L’incombente crisi stagflazionistica del debito,

di Nouriel Roubini

NEW YORK – In aprile, mettevo in guardia che le odierne politiche monetaria e della finanza pubblica estremamente permissive, un volta combinate con un certo numero di shock negativi dal lato dell’offerta, potevano produrre l’effetto di una stagflazione del tipo degli anni ’70 (una alta inflazione assieme alla recessione). Di fatto, oggi il rischio è persino più grande di quanto era allora.

Dopo tutto, le percentuali del debito nelle economie avanzate e nei mercati maggiormente emergenti erano molto più basse negli anni 70, che è la ragione per la quale la stagflazione non viene associata storicamente con crisi del debito. Semmai, una inaspettata inflazione negli anni ’70 spazzò via il valore reale dei debiti nominali a tassi fissi, riducendo quindi gli oneri del debito di molte economie avanzate.

Al contrario, durante la crisi finanziaria del 2007-08, elevate percentuali di debito (private e pubbliche) provocarono una grave crisi del debito – al momento dello scoppio delle bolle immobiliari – ma la successiva recessione portò alla bassa inflazione, se non ad una aperta deflazione. A seguito della stretta creditizia, ci fu un macro shock per la domanda aggregata, mentre oggi i rischi sono dal lato dell’offerta.

Siamo dunque alle prese con il peggio sia della stagflazione degli anni ’70 che del periodo 2007-10. Le percentuali del debito sono molto più elevate che negli anni ’70, e una combinazione di politiche economiche permissive e di shock negativi dal lato dell’offerta minaccia di alimentare sia l’inflazione che la deflazione, preparando il terreno per la madre delle crisi stagflazionistiche del debito nei prossimi anni.

Per adesso, le politiche monetarie e della finanza pubblica permissive continueranno ad alimentare bolle degli asset e del credito, alimentando un disastro al rallentatore. I segni ammonitori sono già evidenti negli odierni elevati rapporti tra prezzi e profitti, nei bassi premi per il rischio azionario, negli asset inflazionati del settore immobiliare e tecnologico e nella esuberanza irrazionale che circonda le ‘società con scopi speciali di acquisto’ (SPAC) [1], nel settore delle criptovalute, nei debiti ad alto rendimento delle società, nelle obbligazioni di prestito garantite, nelle private equity [2] , nei titoli meme [3], nel commercio quotidiano al dettaglio fuori controllo. Ad un certo punto, questo boom culminerà in un ‘momento Minsky’ [4] (una improvvisa perdita di fiducia) e le politiche monetarie più restrittive innescheranno uno scoppio ed un crollo.

Ma nello stesso tempo, le stesse politiche permissive che stanno alimentando le bolle degli asset continueranno a spingere l’inflazione dei prezzi al consumo, creando le condizioni per la stagflazione al momento dell’arrivo dei prossimi shock negativi dal lato dell’offerta. Tali shock potrebbero far seguito ad un rinnovato protezionismo; all’invecchiamento demografico nelle economie avanzate ed emergenti; al ritorno a casa del manifatturiero nelle regioni con alti costi o alla balcanizzazione delle catene dell’offerta globale.

Più in generale, l’isolamento sino-americano minaccia di frammentare l’economia globale in un tempo nel quale il cambiamento climatico e la pandemia del Covid-19 stanno spingendo i Governi nazionali verso un più profondo affidamento su se stessi. Si aggiunga a questo l’impatto sulla produzione di cyber attacchi sempre più frequenti ad infrastrutture fondamentali, e la ricetta per un collasso macroeconomico è completa.

A rendere le cose peggiori, le banche centrali hanno effettivamente perso la loro indipendenza, giacché è stata loro data poca scelta se non di monetizzare massicci debiti della finanza pubblica per prevenire una crisi del debito. Essendo sia i debiti pubblici che privati saliti alle stelle, esse sono in una trappola del debito. Con l’inflazione che crescerà nei prossimi anni, le banche centrali saranno di fronte ad un dilemma. Se cominciano a eliminare gradualmente le politiche non convenzionali  e ad alzare i tassi di riferimento per combattere l’inflazione, rischiano di innescare una massiccia crisi del debito ed una grave recessione;  ma se mantengono una politica monetaria permissiva, rischiano una inflazione a due cifre – e una profonda stagflazione al momento in cui emergeranno shock negativi dal lato dell’offerta.

Ma anche nel secondo scenario, le autorità non sarebbero capaci di impedire una crisi del debito. Se un debito pubblico nominale a tasso fisso nelle economie avanzate può in parte essere spazzato via da una inflazione inattesa (come accadde negli anni ’70), i debiti dei mercati emergenti denominati in valuta estera non potrebbero. Molti di questi Governi avrebbero bisogno di andare in default e di ristrutturare i loro debito.

Nello stesso tempo, i debiti privati nelle economie avanzate diverrebbero insostenibili (come accadde dopo la crisi finanziaria globale), e i loro differenziali in rapporto alle obbligazioni governative più sicure avrebbero un’impennata, innescando una reazione di default a catena. Società altamente indebitate e le loro avventate banche-ombra che alimentano i credito sarebbero le prime a cadere, presto seguite dalle famiglie indebitate e dalla banche che le finanziano.

Di sicuro, i costi reali dell’indebitamento a lungo termine possono inizialmente cadere se l’inflazione cresce inaspettatamente e le banche centrali restano inattive. Ma nel corso del tempo, questi costi saranno spinti in alto da tre fattori. Il primo, i debiti pubblici e privati più alti amplieranno i differenziali tra i tassi di interesse sovrani e quelli privati. Il secondo, una inflazione in crescita ed una incertezza che si aggrava spingerà in alto i premi sul rischio di inflazione. E, il terzo, un crescente indice della miseria – la somma dei tassi di inflazione e di disoccupazione – alla fine chiederà un “momento Volcker” [5].

Quando il passato Presidente della Fed Paul Volcker alzò i tassi per affrontare l’inflazione nel 1980-82, il risultato fu una grave recessione a due cifre negli Stati Uniti e una crisi del debito e un decennio perso in America Latina. Ma adesso che le percentuali del debito globale sono quasi tre volte superiori rispetto ai primi anni ’70, una politica antinflazionistica porterebbe ad una depressione, piuttosto che ad una grave recessione [6].

In queste condizioni, le banche centrali sarebbero condannate se agiscono e condannate se non agiscono, e molti Governi sarebbe semi insolventi e quindi impossibilitati a salvare le banche, le società e la famiglie. Il circolo vizioso dei debiti sovrani e delle banche nell’eurozona dopo la crisi finanziaria globale si ripeterà su scala mondiale, risucchiando le famiglie, le società ed anche le banche ombra.

Per come stanno le cose, questo disastro al rallentatore appare inevitabile. Il recente passaggio della Fed da una posizione ultra permissiva ad una per la maggior parte permissiva, non cambia niente. La Fed è stata in una trappola del debito almeno dal dicembre del 2018, quando un crollo azionario e del mercato del credito la costrinsero a invertire la sua politica di restrizione, un anno intero prima che il Covid-19 colpisse. Con l’inflazione in crescita e gli shock della stagflazione che incombono, adesso è ancor più intrappolata.

Lo sono anche la Banca Centrale Europea, la Banca del Giappone e la Banca d’Inghilterra. La stagflazione degli anni ’70 presto si incontrerà con le crisi del debito del periodo successivo al 2008. La domanda non è se accadrà, ma quando.