenientemente a disposizione del Governo. Il secondo, dato che la catena in sequenza dei prestiti corre attraverso i depositi bancari, essa si manifesta nell’offerta misurata di denaro. Ma non si tratta di una espansione monetaria nel senso in cui in molti si immaginano. La Fed non è il Governo venezuelano che stampa bolivar per pagare i suoi soldati: sta fondamentalmente agendo come un intermediario per gli investitori che vogliono parcheggiare i loro soldi in qualche modo con sicurezza.
E mentre ci sono un buon numero di ragioni per preoccuparsi di quanto sta accadendo nel’economia statunitense; gli acquisti di obbligazioni da parte della Fed e la crescita dell M2 non fanno parte della lista. Tranquilli.
[1] “Comprare” il debito, per un banca centrale, significa comprare le obbligazioni sul debito emesse dagli Stati.
[2] “Deposito controllabile” è un termine tecnico che significa che da un conto si possono ritirare a piacimento fondi, senza alcuna notifica. Nello M2 queste attività sono ricomprese, in aggiunta, ovviamente, alla moneta circolante.
[3] FRED è l’acronimo di Federal Reserve Economic Data, ed è un servizio che è svolto dalla banca della Fed di St. Louis.
[4] La linea verde nella Tabella indica i depositi totali dei risparmiatori; quella rossa indica il totale delle riserve delle banche; quella blu l’attività sui titoli del Tesoro statunitense.
[5] I 500 miliardi di dollari in eccesso, se ben capisco, sono quelli degli acquisti di obbligazioni che eccedono la “sequenza” dei risparmi delle famiglie e delle riserve bancarie. Ma allora quei titoli non sono tutti acquistati dalla Fed? Da qua l’ipotesi che alcuni miliardari globali, come gli oligarchi russi, stiano acquistando titoli? In effetti, la Tabella non dice che la linea blu sono le obbligazioni acquistate dalla Fed, ma soltanto che sono i titoli ‘complessivamente detenuti’. Invece è chiaro il riferimento al Bitcoin: non tutti i miliardari ne hanno fiducia, anche gli ‘oligarchi’ si fidano di più dei titoli di stato americani.
By mm
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