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Cosa significa per la Cina il collasso di Evergrande? Di Michael Pettis (da China Financial Markets, 20 settembre 2021)
September 20, 2021
What Does Evergrande Meltdown Mean for China?
MICHAEL PETTIS
Policymakers in Beijing are in a tough position on what to do about Evergrande, the Chinese property developer whose slow collapse has transfixed the markets. Evergrande is the most-indebted property developer in the world. Its on-balance-sheet liabilities amount to nearly 2 percent of China’s annual GDP, and its off-balance-sheet obligations add up to as much as another 1 percent.
This wouldn’t be as much of a problem if Chinese property developers, state-owned enterprises, local governments, and even ordinary households did not all have excessively high debt levels. But because the Chinese economy has long been plagued by debt problems and moral hazard, the situation will be much more difficult for regulators to sort out.
Chinese regulators crusade against excessive debt
For the past several years, Chinese regulators have worked hard — if unsuccessfully — to reduce the economy’s overreliance on debt. As part of this regulatory push, regulators implemented what became known as the three red lines for property developers last year. These consist of hard limits on a company’s debt-to-asset ratio, its debt-to-equity ratio, and its cash-to-short-term-debt ratio.
The three red lines almost immediately began to affect the operations of highly indebted developers. Because they were no longer able to borrow, and in many cases were forced to pay down debt, they had to liquidate assets, often in fire-sale conditions, and were sometimes forced to cut back on their operations. The resulting losses often only worsened their reported debt ratios and put further pressure on them to cut back. Although Evergrande is the most visible of these large property developers, and perhaps suffers from greater financial distress than any other, the impact of the three red lines on Chinese property developers has not been limited to Evergrande.
It is easy to understand why policymakers have been so worried about real estate debt—and debt in general. China’s official debt-to-GDP ratio has soared by nearly 45 percentage points in the past five years, leaving it with among the highest debt ratios for any developing country in history. The property sector is notorious for its addiction to debt. This addiction has expressed itself not just in borrowing from banks and bond markets but in a variety of other ways. Property developers regularly presold apartments to homebuyers many months or even years in advance, for which they received the full price or at least a substantial deposit. They paid off contractors and suppliers with commercial paper and receivables instead of cash. Their financing arms even sold credit products known as wealth management products to retail investors—mainly, it seems, to employees of the borrowing companies, their banks, and their suppliers.
All this borrowing has enabled the property sector to become one of the main engines of economic activity for the Chinese economy, accounting for as much as 25 percent of the country’s GDP (considerably higher than is typical in other countries). But this borrowing spree has also helped stoke a substantial real estate bubble in a country in which housing prices are several times higher, relative to household income, than they are in the United States or other major economies. Perhaps worse, the property bubble has resulted in a lot of empty homes and apartments—between one-fifth and one-quarter of the total housing stock, especially in more desirable cities—owned by speculative buyers who have no interest in either moving in or renting out. Empty housing creates no economic value, even if it incurs a significant economic cost.
By clamping down on leverage among property developers, Beijing was hoping to accomplish at least two things. First, this measure was intended directly to address surging debt among one of the most indebted sectors in China’s economy. Second, the hope was it would help stabilize the housing market by constraining what regulators believed was one of the sources of speculative frenzy, the debt-fueled competition among developers to scoop up as much land as possible.
Borrowing for large Chinese companies like Evergrande had never been a problem in the past. It was widely assumed they would never be allowed to default on their obligations. Local governments and regulators were expected always to step in at the last minute to restructure liabilities and recapitalize the borrower if necessary. As a result, there was very little credit differentiation in the lending markets. Banks, insurance companies, and bond funds fell over each other to lend to large, systemically important borrowers. Moral hazard, in other words, underpinned the entire credit market.
That is why Chinese regulators have decided to have a showdown with creditors over Evergrande. By convincing lenders that they will no longer stand behind large Chinese borrowers, they are trying to transform the country’s financial system by making Chinese lenders more reluctant to fund nonproductive investment projects. These projects generate what Chinese leader Xi Jinping, in an important recent essay for Qiushi (the leading official theoretical journal of the Chinese Communist Party) disparaged as “fictional growth,” in contrast to the “genuine growth” he called for.
Can regulators turn their back on Evergrande?
Regulators are right to worry about the important role moral hazard plays in generating overall leverage within the Chinese economy, but it isn’t an easy problem to resolve. If they intervene to support creditors, they will reinforce moral hazard and lose credibility. If they do not, and effectively force the borrower and its creditors to work out their disputes using just Evergrande’s internal resources, there are at least three important subsequent problems the regulators would face. These include roiled credit markets, widespread financial distress, and the role of debt in propping up China’s nominal GDP growth.
CONTAGION IN THE CREDIT MARKETS
The first and most obvious risk is that of credit-market contagion. Any credible elimination of moral hazard must transform the Chinese credit markets and the ways in which they allocate risk. While this almost certainly would be a good thing in the long term, it is just as sure to be a financially disruptive process in the short term.
This is because for three decades, Chinese lenders have made loans based on the assumption that large borrowers would be bailed out. As a result, loan and bond portfolios have been built around political perceptions and pressures rather than around credit risk and the portfolio needs of creditors, and there has been very little discrimination in credit pricing. To erase the assumption of moral hazard would mean wiping out the structural underpinnings of the country’s credit markets. Financial markets, in other words, would have to undergo a major repricing of credit and a corresponding reallocation of credit risk portfolios.
The problem is that there would be a vicious circularity to this process. Bankers wouldn’t know how to restructure credit portfolios until they understood what the restructured market would look like. But knowing this would require answers to questions like: Who will still be able to access credit? How much and in what form? At what prices, and what guarantees, if any, will remain?
But, of course, they could only know what the restructured market would look like after they have collectively restructured their credit portfolios. Among other things, this means that individual lenders should rationally wait for all other lenders to restructure their portfolios before doing so themselves.
Yet if all lenders behave rationally, the consequence could be the type of financial contagion with which global investors have become all too familiar in recent years. Lenders would try to liquidate a substantial portion of their credit portfolios, or at the very least refuse to extend new credit, until they have clarity about how the market will ultimately clear. Their very reluctance, however, would create distortions in the clearing process and would ensure levels of financial disruption and contagion that could easily spread even to nominally healthy borrowers. An article in Monday’s South China Morning Post cites a credit analyst who worries, correctly, that “for companies with large amounts of maturing debt, a couple of months of liquidity drain could be devastating.”
ECONOMY-WIDE FINANCIAL DISTRESS
This leads directly to the second problem, which is much less discussed but perhaps much more important: the risk of financial distress spreading throughout the economy. In finance, indirect financial distress refers to adverse changes in the behavior of stakeholders who are responding to a rising risk of insolvency, with this behavior in turn further raising the probability of insolvency. Financial distress behavior is a highly pro-cyclical process during which an incremental deterioration in credit conditions suddenly begins to accelerate, so a linear decline in credit becomes nonlinear. It is why, as Hemingway once put it in The Sun Also Rises, bankruptcy usually occurs “Gradually, then suddenly.”
The Chinese economy is already seeing this process in action. Property developers there have long claimed that the success of their business is driven by the three carriages—high turnover, high gross profit, and high leverage. But all of these proverbial carriages are breaking down as the effects of Evergrande’s crisis spread throughout the economy. Potential homebuyers, for example, frightened about what they read in the news, are becoming reluctant to close on homes, resulting in an already sharp decline in home sales. What is more, they are likely to refuse to prepurchase unfinished apartments or put down deposits, except at large discounts, thereby squeezing liquidity and raising financing costs for the developers.
At the same time, sales agents and other employees are likely to be highly distracted during working hours, worrying about their employment prospects and in some cases the loss of their savings in wealth management products. Such circumstances can cause a sharp decline in labor productivity. What’s more, contractors have been suspending construction work until their payment prospects have been assured, while suppliers, similarly, are less willing to accept commercial paper as payment for their deliveries. The result, as Evergrande has already announced, is that construction projects are rapidly falling behind schedule.
The consequences are reduced revenues, higher operational and interest expenses, and increased frictional costs—the combination of which turns net profits into net losses. These headwinds make repayment prospects even more difficult, thus reinforcing the cycle.
The most worrying aspect of financial distress behavior is that once it is set off, it often seems to spiral quickly out of control. Before that can happen, a credible outside agent must step in to guarantee the continued operations of the company and its ability to service its debts. Because this financial distress behavior affects not just Evergrande but the whole Chinese property sector, if it isn’t quickly halted, it could even drive property developers with strong and relatively liquid balance sheets into insolvency.
THE ROLE OF DEBT IN CHINESE GDP GROWTH
The third problem with allowing Evergrande to fail and refusing to support creditors is the most fundamental problem of all. As I have explained before, on this blog and elsewhere (including here and here), China’s ability to achieve politically determined GDP growth targets requires moral hazard, and the country’s financial regulators cannot eliminate moral hazard until Beijing scraps the growth target and allows growth to fall to whatever underlying rate the economy can accommodate.
This is because what Xi referred to in his Qiushi essay as “genuine growth” (as opposed to what he called “fictional growth”) cannot generate enough economic activity to allow China to hit its GDP growth targets. This high-quality growth (to use Beijing’s usual terminology) consists mainly of consumption (driven by increases in household income rather than rising household debt), exports, and business investment. By my estimates, high-quality growth has probably accounted for barely half of China’s GDP growth rate in recent years.
But for China to achieve the required GDP growth rates, it needs another source of economic activity, which I will refer to as residual growth. This growth, for the most part, has consisted mainly of malinvestment by the property sector and by local governments building excessive amounts of infrastructure. Whenever high-quality growth declines, as it did last year when China’s growth rate was actually negative, Beijing steps up residual growth to make up for this decline, but whenever the pace of high-quality growth picks up again, Chinese leaders quickly put downward pressure on residual growth, as it seems to be doing this year.
The fact that Beijing regularly tries to constrain residual growth to the minimum amount needed to achieve the GDP growth target suggests that China places little value on this kind of growth. More importantly, China’s debt history provides a concrete reason for recognizing that much recent investment has been malinvested.
Chinese debt has risen sharply for more than three decades, but until the mid-2000s, it attracted little attention. This is because most of the increase in debt went to fund productive investment, with the result being that China’s GDP rose at least as quickly as the debt. This is almost the definition of a productive use of debt: the resulting increase in the economy’s debt-servicing capacity (for which GDP can be a proxy) exceeds the resulting increase in debt-servicing costs.
But this changed around the mid-2000s, when debt began rising faster than GDP. Given that most Chinese debt continued to fund investment, the fact that over many years debt-servicing costs accelerated even as debt-servicing capacity decelerated was clear evidence of systematic malinvestment, eventually on a massive scale. As long as Beijing sets GDP growth targets that exceed the country’s high-quality growth rate, China has no choice but to rely on residual growth to meet its target; and as long as it relies on residual growth, debt must rise faster than the overall economy’s debt-servicing capacity.
But this arrangement also requires that creditors are willing to bankroll projects that are not able to repay the debt out of higher earnings—or, to put it differently, it necessitates that creditors lend on the basis of an implied guarantee that the government will make up the gap. This, of course, is just another name for moral hazard. That is why Chinese regulators cannot truly eliminate moral hazard and nonproductive lending from China’s financial system until Beijing gives up targeting GDP growth, and there is no evidence so far that Chinese leaders are willing to do so.
Peijing must make important political tradeoffs
Each of these three problems is different and creates a separate set of issues Chinese regulators must address.
SOLVING THE CONTAGION PROBLEM
The problem of contagion in the credit markets is straightforward, and Chinese regulators are in a very strong position to control it. Because the Chinese financial system is largely closed (meaning that the presence of foreign and independent creditors is very limited) and because the regulators are powerful and credible, they can quickly intervene and force a restructuring of liabilities to prevent the Evergrande contagion from causing a more general breakdown in the financial markets.
If property developers and other large borrowers that they deem to be viable begin to run into liquidity problems, the regulators can easily pressure banks and other institutional creditors to extend loans. For example, Evergrande executives reportedly have suggested that the group’s operations could be taken over by local governments and large state-owned developers on a “region-by-region” basis, but they added that such a complicated rescue would be a “last resort.”
SOLVING THE FINANCIAL DISTRESS PROBLEM
The problem of spreading financial distress is a much more serious problem and one that the regulators seem not to have expected—at least to this extent. Property purchases have fallen very quickly, and retail investors in wealth management products have already organized visible protests in many cities. Meanwhile, suppliers and contractors are reeling from potential losses, and since many of them have been paid in real estate, they are likely to try to sell these assets as quickly as possible to satisfy their own liquidity needs. This cannot help but disrupt the real estate market further. What is more, Evergrande’s 200,000 employees, not to mention hundreds of thousands of employees at other property developers and at affected upstream and downstream businesses, are probably beginning to feel fairly aggrieved.
Before financial distress spreads further throughout the economy, regulators must address this as rapidly as possible by drawing very clear lines about what will and what will not be rescued so as to suppress the uncertainty Evergrande has created in the economy.
SOLVING THE DEBT-FUELED GDP GROWTH PROBLEM
The third problem is almost impossible to resolve. This year, when high-quality growth can deliver at least 5–6 percentage points of GDP growth (mainly because of a partial reversal of last year’s contraction in consumption), the regulators will seem to have pulled off their debt stabilization goals: GDP growth this year will likely be on either side of 7 percent with a very small increase in the country’s debt-to-GDP ratio. But beginning again next year, the regulators will once again face the impossible contradiction between rapid GDP growth and stable debt. The point is that until Beijing learns to accept much lower—but healthier—GDP growth rates, it will not be able to stabilize the growth in debt.
Conclusion
So what is next for Chinese regulators as they assess the Evergrande disaster? This is such a complicated problem, with politically conflicting objectives, that it is very hard to predict just how Beijing will react. It is clear, however, that the regulators must act quickly to contain the spread of financial distress costs. My best guess is that in the next few days or weeks, perhaps as late as the national holiday in the first week of October, they will take concrete steps and make announcements aimed at toning down the spread of financial distress costs. This will involve what Zhou Xin, of the South China Morning Post, describes as another “cocktail of proven tricks: rolling over debt, haircuts on assets and emergency payments to the most vulnerable.”
Most analysts expect—correctly, in my opinion—that there will be a hierarchy of creditors, with the most protected being retail investors, although if investors in wealth management products are substantially bailed out, this will only reinforce the idea that the risks of wealth management products are nonexistent. Local suppliers and contractors are likely next in line for protection, as they did not choose voluntarily to be Evergrande creditors, and any losses they might suffer could threaten in some cases to bring them down.
Because local banks are expected to continue to fund growth, they will probably be next in line, followed by other Chinese creditors, with external-currency creditors probably bringing up the rear. A surge in lawsuits as these foreign creditors claim unfair discrimination can be expected. A hunt for those who will be held responsible for especially egregious forms of financial losses could also be in the offing.
Cosa significa per la Cina il collasso di Evergrande?
Di Michael Pettis
Le autorità a Pechino sono in una posizione difficile su cosa fare per Evergrande, l’impresa immobiliare cinese il cui lento collasso ha pietrificato i mercati. Evergrande è l’impresa immobiliare maggiormente indebitata nel mondo. Le sue passività negli equilibri finanziari corrispondono a quasi il 2 per cento del PIL annuale della Cina, e le sue obbligazioni fuori bilancio aggiungono a ciò un altro 1 per cento.
Questo non sarebbe un problema così grande se le imprese immobiliari cinesi, imprese di proprietà statale, dei Governi locali e persino di famiglie ordinarie non avessero livelli di debito eccessivamente alti. Ma dato che l’economia cinese è stata a lungo afflitta da problemi del debito e di ‘azzardo morale’, sarà molto più difficile per i regolatori venirne fuori
La crociata dei regolatori cinesi contro il debito eccessivo
Per vari anni passati, i regolatori cinesi hanno lavorato duramente – per quanto senza successo – per ridurre l’eccessiva dipendenza dell’economia dal debito. Come componente di questa spinta regolatrice, le autorità l’anno passato hanno messo in atto quelle che sono divenute note come le tre linee per le imprese immobiliari. Queste consistono in limiti severi sul rapporto tra debito e asset di ogni società, sul suo rapporto tra debito e valore del titolo e sul suo rapporto tra situazione di cassa nel breve termine e debito.
Le tre linee rosse hanno cominciato quasi immediatamente a influenzare le operazioni delle imprese altamente indebitate. Dato che non erano più capaci di indebitarsi, e i molti casi erano costrette a restituire i debiti, dovevano liquidare gli asset, spesso in condizioni di svendita, e talvolta erano costrette a ridimensionare le loro operazioni. Le perdite risultanti spesso soltanto peggioravano i rapporti di debito denunciati e le spingevano ulteriormente a ridimensionare. Sebbene Evergrande sia la più visibile di queste grandi imprese immobiliari, e forse soffra di una maggiore sofferenza finanziaria di ogni altra, l’impatto delle tre grandi linee rosse non è stato limitato ad Evergrande.
È facile comprendere perché le autorità erano così preoccupate del debito nel settore immobliare – e del debito in generale. Il rapporto ufficiale tra debito e PIL della Cina si è sollevato nei cinque anni passati di circa 45 punti percentuali, lasciandola con uno dei più alti rapporti del debito della storia di ogni paese in via di sviluppo. Il settore immobiliare è noto per la sua dipendenza dal debito. Questa dipendenza non si è espressa soltanto nell’indebitamento dalle banche e sui mercati delle obbligazioni, ma in svariati altri modi. Le imprese immobiliari normalmente vendevano in anticipo di molti mesi o persino anni gli appartamenti agli acquirenti degli alloggi, ricevendo per ciò il pieno prezzo o almeno un sostanziale deposito. Pagavano gli appaltatori e i fornitori con carte commerciali e crediti da riscuotere anziché in contante. I loro bracci finanziari vendevano persino prodotti creditizi conosciuti come prodotti di ‘gestione della ricchezza’ agli investitori al dettaglio – principalmente, sembra, ai dipendenti delle società mutuatarie, alle loro banche e ai loro fornitori.
Tutto questo indebitamento ha permesso al settore immobiliare di diventare uno dei principali motori dell’attività economica cinese, realizzando un 25 per cento del PIL del paese (un livello considrevolmente più elevato di quello tipico in altri paesi). Ma questa frenesia del debito ha anche contribuito ad alimentare una sostanziale bolla immobiliare in un paese nel quale i prezzi delle abitazioni sono varie volte più alti, in rapporto ai redditi familiari, di quelli che sono negli Stati Uniti o in altri importanti economie. Forse peggio ancora, la bolla immobiliare si è risolta in una gran quantità di case e di appartamenti vuoti – tra un quinto e un quarto dell’intero patrimonio immobiliare, particolarmente nelle città più attrattive – detenuti da acquirenti a titolo di speculazione che non hanno alcun interesse a trasferirvisi o a darli in affitto. Gli alloggi vuoti non creano alcun valore economico, anche se comportano un significativo costo per l’economia.
Dando in giro di vite ai rapporti di indebitamento delle imprese immobiliari, Pechino sperava di realizzare almeno due cose. La prima, questa misura era intesa ad affrontare direttamente uno dei settori maggiormente indebitati dell’economia cinese. La seconda, essa nelle speranze avrebbe dovuto contribuire a stabilizzare il mercato delle abitazioni limitando quella che i regolatori credevano fosse una delle fonti della frenesia speculativa, la competizione alimentata dal debito tra gli immobiliaristi per raccogliere più terreni possibile.
Nel passato, l’indebitamento di grandi società cinesi come Evergrande non era mai stato un problema. In generale si considerava che non sarebbe mai stato permesso che andassero in default per i loro obblighi. Ci si aspettava sempre che i governi locali e le autorità si facessero avanti all’ultimo momento per ristrutturare le passività e se necessario ricapitalizzare il debitore. Le banche, le compagnie assicurative e i fondi obbligazionari si affollavano l’uno sull’altro per dare prestiti a debitori rilevanti per il sistema. L’azzardo morale, in altre parole, sosteneva l’intero mercato creditizio.
Quella è la ragione per la quale i regolatori cinesi hanno deciso di avere una resa dei conti con i creditori su Evergrande. Convincendo i prestatori che non si sarebbero più fatti garanti dei grandi debitori, stanno cercando di trasformare il sistema finanziario del paese rendendo i prestatori più riluttanti a finanziare progetti di investimenti improduttivi. Questi progetti generano quella che il leader cinese Xi Jinping, in un recente importante scritto su Qiushi (la principale rivista teorica ufficiale del Partito Comunista Cinese), ha screditato come “finta crescita”, all’opposto della “crescita genuina” a favore della quale si è pronunciato.
Le autorità possono voltare le spalle a Evergrande?
I regolatori hanno ragione a preoccuparsi sul ruolo importante che l’azzardo morale gioca nel generare il rapporto di indebitamento complessivo nell’economia cinese, ma questo non è un problema facile da risolvere. Se essi intervengono a sostegno dei creditori, rafforzeranno l’azzardo morale e perderanno credibilità. Se non lo fanno, e in sostanza costringono chi ha prestiti ed i loro creditori a trovare una soluzione alle loro dispute utilizzando le risorse interne di Evergrande, ci sono almeno tre importanti problemi successivi che i regolatori finirebbero con l’affrontare. Questi includono la turbolenza nei mercati del credito, una generalizzata sofferenza finanziaria e il ruolo del debito nel supportare la crescita del PIL nominale della Cina.
CONTAGIO SUI MERCATI CREDITIZI
Il primo e più evidente rischio è quelo del contagio sul mercato del credito. Ogni credibile eliminazione dell’azzardo morale deve trasformare i mercati cinesi del credito e i modi nei quali essi allocano i rischi. Mentre nel lungo termine questa sarebbe quasi certamente una cosa positiva, nel breve termine si può dare per certo che sia finanziariamente un processo dirompente.
Questo dipende dal fatto che per tre decenni, i prestatori cinesi hanno fatto prestiti basandosi sull’assunto che i grandi debitori sarebbero stati salvati. Come risultato, i prestiti e i portafogli delle obbligazioni sono stati costruiti attorno a percezioni e a pressioni politiche, anziché attorno al rischio di credito ed ai bisogni del portafoglio dei creditori, e c’è stata molta poca distinzione nel fissare il valore del credito. Cancellare l’assunto dell’azzardo morale comporterebbe spazzar via i sostegni strutturali dei mercati creditizi del paese. I mercati finanziari, in altre parole, dovrebbero sottoporsi ad una importante rideterminazione del valore del credito e ad una corrispondente riallocazione dei portafogli di rischio del credito.
Il problema è che in questo processo ci sarebbe una cattiva circolarità. I banchieri non vorrebbero saperne di come ristrutturare i portafogli creditizi finché non hanno compreso a cosa somiglierebbe il mercato ristrutturato. Ma comprenderlo richiederebbe risposte a domande come: chi sarà ancora nelle condizioni di accedere al credito? Quanto credito e in quale forma? A quali prezzi, a quali garanzie, ammesso che ce ne saranno, resteranno?
Ma, ovviamente, essi potrebbero conoscere a cosa somiglierebbe il mercato ristrutturato solo dopo aver collettivamente ristrutturato i loro portafogli creditizi. Tra le altre cose, questo comporterebbe che i prestatori singoli dovrebbero attendere che tutti gli altri prestatori ristrutturassero i loro portafogli prima di farlo essi stessi.
Tuttavia, se tutti i prestatori si comportano razionalmente, la conseguenza sarebbe il tipo di contagio diventato anche troppo familiare agli investitori globali negli anni recenti. I prestatori cercherebbero di liquidare una parte sostanziale dei loro portafogli del credito, o come minimo rifiuterebbero di estendere nuovo credito, finché non sia chiaro come il mercato alla fine si libererà. La loro grande riluttanza, tuttavia, creerebbe distorsioni nei processi di pulizia e garantirebbe livelli di perturbazione e di contagio finanziario che potrebbero facilmente diffondersi anche ai debitori nominalmente in salute. Un articolo di lunedì del South China Morning Post cita un analista del credito che si preoccupa, giustamente, del fatto che “per le società con grandi quantità di credito in maturazione, una paio di mesi di prosciugamento della liquidità potrebbe essere devastante”.
UNA SOFFERENZA FINANZIARIA SULL’INTERA ECONOMIA
Questo conduce direttamente al secondo problema, che è molto meno discusso ma molto più importante: il rischio che la sofferenza finanziaria si diffonda in tutta l’economia. In finanza, la sofferenza finanziaria indiretta si riferisce a comportamenti avversi degli azionisti che stanno rispondendo ad un crescente rischio di insolvenza, con queste condotte che a loro volta aumentano ulteriormente la probabilità dell’insolvenza. Un comportamento finanziario in sofferenza è una processo fortemente pro ciclico durante il quale un deterioramento progressivo nelle condizioni del credito all’improvviso comincia ad accelerarsi, al punto che un declino lineare del credito diventa non lineare. È questa la ragione per la quale una volta Hemingway scrisse in Fiesta (il sole sorgerà ancora) che la bancarotta di solito si manifesta “gradualmente e poi all’improvviso”.
L’economia cinese sta già conoscendo questo processo in atto. Gli imprenditori immobiliari hanno a lungo rivendicato che le loro imprese erano guidate da tre carrozze – elevato turnover, elevati profitti lordi ed elevato rapporto di indebitamento. Ma tutte queste proverbiali carrozze stanno andando a pezzi con gli effetti della diffusione della crisi di Evergrande sull’intera economia. I potenziali acquirenti delle abitazioni, ad esempio, si sono spaventati per quello che leggono nei notiziari, e stanno diventando riluttanti a chiudere gli affari, con la conseguenza di un declino già brusco nelle vendite di abitazioni [1]. Anche più importante, essi probabilmente rifiuteranno di pagare in anticipo appartamenti non finiti o di consegnare depositi, se non con grandi sconti, di conseguenza riducendo la liquidità ed aumentando i costi finanziari per gli immobiliaristi.
Nello stesso tempo, i funzionari addetti alle vendite e gli altri dipendenti è probabile saranno assai distratti durante l’orario di lavoro, preoccupandosi delle loro prospettive occupazionali e in alcuni casi della perdita dei loro risparmi nei prodotti di ‘gestione della ricchezza’. Tali circostanze possono provocare un brusco declino nella produttività del lavoro. Più ancora, gli appaltatori stanno sospendendo i lavori delle costruzioni finché le loro prospettive di pagamento non siano state assicurate, mentre i fornitori, in modo simile, sono meno disponibili ad accettare carte commerciali come pagamento delle loro consegne. Il risultato, come Evergrande ha già annunciato, è che la tempistica dei progetti di costruzione sta rapidamente calando.
Le conseguenze sono entrate ridotte, spese operative e interessi più alti, e costi connessi con le difficoltà accresciuti – la combinazione dei quali trasforma i profitti netti in perdite nette. Queste situazioni avverse rendono le prospettive d ripagamento persino più difficili, quindi rafforzano il ciclo.
L’aspetto più preoccupante del comportamento finanziario in sofferenza e che una volta che esso prende piede, spesso sembra crescere rapidamente a dismisura e fuori controllo. Prima che ciò accada, un fattore esterno plausibile deve farsi avanti per garantire la continuità opetativa della società e la sua capacità nel servizio dei suoi debiti. Poiché il comportamento finanziario in sofferenza influenza non solo Evergrande ma tutto il sistema immobiliare cinese, se esso non viene rapidamente arrestato, potrebbe persino spingere le imprese immobiliari con equilibri patrimoniali forti e relativamente liquidi all’insolvenza.
IL RUOLO DEL DEBITO NELLA CRESCITA DEL PIL CINESE
Il terzo problema nel consentire che Evergrande fallisca e rifiutare sostegno ai creditori è tra tutti quello più importante. Come ho spiegato in precedenza, su questo blog e altrove (comprese queste connessioni), la capacità della Cina di realizzare obbiettivi determinati politicamente di crescita del PIL richiede azzardo morale, e i regolatori finanziari del paese non possono eliminare l’azzardo morale fino a quando Pechino non demolisce l’obbiettivo di crescita e consente che la crescita cada a qualsiasi tasso sottostante che l’economia può consentire.
Questo perché quello che Xi ha definito nel suo saggio su Qiushi come “crescita genuina” (all’opposto di quella che a chiamato “crescita finta”) non può generare sufficiente attività economica che permetta alla Cina di raggiungere i suoi obbiettivi di crescita del PIL. Questa crescita di alta qualità (per usare la terminoloia consueta di Pechino) consiste principalmente in consumi (guidati dalla crescita dei redditi delle famiglie anziché dalla crescita del debito delle famiglie), di esportazioni e di investimenti delle imprese. Secondo le mie stime, la crescita di alta qualità ha probabilmente determinato appena la metà del tasso di crescita del PIL della Cina negli anni recenti.
Ma perché la Cina realizzi i richiesti tassi di crescita del PIL essa ha bisogno di un’altra fonte di attività economica, che chiamerò crescita residuale. Questa crescita, per la maggior parte, è consistita principalmente in investimenti sbagliati nel settore immobiliare e di costruzione di quantità eccessive di infrastrutture da parte dei Governi locali. Ogni qualvolta l’alta qualità della crescita declina, come fece l’anno passato quando il tasso di crescita della Cina fu in effetti negativo, Pechino aumenta la crescita residuale per compensare questo declino, ma ogni qual volta la crescita di alta qualità riprende nuovamente, le autorità cinesi rapidamente reprimono la spinta sulla crescita residuale, come sembra stiano facendo quest’anno.
Il fatto che Pechino cerchi regolarmente di limitare la crescita residuale alla quantità minima necessaria per realizzare l’obbiettivo di crescita del PIL, suggerisce che la Cina attribuisce scarso valore a questo tipo di crescita. Più importante ancora, la storia del debito della Cina fornisce un argomento concreto per riconoscere che una buona parte degli investimenti recenti sono stati sbagliati.
Il debito cinese è cresciuto fortemente per più di tre decenni, ma fino alla metà dei primi anni 2000 attirava scarsa attenzione. Questo perché la maggior parte dell’incremento del debito andava a finanziare investimenti produttivi, con il risultato che il PIL della Cina cresceva almeno altrettanto rapidamente del debito. Questa è quasi la definizione di un uso produttivo del debito: l’incremento risultante nel rapporto tra debito e capacità di pagamento degli interessi di un’economia (per il quale il PIL può essere considerato un indicatore) supera l’aumento derivante dai costi del pagamento degli interessi.
Ma questo è cambiato attorno alla metà dei primi anni 2000, quando il debito ha comiciato a correre più velocemente del PIL. Dato che la maggioranza del debito cinese continuava a finanziare investimenti, il fatto che per molti anni i costi del servizio del credito accelerassero anche quando la capacità del servizio del credito decelerava, era il chiaro segno di investimenti sistematicamente sbagliati, alla fine su scala massiccia. Tutte le volte che Pechino fissa obbiettivi di crescita del PIL che eccedono il tasso di crescita di alta qualità del paese, la Cina non ha altra scelta se non quella di basarsi sulla crescita residuale per soddisfare i suoi obbiettivi; e finchè essa si affida alla crescita residuale, il debito deve salire più velocemente della complessiva capacità di servizio del credito dell’economia.
Ma questa soluzione richiede anche che i creditori siano disponibili a finanziare progetti che non permettono di ripagare il debito se non con profitti più alti – o, per dirla diversamente, comorta la necessità che i creditori diano prestiti sulla base di una implicita garanzia che il Governo comporrà il divario. Questo, come è evidente, è solo un altro nome dell’azzardo morale. Che è la ragione per la quale le autorità cinesi non possono davvero eliminare l’azzardo morale e i prestiti non produttivi dal sistema finanziario della Cina, finché Pechino sposta in alto gli obbiettivi di crescita del PIL, e non c’è alcuna prova sinora che le autorità cinesi siano disponibili a non farlo.
Pechino deve realizzare importanti compromessi politici
Ognuno di questi tre problemi è particolare e crea un complesso di temi distinto che le autorità cinesi devono affrontare.
RISOLVERE IL PROBLEMA DEL CONTAGIO
Il problema del contagio sui mercati creditizi è chiaro, e le autorità cinesi sono in una posizione molto forte per controllarlo. Dato che il sistema finanziario cinese è in buona parte chiuso (il che significa che la presenza di creditori stranieri e indipendenti è molto limitata) e dato che i regolatori sono potenti e credibili, essi possono intervenire rapidamente e costringere ad una ristrutturazione delle passività per impedire che il contagio di Evergrande provochi un più generale collasso nei mercati finanziari.
Se le imprese immobiliari ed altri grandi debitori che essi giudicano essere in salute cominciano ad incorrere in problemi di liquidità, i regolatori possono facilmente fare pressioni sulle banche e su altri creditori istituzionali per estendere i prestiti. Ad esempio, si dice che i dirigenti di Evergrande abbiano suggerito che le operazioni del gruppo potrebbero essere prese a carico dai governi locali e da grandi imprese di proprietà statale su una base di ‘pacchetti regionali’, pur aggiungendo che tale complicato salvataggio sarebbe di “ultima istanza”.
RISOLVERE IL PROBLEMA DELLA SOFFERENZA FINANZIARIA
Il problema della diffusione della sofferenza finanziaria è un problema più serio ed è quello che i regolatori non sembra si aspettassero – almeno in quella misura. Gli acquisti immobiliari sono caduti molto rapidamente, e gli investitori al dettaglio nei prodotti ‘di gestione della ricchezza’ hanno già organizzato proteste visibili in molte città. Nel frattempo, i fornitori e gli appaltatori stanno vacillando per le perdite potenziali, e dal momento che molti di loro sono stati pagati con immobili, è probabile che cerchino di vendere questi asset il prima possibile per soddisfare i loro propri bisogni di liquidità. Questo può non aiutare ma provocare ulteriore turbamento nel mercato immobiliare. Più ancora, i 200.000 dipendenti di Evergrande, per non parlare delle centinaia di migliaia di dipendenti di altre imprese immobiliari e delle imprese interessate a molte e a valle, stanno probabilmente cominciando a sentirsi abbastanza a rischio.
Prima che la sofferenza finanziaria si diffonda ulteriormente nell’economia, le autorità devono affrontarla il più rapidamente possibile tracciando linee molto chiare su ciò che sarà e che non sarà salvato, in modo da reprimere l’incertezza che Evergrande ha creato nell’economia.
RISOLVERE IL PROBLEMA DELLA CRESCITA DEL PIL ALIMENTATA DAL DEBITO
Il terzo problema è quasi impossibile da risolvere. Quest’anno, quando la crescita di alta qualità può fornire almeno 5-6 punti percentuali di crescita del PIL (principalmente grazie ad una parziale inversione nella contrazione dei consumi dell’anno passato), i regolatori daranno l’impressione di aver realizzato i loro obbiettivi di stabilizzazione del debito: la crescita del PIL di quest’anno sarà probabilmente, su entrambi i versanti [2], del 7 per cento, con un incremento molto piccolo del rapporto debito-PIL del paese. Ma a cominciare ancora dall’anno prossimo, i regolatori affronteranno ancora una volta l’impossibile contraddizione tra crescita rapida del PIL e stabilizzazione del debito. Il punto è che finché Pechino non impara ad accettare tassi di crescita del PIL molto più bassi – ma più sani – essa non sarà capace di stabilizzare la crescita del debito.
CONCLUSIONE
Dunque, cosa avverrà ai regolatori cinesi successivamente a quando avranno stimato l’entità dei danni di Evergrande? Questo è un problema talmente complicato, con obbiettivi politicamente in conflitto l’uno con l’altro, che è molto difficile prevedere come reagirà Pechino. È chiaro, tuttavia, che i regolatori devono agire rapidamente per contenere la diffusione dei costi della sofferenza finanziaria. La mia migliore congettura è che nei prossimi pochi giorni o settimane, forse non più tardi delle festività nazionali della prima settimana di ottobre, essi faranno passi concreti e annunci rivolti ad attenuare la diffusione dei costi della sofferenza finanziaria. Questo comporterà quello che Zhou Xin, del South China Morning Post, descrive come un altro “cocktail di trucchi sperimentati: azzerare il debito, tagli sugli asset e pagamenti di emergenza ai più vulnerabili”.
La maggioranza degli analisti si aspettano – giustamente, secondo me – che ci sarà una gerarchia di creditori, i maggiormente protetti essendo gli investitori al dettaglio, per quanto se gli investitori nei prodotti ‘di gestione della ricchezza’ saranno sostanzialmente messi in salvo, questo rafforzerà l’idea che i rischi di quei prodotti siano sostanzialmente inesistenti. I fornitori e gli appaltatori locali probabilmente verranno dopo nella serie delle protezioni, dato che non avevano scelto volontariamente di essere creditori di Evergrande, e che ogni perdita che potrebbero subire minaccerebbe in alcuni casi di farli fallire.
Poiché le banche locali ci si aspetta che continuino a finanziare la crescita, esse probabilmente verranno subito dopo, seguiti da altri creditori cinesi, con i creditori in valute estere che probabilmente saranno in fondo alla cordata. Ci si può aspettare una impennata di cause legali allorché questi investitori stranieri lamenteranno l’ingiusta discriminazione. Una caccia a coloro che saranno ritenuti responsabili, particolarmente per i casi vergognosi di perdite finanziarie, potrebbe anch’essa essere in vista.
[1] Nella connessione nel testo inglese si riporta un articolo apparso su Bloomberg Wealth del 15 settembre, che riporta un calo del 20 per cento nella vendita di alloggi nel mese di agosto rispetto allo stesso mese dell’anno precedente (va detto che questo avveniva dopo un periodo di forte crescita: nel mese di febbraio del 2021 le vendite avevano superato di circa il 150% il livello del febbraio 2020).
[2] Ovvero, suppongo, sia come crescita del prodotto che come crescita del debito, ovvero con una crescita dei costi del pagamento degli interessi (servizio del debito) gestibile per effetto della crescita del prodotto.
By mm
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