‘Orgoglio e pregiudizio’ e e prezzi degli asset,

di Paul Krugman

La Federal Reserve e i suoi omologhi all’estero, a fronte della crisi finanziaria del 2008, hanno abbattuto i tassi di interesse e li hanno da allora mantenuti molto bassi – in alcuni casi sotto lo zero. Non è una politica insensata: le banche centrali credono di aver bisogno di tenere i tassi bassi per evitare di scivolare nella recessione. Ma ci sono state a lungo aspre critiche dei tassi bassi, provenienti sia da destra che da sinistra.

A destra, la principale lamentala sembra essere che i risparmiatori non stanno ottenendo i rendimenti che meritano – sebbene non sia chiaro perché i risparmiatori meritino elevati rendimenti in un mondo che sembra avere più risparmi che sapere quello che farci. A sinistra, la lamentela è che i bassi tassi spingono in alto i prezzi delle azioni e di altri asset, che principalmente sono detenuti dai ricchi. E ciò, sostengono i critici, amplia le ineguaglianze.

Ebbene, voglio intervenire sull’ultimo argomento, che è fondamentalmente fuorviante. E un modo per illustrare la ragione è pensare ad un’economia più semplice di quella che abbiamo oggi – l’economia dell’Inghilterra di Jane Austen [1]. Spiegherò successivamente in che modo la perspicacia e la sensibilità che ci proviene dalla Austen si traduce nel ventunesimo secolo.

Dunque: agli inizi del diciannovesimo secolo l’Inghilterra era una societa estremamente ineguale che era ancora dominata dai proprietari terrieri, che vivevano delle rendite pagate dai loro affittuari. Queste rendite, come spiegò nel 1817 David Ricardo, erano determinate dal rapporto della popolazione con l’offerta di terre fertili. E il reddito delle terre era abbastanza stabile da fornire una misura della condizione di un uomo. Il signor Bingley, in età da matrimonio, aveva 4.000 sterline all’anno; il rispettabile signor Dacry, ne aveva 10.000 [2]. Significativamente, “Orgoglio e pregiudizio” non ci dice il valore del patrimonio dell’altro individuo; il punto era il reddito.

Ma l’Inghilterra era anche ai primi stadi della Rivoluzione Industriale, con una borghesia in crescita che derivava i suoi redditi dall’industria e dal commercio. Questa nuova elite differiva in vari aspetti importanti dalla vecchia elite, ma le distinzioni non erano mai nette. Gli industriali potevano farsi strada nella aristocrazia acquisendo le tenute di campagna. I proprietari terrieri come il Duca di Bridgewater, che costruì un canale pionieristico dalle sue miniere di carbone al nascente centro industriale di Manchester, poteva investire nel commercio. E sia i proprietari terrieri che i capitalisti acquistavano titoli sul debito pubblico, che, non posso fare a meno di ricordare, in rapporto al PIL erano molto più alti alla fine delle Guerre Napoleoniche di oggi.

I grandi debitori della vecchia scuola. Fonte: FRED [3]

Dunque, cosa determinava il tasso di interesse sulle obbligazioni britanniche e il prezzo della terra in Inghilterra? La risposta è che entrambi dipendevano dai rendimenti degli investimenti di capitale. Ci poteva essere un qualche prestigio associato al possedere le terre e (forse) un qualche patriottismo nell’acquistare titoli del debito pubblico, ma gli astuti impresari sicuramente confrontavano le rendite o l’interesse che potevano ottenere acquistando terre o obbligazioni con i profitti che potevano aspettarsi di guadagnare dalla costruzione di fabbriche.

Ora permettetemi un esperimento di pensiero – qualcosa che in realtà non accadde nell’Inghilterra della Austen, ma avrebbe potuto accadere. Chiediamoci cosa sarebbe successo al prezzo dei terreni e delle obbligazioni (che è inversamente connesso al tasso di interesse) in questa economia, se i capitalisti fossero per qualche ragione diventati meno ottimisti sui rendimenti probabili degli investimenti industriali – ad esempio, perché constatavano prove secondo le quali tutta la faccenda della rivoluzione industriale  veniva meno alle aspettative. La risposta è che entrambi i prezzi degli asset sarebbero saliti: costruire nuove fabbriche sarebbe diventato un utilizzo meno buono del denaro, dunque gli investitori avrebbero rilanciato i prezzi degli asset offrendo redditi fissi.

Dunque, dal momento che in particolare la proprietà delle terre era concentrata nelle mani di una ristretta elite, i tassi di interesse sarebbero calati e i crescenti prezzi dei terreni avrebbero comportato una crescente ineguaglianza?

No, chiaramente. Il signor Bingley avrebbe ancora ricevuto le sue 4.000 sterline e il signor Darcy le sue 10.000, e i loro agricoltori affittuari avrebbero continuato a pagare le stesse somme di prima. Il valore carteceo delle loro proprietà fondiarie sarebbe salito, ma con questo? La distribuzione del reddito non sarebbe affatto cambiata. E le classi che possedevano i patrimoni, semmai, sarebbero finite con lo star peggio, giacché non potevano aspettarsi di guadagnare molto dagli investimenti futuri.

Facciamo adesso un balzo in avanti di due secoli: oggi siamo in una situazione che, da un punto di vista fondamentale, assomiglia al mio ipotetico scenario dell’Inghilterra del periodo della Reggenza [4].

È vero, le rendite sui terreni agricoli non sono più una gran cosa. Ma le rendite di monopolio – i profitti che finiscono alle società non a seguito del capitale fisico che possiedono, ma perché sono riuscite ad ottenere una posizione dominante sul mercato – sono per davvero una gran cosa. E i prezzi che gli investitori sono disponibili a pagare per una parte di queste rendite di monopolio – i prezzi delle azioni emesse da società che hanno acquisito, o ci si aspetta che lo facciano, il dominio del mercato – dipendono, come i prezzi dei terreni nel diciannovesimo secolo, dai rendimenti che gli investitori pensano di poter ottenere su investimenti alternativi.

E le società sono arrivate a credere, per una qualsivoglia ragione, che il rendimento dei nuovi investimenti in una fabbrica, in attrezzature, in software e via dicendo, sia abbastanza basso. Si tratta probabilmente di una combinazione di una crescita della popolazione che rallenta e di un progresso tecnologico deludente (dove sono finite le macchine volanti?), ma, qualsiasi sia la spiegazione, abbiamo una situazione nella quale gli investitori stanno acquistando obbligazioni governative (portando in basso i tassi di interesse) oppure sono in competizione per la proprietà di quote dei profitti di monopolio (spingendo in alto le azioni), anziché finanziare cose nuove.

Non è certo una situazione straordinaria, ma non significa che i bassi tassi di interesse stiano accrescendo l’ineguaglianza.

Inoltre, e finalmente, si pensi a cosa accadrebbe se la Fed ascoltasse chi si lamenta ed alzasse i tassi di interesse. Il risultato sarebbe un’economia più debole, persistentemente incapace di realizzare la piena occupazione. E una cosa che abbiamo appreso dall’esperienza è che la piena occupazione è una delle cose migliori che possiamo fare per aiutare i lavoratori comuni, particolarmente i lavoratori con bassi salari, che hanno conosciuto significativi aumenti nei compensi solo quando l’economia si scalda.

Dunque, lettori, quando sentite persone che dicono che i bassi tassi di interesse sono negativi perché accrescono l’ineguaglianza, ignoratele. Hanno inteso la storia in modo tutto sbagliato.