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Dove sono andati tutti i soldi? Di Robert Skidelsky (da Project Syndicate, 15 settembre 2021)
Sep 15, 2021
Where Has All the Money Gone?
LONDON – Amid all the talk of when and how to end or reverse quantitative easing (QE), one question is almost never discussed: Why have central banks’ massive doses of bond purchases in Europe and the United States since 2009 had so little effect on the general price level?
Between 2009 and 2019, the Bank of England injected £425 billion ($588 billion) – about 22.5% of the United Kingdom’s 2012 GDP – into the UK economy. This was aimed at pushing up inflation to the BOE’s mandated medium-term target of 2%, from a low of just 1.1% in 2009. But after ten years of QE, inflation was below its 2009 level, despite the fact that house and stock-market prices were booming, and GDP growth had not recovered to its pre-crisis trend rate.
Since the start of the COVID-19 pandemic in March 2020, the BOE has bought an additional £450 billion worth of UK government bonds, bringing the total to £875 billion, or 40% of current GDP. The effects on inflation and output of this second round of QE are yet to be felt, but asset prices have again increased markedly.
A plausible generalization is that increasing the quantity of money through QE gives a big temporary boost to the prices of housing and financial securities, thus greatly benefiting the holders of these assets. A small proportion of this increased wealth trickles through to the real economy, but most of it simply circulates within the financial system.
The standard Keynesian argument, derived from John Maynard Keynes’s General Theory, is that any economic collapse, whatever its cause, leads to a large increase in cash hoarding. Money flows into reserves, and saving goes up, while spending goes down. This is why Keynes argued that economic stimulus following a collapse should be carried out by fiscal rather than monetary policy. Government has to be the “spender of last resort” to ensure that new money is used on production instead of being hoarded.
But in his Treatise on Money, Keynes provided a more realistic account based on the “speculative demand for money.” During a sharp economic downturn, he argued, money is not necessarily hoarded, but flows from “industrial” to “financial” circulation. Money in industrial circulation supports the normal processes of producing output, but in financial circulation it is used for “the business of holding and exchanging existing titles to wealth, including stock exchange and money market transactions.” A depression is marked by a transfer of money from industrial to financial circulation – from investment to speculation.
So, the reason why QE has had hardly any effect on the general price level may be that a large part of the new money has fueled asset speculation, thus creating financial bubbles, while prices and output as a whole remained stable.
One implication of this is that QE generates its own boom-and-bust cycles. Unlike orthodox Keynesians, who believed that crises were brought on by some external shock, the economist Hyman Minsky thought that the economic system could generate shocks through its own internal dynamics. Bank lending, Minsky argued, goes through three degenerative stages, which he dubbed hedge, speculation, and Ponzi. At first, the borrower’s income needs to be sufficient to repay both the principal and interest on a loan. Then, it needs to be high enough to meet only the interest payments. And in the final stage, finance simply becomes a gamble that asset prices will rise enough to cover the lending. When the inevitable reversal of asset prices produces a crash, the increase in paper wealth vanishes, dragging down the real economy in its wake.
Minsky would thus view QE as an example of state-created financial instability. Today, there are already clear signs of mortgage-market excesses. UK house prices increased by 10.2% in the year to March 2021, the highest rate of growth since August 2007, while indices of overvaluation in the US housing market are “flashing bright red.” And an econometric study (so far unpublished) by Sandhya Krishnan of the Desai Academy of Economics in Mumbai shows no relationship between asset prices and goods prices in the UK and the US between 2000 and 2016.
So, it is hardly surprising that, in its February 2021 forecast, the BOE’s Monetary Policy Committee estimated that there was a one-third chance of UK inflation falling below 0% or rising above 4% in the next few years. This relatively wide range partly reflects uncertainty about the future course of the pandemic, but also a more basic uncertainty about the effects of QE itself.
In Margaret Atwood’s futuristic 2003 novel Oryx and Crake, HelthWyzer, a drug development center that manufactures premium-brand vitamin pills, inserts a virus randomly into its pills, hoping to profit from the sale of both the pills and the antidote it has developed for the virus. The best type of diseases “from a business point of view,” explains Crake, a mad scientist, “would be those that cause lingering illness […] the patient would either get well or die just before all of his or her money runs out. It’s a fine calculation.”
With QE, we have invented a wonder drug that cures the macroeconomic diseases it causes. That is why questions about the timing of its withdrawal are such “fine calculations.”
But the antidote is staring us in the face. First, governments must abandon the fiction that central banks create money independently from government. Second, they must themselves spend the money created at their behest. For example, governments should not hoard the furlough funds that are set to be withdrawn as economic activity picks up, but instead use them to create public-sector jobs.
Doing this will bring about a recovery without creating financial instability. It is the only way to wean ourselves off our decade-long addiction to QE.
Dove sono andati tutti i soldi?
Di Robert Skidelsky
LONDRA – In mezzo a tutto il gran discutere sul quando e sul come porre termine o invertire la facilitazione quantitativa (QE), una domanda non viene quasi mai presa in esame: perché le massicce dosi di acquisto di obbligazioni delle banche centrali in Europa e negli Stati Uniti a partire dal 2009 hanno avuto un effetto così modesto sul livello generale dei prezzi?
Tra il 2009 e il 2019, la Banca di Inghilterra (BOE) ha iniettato 425 miliardi di sterline (588 miliardi di dollari) – circa il 22,5% del PIL del 2012 del Regno Unito – nell’economia inglese. Questo era rivolto a spingere in alto l’inflazione verso l’obbiettivo di medio termine stabilito della Banca di Inghilterra del 2%, da un minimo di appena l’1,1% nel 2009. Ma dopo dieci anni di QE, l’inflazione era sotto il suo livello del 2009, nonostante il fatto che i valori del mercato immobiliare e azionario fossero in piena espansione, e che la crescita del PIL non si fosse ripresa verso il suo tasso tendenziale precedente alla crisi.
A partire dall’inizio della pandemia del Covid-19 nel marzo del 2020, la BOE ha acquistato un valore aggiuntivo di 450 miliardi di sterline di obbligazioni governative inglesi, portando il totale a 875 miliardi di sterline, ovvero al 40% del PIL attuale. Gli effetti sull’inflazione e sulla produzione di questa seconda serie di QE si devono ancora avvertire, ma i prezzi degli asset sono ancora cresciuti sensibilmente.
Una semplificazione plausibile è che la crescita di denaro nella forma della QE dia una spinta temporanea ai prezzi delle abitazioni e dei titoli finanziari, con un conseguente grande beneficio per i detentori di questi asset. Una quota piccola di questa accresciuta ricchezza ricade nell’economia reale, ma la la sua maggior parte circola semplicemente dentro il sistema finanziario.
La tesi keynesiana tradizionale, desunta dalla Teoria Generale di John Maynard Keynes, è che ogni collasso economico, qualsiasi sia la sua causa, porta ad un forte aumento nella accumulazione di contante. Il denaro fluisce nelle riserve e i risparmi salgono, mentre la spesa scende. Questa è la ragione per la quale Keynes sosteneva che lo stimolo economico successivo ad un collasso dovrebbe essere messo in atto attraverso la politica della spesa pubblica anziché quella monetaria. Il Governo deve essere lo “spendaccione di ultima istanza” per garantire che il nuovo denaro sia usato nella produzione piuttosto che venire accumulato.
Ma nel suo Trattato sulla Moneta, Keynes forniva una descrizione più precisa basata sulla “domanda speculativa di denaro”. Egli sosteneva che durante un brusco declino economico, il denaro non viene necessariamente accumulato, ma transita dalla circolazione “industriale” a quella “finanziaria”. La circolazione industriale del denaro sostiene i normali processi di produzione dei beni, ma nella circolazione finanziaria è usato per “gli affari della detenzione e dello scambio di titoli esistenti di ricchezza, compreso lo scambio di azioni e le transazioni sul mercato valutario”. Una depressione è segnata da un trasferimento del denaro dalla circolazione industriale quella finanziaria – dagli investimenti alla speculazione.
Dunque, la ragione per la quale la QE ha avuto scarsi effetti sul livello generale dei pezzi può essere che una larga parte della nuova valuta ha alimentato la speculazione sugli asset, creando di conseguenza bolle finanziarie, mentre i prezzi e la produzione nel complesso sono rimasti stabili.
Una implicazione è che la QE genera per suo conto cicli di espansione e di bancarotte. Diversamente dai keynesiani ortodossi, che credevano che le crisi fossero provocati da qualche trauma esterno, l’economista Hyman Minsky pensava che il sistema economico potesse generare traumi attraverso le sue stesse dinamiche interne. I prestiti bancari, sosteneva Minsky, passano attraverso tre stadi degenerativi, ai quali egli dava i nomi di contenimento, speculazione e ‘schemi Ponzi’. Agli inizi, è necessario che il reddito del creditore sia sufficiente a ripagare sia il capitale che gli interessi di un prestito. Poi, è necessario che sia sufficientemente alto da soddisfare soltanto il pagamento degli interessi. E nello stadio finale, la finanza diventa semplicemente una scommessa che i prezzi degli asset crescano abbastanza da coprire i prestiti. Quando l’inevitabile rovesciamento dei prezzi degli asset produce un crollo, la crescita della ricchezza di carta scompare, trascinando nella sua scia l’economia reale.
Minsky avrebbe quindi considerato la QE come un esempio di instabilità finanziaria creata dallo Stato. Oggi, ci sono già segni chiari degli eccessi sul mercato dei mutui. I prezzi degli appartamenti nel Regno Unito, a marzo del 2021, erano cresciuti del 10,2% su base annua, il ritmo di crescita più elevato dall’agosto del 2007, mentre gli indici di sopravvalutazione nel mercato immobiliare statunitense stanno “indicando un rosso intenso”. E uno studio econometrico (sinora non pubblicato) di Sandha Krishnan della Accademia di Economia Desai [1] di Mumbai non mostra alcuna relazione, nel Regno Unito e negli Stati Uniti, tra i prezzi degli asset ed i prezzi dei prodotti.
Non è dunque sorprendente che, nelle sue previsioni del febbraio 2021, il Comitato della Politica Monetaria della BOE abbia stimato che c’erano un terzo di possibilità che l’inflazione del Regno Unito cadesse al di sotto dello 0% o salisse sopra il 4% ei prossimi anni. Questo intervallo relativamente ampio in parte riflette l’incertezza sugli andamenti futuri della pandemia, ma anche una più fondamentale incertezza sugli effetti della stessa QE.
Nel futuristico romanzo del 2003 di Margaret Atwood Oryx e Crake, HelthWyzer, una centro di elaborazione di farmaci che produce pillole vitaminiche con un marchio di qualità, inserisce un virus con modalità random nelle sue pillole, sperando di trarre profitto sia dalle pillole che dall’antidoto al virus che ha sviluppato. “Da un punto di vista affaristico”, spiega Crake, uno scienziato pazzo, il miglior tipo di malattie “sarebbero quelle che provocano malanni persistenti […] il paziente si rimetterebbe o morirebbe un momento prima di aver finito i suoi soldi. Un calcolo sottile.”
Con la QE, abbiamo inventato un farmaco meraviglioso che cura i malanni macroeconomici che essa crea. Questa è la ragione per la quale le questioni relative alla tempistica del suo ritiro sono a tal punto “calcoli sottili”.
Ma l’antidoto non dovrebbe aver misteri per noi [2]. Anzitutto, i Governi debbono abbandonare la finzione che le banche centrali stiano creando moneta indipendentemente da essi. In secondo luogo, devono essi stessi spendere il denaro creato su loro ordine. Ad esempio, i Governi non dovrebbero accumulare i fondi per i congedi [3] che sono stabiliti per ritirarsi quando una attività economica si riprende, ma piuttosto usarli per creare posti di lavoro nel settore pubblico.
Farlo porterà ad una ripresa senza creare instabilità finanziaria. È il solo modo di uscire dalla dipendenza durata un decennio dalla facilitazione quantitativa.
[1] “Desai” è il nome della Università di Mumbai in omaggio a Meghnad Jagdishchandra Desai, nato nel 1940, economista e passato personaggio politico laburista. Concorse senza successo alla Presidenza della Camera dei Lord nel 2011 ed è in vita, professore emerito alla London School of Economics.
[2] L’espressione idiomatica secondo la quale qualcosa (una risposta, un antidoto …) “is staring us in the face” (“ci sta fissando nella faccia”) significa che la risposta non dovrebbe avere alcun mistero, anche se facciamo finta di non saperlo.
[3] Suppongo che sia nel senso di finanziamenti alla cassa integrazione.
By mm
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