L’illusione delle criptovalute stabili [1],

di Barry Eichengreen 

BERKELEY – Il dibattito sulle criptovalute stabili ha fatto una lunga strada dal momento in cui Facebook annunciò la creazione di Libra (adesso ribattezzata Diem), quasi esattamente due anni orsono. Un angolo oscuro della sfera digitale che allora era scarsamente compreso, oggi è oggetto di analisi dettagliate sempre più intense da parte dei banchieri centrali, dei regolatori e degli investitori. Gli interessi in gioco, inclusa la stabilità finanziaria, sono elevati. La capitalizzazione di mercato, ovvero l’offerta circolante, delle principali criptovalute stabili basate sul dollaro statunitense supera  da sola i cento miliardi di dollari.

Ma un controllo più intenso non significa una migliore comprensione. A partire dalla convinzione che le criptovalute stabili siano intrinsecamente stabili in quanto “interamente garantite”. La domanda, ovviamente, è: garantite da cosa?

Investitori ingenui in cripovalute basate sul dollaro ritengono che le garanzie prendano la forma dei dollari detenuti nella banche statunitensi con assicurazione federale, o di loro stretti equivalenti. Ma questo è corretto solo in parte. Dopo essere stata criticata per la sua opacità, la principale emittente di criptovalute stabili, Tether Limited, ha di recente rivelato di detenere appena un quarto delle sue riserve in contanti, in conti bancari e in titolo statali, mentre ne detiene circa la metà in carte commerciali [2] e un altro decimo in obbligazioni di società. La seconda principale criptovaluta stabile per capitalizzazione, USD Coin, rivela soltanto che detiene le sue riserve in istituti di deposito statunitensi garantiti e in altri “investimenti approvati”. Qualsiasi cosa ciò significhi.

Tale oscurità genera rischi per le criptovalute stabili stesse, per i loro investitori e, in modo grave, per la stabilità dei mercati finanziari. La mancanza di trasparenza sulla qualità delle carte commerciali, sulla natura delle obbligazioni societarie e sugli altri “investimenti approvati” detenuti come garanzia, è una fonte di fragilità. Questo genere di asimmetria informativa, per la quale gli investitori non sanno esattamente cosa viene fatto con il loro denaro, ha dato luogo nel corso dei tempi ad assalti agli sportelli delle banche ed a crisi bancarie. In questo contesto, una caduta nel valore di una carta commerciale o delle obbligazioni di una società possono facilmente scatenare una corsa alle criptovalute presunte stabili. E la circostanza della caduta dei prezzi delle obbligazioni comporterebbe che l’emittente di criptovaluta stabile mancava dei mezzi necessari per saldare i suoi possessori.

In aggiunta, c’è un pericolo di contagio: un assalto ad una criptovaluta stabile può diffondersi alle altre. Quali possibilità ci sono che un assalto alle Tether lasci intatta la fiducia nelle USD Coin? La Banca Centrale Europea, che ha qualche esperienza di contagi finanziari, ha messo in guardia precisamente contro questo scenario.

Per limitare i problemi simili nel sistema bancario, i Governi assicurano i depositi al dettaglio, e le banche centrali operano come prestatori di ultima istanza per gli istituti di deposito. Alcuni commentatori, come il passato Governatore della Banca di Inghilterra Mark Carney, hanno suggerito che le banche centrali dovrebbero fornire un sostegno simile agli emissori di criptovalute stabili.

Le autorità concorderebbe con questo, ovviamente, solo se quegli emissori fossero soggetti ad una stringente supervisione per limitare  l’incidenza dei problemi. Ai fornitori delle criptovalute stabili dovrebbe applicarsi l’equivalente della carte bancarie ed essere soggetti a regolamentazioni importanti. Una criptovaluta stabile non dovrebbe essere niente di diverso da una cosiddetta banca limitata, autorizzata a investire soltanto in buoni del Tesori e in depositi presso la banca centrale, con una meccanismo di pagamenti tipo Paypal costruito in cima a tutto.

In alternativa, le criptovalute stabili potrebbero essere considerate come l’equivalente digitale dei principali fondi del mercato monetario, che similmente investono in carte commerciali [3]. Il problema con questo modello, come apprendemmo durante la crisi finanziaria globale del 2007-08, è che normalmente le carte commerciali liquide possono diventare illiquide. Quando questo avvenne nel 2008, il Governo statunitense cercò di placare il panico conseguente garantendo temporaneamente tutti i finanziamenti monetari di mercato. Per impedire che questo avvenisse di nuovo, la Commissione sui Titoli e sugli Scambi stabilirono allora stabilì regole che richiedono che i finanziamenti, anziché mantenere una quota di valore di 1 dollaro, pubblicassero valori netti oscillanti degli asset come promemoria agli investitori che i finanziamenti del mercato monetario non sono senza rischio. Ciò consentì ai fondi monetari di istituire soglie di rimborso, con le quali potevano limitare i ritiri e caricarli di commissioni provvisorie sino al 2 per cento.

In modo significativo, l’ultimo libro bianco di Diem [4] prevede in modo simile soglie di rimborso e limiti di conversione per proteggere dagli assalti agli sportelli le criptovalute stabili. Ma un criptovaluta stabile che è rimborsabile solo per effetto di una parcella o che non può essere rimborsata in quantità illimitate di dollari non sarebbe una attrattiva alternativa al denaro della Federal Reserve, proprio come quote nei fondi comuni del mercato monetario sono un sostituto imperfetto del contante.

Il più inquietante problema di stabilità finanziaria è che la capitalizzazione di mercato delle quattro più grandi criptovalute stabili in dollari statunitensi già si avvicina a quella del più grande fondo comune istituzionale, il JPMorgan Prime Money Market Fund. Una crisi di panico che costringesse queste monete a liquidare una quota significativa delle loro carte commerciali e delle obbligazioni di società da esse detenute metterebbe a repentaglio la liquidità di quei mercati. E trasferimenti sui mercati di denaro a breve termine possono seriamente turbare l’operatività dell’economia reale, come apprendemmo con un prezzo elevato nel 2008.

La conclusione è che la stabilità delle criptovalute stabili è un’illusione. È improbabile che esse sostituiscano il denaro della Federal Reserve, è improbabile che rivoluzionino la finanza ed è improbabile che realizzino i sogni dei libertariani entusiasti.