La minaccia della stagflazione è reale,

di Nouriel Roubini

NEW YORK – Per vari mesi ho ripetutamente messo in guardia che la combinazione attuale di politiche monetarie, creditizie e della finanza pubblica permissive avrebbe eccessivamente stimolato la domanda aggregata e portato ad un surriscaldamento inflazionistico. Ad aggravare il problema, shock negativi a medio termine dal lato dell’offerta avrebbero ridotto il potenziale di crescita e aumentato i costi di produzione. Messe assieme, queste dinamiche della domanda e dell’offerta potrebbero portare ad un stagflazione del genere degli anni ’70 (inflazione crescente nel contesto di una recessione) e alla fine persino a gravi crisi di debito.

Sino al periodo recente, mi concentravo di più sui rischi a medio termine. Ma adesso si può avanzare l’argomento che una stagflazione “leggera” sia già in atto. L’inflazione sta crescendo negli Stati Uniti e in molte economie avanzate, e la crescita sta rallentando bruscamente, nonostante il massiccio stimolo monetario, creditizio e di finanza pubblica.

Adesso c’è consenso sul fatto che il rallentamento della crescita negli Stati Uniti, in Cina, in Europa e in altre importanti economie sia il risultato di strozzature nell’offerta nel lavoro e nei mercati dei prodotti. L’interpretazione ottimistica degli analisti di Wall Street e delle autorità è che questa leggera stagflazione sarà temporanea, durando solo per il tempo in cui dureranno le strozzature nell’offerta.

Di fatto, ci sono molteplici fattori dietro questa mini stagflazione dell’estate. Per cominciare, la variante Delta sta temporaneamente aumentando i costi di produzione, riducendo la crescita dei prodotti e condizionando l’offerta di lavoro. I lavoratori, molti dei quali stanno ancora ricevendo i sussidi di disoccupazione potenziati che andranno in scadenza a settembre, sono riluttanti a tornare al posto di lavoro, specialmente adesso che Delta si sta diffondendo. E quelli che hanno figli possono aver bisogno di stare in casa, a seguito della chiusura delle scuole e della mancanza di assistenza ai bambini sostenibile.

Sul lato della produzione, Delta sta fermando la riapertura di molti settori dei servizi e mettendo i bastoni tra le ruote alle catene globali dell’offerta, ai porti ed ai sistemi della logistica. Carenze di prodotti chiave come i semiconduttori stanno ulteriormente ostacolando la produzione di autoveicoli, dei prodotti elettronici e di altri consumi durevoli, di conseguenza incoraggiando l’inflazione.

Eppure, gli ottimisti insistono che il fenomeno sarebbe del tutto temporaneo. Una volta che Delta svanisce e che i sussidi vanno a scadenza, i lavoratori torneranno sul mercato del lavoro, la crescita della produzione si accelererà, e l’inflazione sostanziale – che adesso negli Stati Uniti procede vicina al 4% – scenderà verso l’obbiettivo della Federal Reserve, del 2% entro l’anno prossimo.

Sul lato della domanda, contemporaneamente, si considera che la Federal Reserve degli Stati Uniti e le altre banche centrali cominceranno ad attenuare le loro politiche monetarie non convenzionali. Assieme a qualche prelievo fiscale il prossimo anno (quando i deficit potranno essere più bassi), si ritiene che questo ridurrà i rischi di surriscaldamento e terrà a bada l’inflazione. Con l’anno prossimo, la leggera stagflazione odierna farò allora strada ad un risultato favorevole – crescita più forte e inflazione più bassa.

Ma cosa accadrà se questo punto di vista non fosse corretto, e la pressione stagflazionistica persistesse oltre quest’anno? È degno di nota che varie misure dell’inflazione non sono soltanto sopra l’obbiettivo ma anche sempre più persistenti. Ad esempio, negli Stati Uniti l’inflazione sostanziale, che esclude i prezzi volatili degli alimenti e dell’energia, è probabile resti vicina al 4% per la fine dell’anno. Anche le politiche macro è probabile che rimangano permissive, a giudicare dai programmi di stimolo della Amministrazione Biden e dalla probabilità che le economie deboli dell’eurozona gestiranno ampi deficit di finanza pubblica anche nel 2022. E la Banca Centrale Europea, assieme a molte altre banche centrali delle economie avanzate, restano pienamente impegnate a proseguire politiche non convenzionali per un periodo molto più lungo.

Sebbene la Fed stia valutando di restringere la sua ‘facilitazione quantitativa’ (QE), probabilmente essa rimarrà tranquilla e nel complesso resterà in attesa. Come la maggioranza delle banche centrali, negli anni recenti essa è stata indotta ad una “trappola del debito” dalla crescita delle passività private e pubbliche (come quota del PIL). Se anche l’inflazione restasse più elevata del previsto, uscire troppo presto dalla QE potrebbe provocare un crollo nei mercati delle obbligazioni, del credito e delle azioni. Questo potrebbe costringere l’economia ad un duro atterraggio, potenzialmente imponendo alla Fed di contraddirsi e di riprendere la facilitazione quantitativa.

Dopo tutto, ciò è quanto accadde tra il quarto trimestre del 2018 e il primo trimestre del 2019, a seguito del tentativo precedente della Fed di alzare i tassi e di tornare indietro nella QE. I mercati creditizi ed azionari crollarono e la Fed puntualmente fermò la sua politica restrittiva. Poi, quando l’economia statunitense subì un rallentamento provocato dalla guerra commerciale e, pochi mesi dopo, una leggera crisi del mercato dei ‘repo’ [1] , la Fed tornò interamente a tagliare i tassi e la pratica della QE (per vie traverse).

Tutto questo accadeva un anno intero prima che il Covid-19 desse una bordata all’economia e spingesse la Fed ed altre banche centrali a impegnarsi in politiche monetarie non convenzionali senza precedenti, mentre i Governi portavano avanti i più grandi deficit di finanza pubblica dalla Grande Depressione. La prova reale del coraggio della Fed verrà quando i mercati subiranno un trauma nel contesto di un’economia che rallenta e di una inflazione elevata. La cosa più probabile è che la Fed avrà paura e sgranerà gli occhi.

Come ho sostenuto in precedenza, shock negativi sul lato dell’offerta è probabile persistano nel medio e lungo termine. Ne possono essere individuati almeno nove.

Per cominciare, c’è una tendenza verso la deglobalizzazione e il crescente protezionismo, la balcanizzazione e il rimpatrio di catene dell’offerta remote e l’invecchiamento demografico delle economie avanzate e di mercati emergenti fondamentali. Restrizioni più severe all’immigrazione stanno ostacolando l’emigrazione dal Sud Globale più povero al Nord più ricco. La guerra fredda sino-americana è solo agli inizi, minacciando di frammentare l’economia globale. E il cambiamento del clima sta già provocando blocchi nella agricoltura e provocando rialzi nei prezzi dei generi alimentari.

Inoltre, una pandemia persistente porterà inevitabilmente ad un maggiore affidamento su se stesse delle nazioni e a controlli sulle importazioni di prodotti e di materie prime fondamentali. La guerra informatica sta sempre di più provocando difficoltà alla produzione, e tuttavia resta molto costosa da controllare. E il contraccolpo politico contro le ineguaglianze dei redditi e della ricchezza stanno inducendo le autorità di finanza pubblica e regolamentari a mettere in atto politiche di rafforzamento del potere dei lavoratori e dei sindacati, predisponendo la scena ad una crescita accelerata dei salari.

Mentre questi shock negativi dal lato dell’offerta minacciano di ridurre il potenziale di crescita, la continuazione di politiche monetarie e di spesa pubblica permissive potrebbe innescare un de-ancoraggio delle aspettative di inflazione. La conseguente spirale salari-prezzi potrebbe a quel punto inaugurare un contesto stagflazionistico a medio termine peggiore che negli anni ’70 – quando i rapporti tra debito e PIL erano più bassi di oggi. È questa la ragione per la quale il rischio di una crisi stagflazionistica del debito continua a incombere sul medio termine.