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La Cina è in un gran guaio? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 22 ottobre 2021)
Oct. 22, 2021
Is China in Big Trouble?
By Paul Krugman
These are scary times in America, with one of our major parties careening into authoritarianism and the other having difficulty moving forward thanks to two uncooperative senators. Most of what I write, inevitably, focuses on the troubled prospects for our republic. But everyone needs a break. So today I want to talk about a happier topic: The risks of an economic crisis in China.
OK, not exactly happier. But a change in subject, anyway.
Warnings about the Chinese economy aren’t new — but until now the worriers, myself included, have been consistently wrong. Back in 2013 I suggested that China’s growth model was becoming unsustainable, and that its economy might be about to hit a Great Wall; obviously that didn’t happen.
Yet the more closely you look at how China has been able to keep its economy going, the more problematic it looks. Basically, China has masked underlying imbalances by creating an immense housing bubble. And it’s hard to see how this ends well.
The background: The reforms introduced by Deng Xiaoping at the end of the 1970s created an economic miracle. China, which was desperately poor, is now a middle-income nation, and given its size, that makes it an economic superpower. But China’s economic growth has been gradually slowing. Here’s a five-year moving average of the country’s growth rate:
A slowing miracle.Credit…University of Groningen
There’s nothing mysterious about this slowdown. China was able to achieve incredibly rapid growth through a combination of technological borrowing from more advanced nations and a huge transfer of population from rural areas to cities. As its technological sophistication grew and the reservoir of rural labor shrank, growth was bound to slow. In addition, the one-child policy gave China the kind of demography we usually associate with richer countries: The working-age population peaked a few years ago and is now shrinking:
The legacy of the one-child policy.Credit…FRED
In and of themselves, slower growth and a demographic transition needn’t imply a crisis. But here’s the problem: Chinese spending patterns haven’t adjusted to the needs of a slower-growth economy. In particular, the country still has a very high savings rate, so to maintain full employment it needs to invest an incredibly high share of G.D.P. — more than 40 percent.
What drives investment? Normally, it depends a lot on how fast the economy is growing: growth is what creates a demand for new factories, office buildings, shopping malls and so on. So very high investment as a share of G.D.P. is sustainable if the economy is growing at 9 or 10 percent a year. If growth drops to 3 or 4 percent, however, the returns on investment drop. That’s why China really needs to change its economic mix — to save less and consume more.
But Chinese savings have stayed stubbornly high — and yes, excessive saving is an economic problem.
A few years ago a study from the International Monetary Fund tried to explain high Chinese savings. It suggested that the biggest culprit was the same demographic transition that is one cause of slowing growth: A declining birthrate means that Chinese adults can’t expect their children to support them later in life, so they save a lot to prepare for retirement. This demographic factor is reinforced by the weakness of China’s social safety net: People can’t count on the government to support them in their later years or to pay for health care, so they feel the need to accumulate assets as a precaution.
Chinese policymakers know all this, but somehow haven’t been able to deal with these underlying issues. Instead, they’ve kept the rate of investment very high despite slowing growth — mainly by encouraging huge spending on housing construction. A 2020 paper by Kenneth Rogoff and Yuanchen Yang shows that Chinese investment in real estate now greatly exceeds U.S. levels at the height of the 2000s housing bubble, both in dollar terms and as a share of G.D.P.:
Now that’s a housing bubble.Credit…Kenneth Rogoff and Yuanchen Yang
Rogoff and Yang also show both that housing prices in China are extremely high relative to incomes and that the real estate sector has become an incredibly large share of China’s economy.
None of this looks sustainable, which is why many observers worry that the debt problems of the giant property developer Evergrande are just the leading edge of a broader economic crisis.
I’ve already pointed out that until now China has been able to defy the doomsayers. So you might be tempted to give Chinese policymakers the benefit of the doubt, and assume that they’ll manage to deal with this situation. It turns out, however, that they haven’t really been dealing with their economy’s underlying problems, they’ve been masking those problems by creating a housing bubble that will ultimately magnify the problem.
But why should the rest of the world care? China, which maintains controls on the flow of capital into and out of the country, isn’t deeply integrated with world financial markets. So the fall of Evergrande isn’t likely to provoke a global financial crisis in the same way that the fall of Lehman Brothers did in 2008. A Chinese slowdown would have some economic spillover via reduced Chinese demand, especially for raw materials. But in purely economic terms, the global economic risks from China’s problems don’t look all that large.
China does, however, have an autocratic government — the kind of government that in other times and places has tended to respond to internal problems by looking for an external enemy. And China is also a superpower. It’s not hard to tell scary stories about where all this might lead.
And with that, I return you to your regular worries about what’s going on in the United States.
La Cina è in un gran guaio?
Di Paul Krugman
Questi sono tempi spaventosi in America, con uno dei principali partiti che sbanda nell’autoritarismo e l’altro che ha difficoltà a muoversi in avanti grazie a due senatori che non collaborano. La maggioranza delle cose che scrivo, inevitabilmente, si concentra sulle inquiete prospettive della nostra repubblica. Ma abbiamo tutti bisogno di una pausa. Dunque oggi voglio parlare di un tema più allegro: i rischi di una crisi economica in Cina.
È vero, non precisamente più allegro. Ma almeno un cambio di argomento.
Le messe in guardia sull’economia cinese non sono nuove – ma sinora i soggetti ansiosi, incluso il sootoscritto, hanno regolarmente avuto torto. Nel passato 2013 io suggerii che il modello economico della Cina era diventato insostenibile e che quella economia poteva essere prossima a sbattere in una Grande Muraglia; cosa che evidentemente non è successa.
Tuttavia, più da vicino si guarda a come la Cina è stata capace di continuare a far procedere le sua economia, più essa appare problematica. Fondamentalmente, la Cina ha mascherato i suoi squilibri sottostanti creando una immensa bolla immobiliare. Ed è difficile vedere come questo possa andare a finir bene.
Lo sfondo: le riforme introdotte da Deng XiaopIng alla fine degli anni ’70 determinarono un miracolo economico. La Cina, che era disperatamente povera, è adesso una nazione di medio reddito, e date le sue dimensioni ciò la rende una superopotenza economica. Ma la crescita della Cina è venuta gradualmente rallentando. Ecco il movomento medio in cinque anni del tasso di crescita del paese:
Un miracolo che rallenta. Fonte: Università di Groningen
Non c’è niente di misterioso in questo rallentamento. La Cina è stata capace di realizzare una crescita incredibilmente rapida grazie ad una combinazione di presa a prestito di tecnologie da nazioni più avanzate e ad un enorme trasferimento di popolazione dalle aree rurali alle città. Come la sua sofistificazione tecnologica è cresciuta e la riserva di lavoro rurale si è ridotta, la crescita era destinata a rallentare. In aggiunta, la politica di un solo figlio ha dato alla Cina una demografia che di solito associamo con i paesi più ricchi: la popolazione in età lavorativa ha avuto la punta massima pochi anni fa e adesso si sta riducendo:
L’eredità della politica di un solo figlio. Fonte: FRED
Di per sé, una crescita più lenta e una transizione demografica non comportano una crisi. Ma ecco il problema: i modelli di spesa cinesi non si sono adattati ai bisogni di una economia con una crescita più lenta. In particolare, il paese ha ancora un tasso di risparmi molto elevato, cosicché per mantenere la piena occupazione esso ha bisogno di investire una quota incredibilmente elevata del PIL – più del 40 per cento.
Cosa guida gli investimenti? Normalmente, ciò dipende molto da quanto velocemente l’economia sta crescendo: la crescita è quello che determina una domanda di nuove fabbriche, di palazzi per uffici, di centri commerciali e via dicendo. Dunque, investimenti molto alti come quota del PIL sono sostenibili se l’economia sta crescendo al 9 o al 10 per cento all’anno. Tuttavia, se la crescita scende al 3 o al 4 per cento, i rendimenti sugli investimenti calano. Questa è la ragione per la quale la Cina ha bisogno di modificare il suo mix economico – risparmiare di meno e consumare di più.
Ma i risparmi dei cinesi sono rimasti ostinatamente alti – e sì, i risparmi eccessivi sono un problema economico.
Pochi anni orsono uno studio del Fondo Monetario Internazionale cercò di spiegare gli elevati risparmi cinesi. Esso suggeriva che il principale responsabile era la stessa transizione demografica che è una causa del rallentamento della crescita: una natalità in declino comporta che gli adulti cinesi non possono aspettarsi che i loro figli li sostengano successivamente nella vita, dunque essi risparmiano molto per prepararsi per la pensione. Questo fattore demografico è rafforzato dalla debolezza della rete di sicurezza sociale della Cina: le persone non possono contare che il Governo le sostenga nei loro anni successivi o che paghi l’assistenza sanitaria, così sentono il bisogno di accumulare asset come misura di cautela.
Le autorità cinesi conoscono tutto questo, ma in qualche modo non sono state capaci di misurarsi con questi temi sottostanti. Piuttosto, hanno mantenuto il tasso degli investimenti molto alto nonostante una cescita più lenta – principalmente incoraggiando una grande spesa nella costruzione di alloggi. Uno studio del 2020 di Kenneth Rogoff e di Yuanchen Yang mostra che gli investimenti cinesi nel settore immobiliare oggi eccedono largamente i livelli degli Stati Uniti al picco della bolla immobiliare degli anni 2000, sia in termini di dollari che di percentuale del PIL:
Questa sì che è una bolla immobiliare. Fonte: Kenneth Rogoff e Yuanchen Yang [1]
Rogoff e Yang mostrano anche sia che i prezzi degli alloggi in Cina sono estremamente elevati in rapporto ai redditi, sia che il settore immobiliare è diventato una quota incredibilmente ampia dell’economia cinese.
Tutto questo non appare sostenibile, e questa è la ragione per la quale molti osservatori si preoccupano che i problemi di debito del gigantesco imprenditore immobiliare Evergrande siano precisamente la punta di una più generale crisi economica.
Ho già messo in evidenza che sinora la Cina ha saputo smentire i profeti di sventure. Dunque si potrebbe essere tentati di dare il beneficio del dubbio alle autorità cinesi, e di considerare che esse riusciranno a gestire questa situazione. Sennonché in realtà essi non sono riusciti a misurarsi con i loro sottostanti problemi economici, sono venuti mascherando quei problemi creando una bolla immobiliare che alla fine ha ingigantito il problema.
Ma perché dovrebbe preoccuparsene il resto del mondo? La Cina, che mantiene il controllo dei flussi dei capitali in entrata ed in uscita dal paese, è profondamente integrata con i mercati finanziari del mondo. Dunque non è probabile che Evergrande provochi una crisi finanziaria globale nello stesso modo che accadde con la caduta di Lehman Brothers nel 2008. Un rallentamento cinese avrebbe qualche ricaduta economica per la ridotta domanda cinese, specialmente delle materie prime. Ma in termini puramente economici, i rischi economici globali derivanti dai problemi della Cina non sembrano così grandi.
La Cina, tuttavia, ha per davvero un governo autocratico – il tipo di governo che in altri tempi e luoghi ha teso a rispondere ai problemi interni cercando un nemico esterno. Non è difficile raccontare le storie spaventose [2] su dove tutto questo potrebbe portare.
E con ciò, vi restituisco alle vostre regolari preoccupazioni su quello che sta accadendo negli Stati Uniti.
[1] La tabella mostra – segmenti rossi per la Cina, segmenti bianchi e blu gli Stati Uniti – gli investimenti dei due paesi nel settore immobiliare. In venti anni, gli investimenti in Cina sono passati da un rapporto di circa 1 ad 8 rispetto agli Stati Uniti, ad un rapporto di 2 ad 1.
[2] Alle parole “storie spaventose” il testo inglese ha una connessione che mi ha incuriosito. La connessione è con una intervista con Jim Chanos, un esperto – almeno lo suppongo – di vicende cinesi, pubblicata sul sito di Institute for New Economic Thinking. In realtà, l’intervista non contiene particolari pronostici spaventosi, ma una serie di informazioni non prive di interesse sulle posizioni di Xi Jinping in più di dieci anni. La tesi è che al popolo cinese sarebbe stata regalata una prosperità basata sull’indebitamento, che questo modello sarebbe strettamente connesso con un inasprimento delle tendenze autocratiche di Xi, e che l’ipertrofia del settore immobiliare è uno degli aspetti di quella storia, assieme al recente giro di vite in vari settori, dalle grandi società tecnologiche al settore bancario, quest’ultima prevista in un futuro prossimo. Forse la notizia inedita che si apprende è che Xi nel 2013 avrebbe preso una posizione liquidatoria molto netta nei confronti della perestroika russa (del tipo: “avrebbero fatto meglio a disfarsene finché erano in tempo!”).
By mm
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