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Riccioli d’oro sta per morire, di Nouriel Rubini (da Project Syndicate, 21 settembre 2021)
Sep 21, 2021
Goldilocks Is Dying
NEW YORK – How will the global economy and markets evolve over the next year? There are four scenarios that could follow the “mild stagflation” of the last few months.
The recovery in the first half of 2021 has given way recently to sharply slower growth and a surge of inflation well above the 2% target of central banks, owing to the effects of the Delta variant, supply bottlenecks in both goods and labor markets, and shortages of some commodities, intermediate inputs, final goods, and labor. Bond yields have fallen in the last few months and the recent equity-market correction has been modest so far, perhaps reflecting hopes that the mild stagflation will prove temporary.
The four scenarios depend on whether growth accelerates or decelerates, and on whether inflation remains persistently higher or slows down. Wall Street analysts and most policymakers anticipate a “Goldilocks” scenario of stronger growth alongside moderating inflation in line with central banks’ 2% target. According to this view, the recent stagflationary episode is driven largely by the impact of the Delta variant. Once it fades, so, too, will the supply bottlenecks, provided that new virulent variants do not emerge. Then growth would accelerate while inflation would fall.
For markets, this would represent a resumption of the “reflation trade” outlook from earlier this year, when it was hoped that stronger growth would support stronger earnings and even higher stock prices. In this rosy scenario, inflation would subside, keeping inflation expectations anchored around 2%, bond yields would gradually rise alongside real interest rates, and central banks would be in a position to taper quantitative easing without rocking stock or bond markets. In equities, there would be a rotation from US to foreign markets (Europe, Japan, and emerging markets) and from growth, technology, and defensive stocks to cyclical and value stocks.
The second scenario involves “overheating.” Here, growth would accelerate as the supply bottlenecks are cleared, but inflation would remain stubbornly higher, because its causes would turn out not to be temporary. With unspent savings and pent-up demand already high, the continuation of ultra-loose monetary and fiscal policies would boost aggregate demand even further. The resulting growth would be associated with persistent above-target inflation, disproving central banks’ belief that price increases are merely temporary.
The market response to such overheating would then depend on how central banks react. If policymakers remain behind the curve, stock markets may continue to rise for a while as real bond yields remain low. But the ensuing increase in inflation expectations would eventually boost nominal and even real bond yields as inflation risk premia would rise, forcing a correction in equities. Alternatively, if central banks become hawkish and start fighting inflation, real rates would rise, sending bond yields higher and, again, forcing a bigger correction in equities.
A third scenario is ongoing stagflation, with high inflation and much slower growth over the medium term. In this case, inflation would continue to be fed by loose monetary, credit, and fiscal policies. Central banks, caught in a debt trap by high public and private debt ratios, would struggle to normalize rates without triggering a financial-market crash.
Moreover, a host of medium-term persistent negative supply shocks could curtail growth over time and drive up production costs, adding to the inflationary pressure. As I have noted previously, such shocks could stem from de-globalization and rising protectionism, the balkanization of global supply chains, demographic aging in developing and emerging economies, migration restrictions, the Sino-American “decoupling,” the effects of climate change on commodity prices, pandemics, cyberwarfare, and the backlash against income and wealth inequality.
In this scenario, nominal bond yields would rise much higher as inflation expectations become de-anchored. And real yields, too, would be higher (even if central banks remain behind the curve), because rapid and volatile price growth would boost the risk premia on longer-term bonds. Under these conditions, stock markets would be poised for a sharp correction, potentially into bear-market territory (reflecting at least a 20% drop from their last high).
The last scenario would feature a growth slowdown. Weakening aggregate demand would turn out to be not just a transitory scare but a harbinger of the new normal, particularly if monetary and fiscal stimulus is withdrawn too soon. In this case, lower aggregate demand and slower growth would lead to lower inflation, stocks would correct to reflect the weaker growth outlook, and bond yields would fall further (because real yields and inflation expectations would be lower).
Which of these four scenarios is most likely? While most market analysts and policymakers have been pushing the Goldilocks scenario, my fear is that the overheating scenario is more salient. Given today’s loose monetary, fiscal, and credit policies, the fading of the Delta variant and its associated supply bottlenecks will overheat growth and will leave central banks stuck between a rock and a hard place. Faced with a debt trap and persistently above-target inflation, they will almost certainly wimp out and lag behind the curve, even as fiscal policies remain too loose.
But over the medium term, as a variety of persistent negative supply shocks hit the global economy, we may end up with far worse than mild stagflation or overheating: a full stagflation with much lower growth and higher inflation. The temptation to reduce the real value of large nominal fixed-rate debt ratios would lead central banks to accommodate inflation, rather than fight it and risk an economic and market crash.
But today’s debt ratios (both private and public) are substantially higher than they were in the stagflationary 1970s. Public and private agents with too much debt and much lower income will face insolvency once inflation risk premia push real interest rates higher, setting the stage for the stagflationary debt crises that I have warned about.
The Panglossian scenario that is currently priced into financial markets may eventually turn out to be a pipe dream. Rather than fixating on Goldilocks, economic observers should remember Cassandra, whose warnings were ignored until it was too late.
Riccioli d’oro sta per morire,
di Nouriel Rubini
NEW YORK – Come si evolveranno l’economia ed i mercati globali il prossimo anno? Ci sono quattro scenari che potrebbero seguire la “leggera stagflazione” degli ultimi mesi.
La ripresa della prima metà del 2021 ha lasciato il passo di recente ad una crescita bruscamente più lenta e ad un aumento dell’inflazione ben al di sopra dell’obbiettivo del 2% delle banche centrali, a seguito della variante Delta, delle strozzature sia nel mercato dei prodotti che del lavoro e della scarsità di alcune materie prime, di alcuni apporti intermedi, dei prodotti finali e del lavoro. Negli ultimi mesi i rendimenti delle obbligazioni sono calati e la recente correzione del mercato delle azioni è stata sinora modesta, forse riflettendo le speranze che la leggera stagflazione si dimostri temporanea.
I quattro scenari dipendono dal fatto che la crescita acceleri o deceleri, e dal fatto che l’inflazione resti persistentemente più alta o rallenti. Gli analisti di Wall Street e la maggioranza delle autorità finanziarie prevedono uno scenario da “Riccioli d’oro” [1], con una crescita più forte assieme ad una inflazione che si attenua in linea con l’obbiettivo del 2% delle banche centrali. Secondo questa opinione, il recente episodio stagflazionistico è provocato in gran parte dall’impatto della variante Delta. Una volta che esso svanirà, dunque, faranno lo stesso anche le strozzature, ammesso che non emergano nuove varianti. A quel punto la crescita accelererebbe e l’inflazione calerebbe.
Per i mercati, questo rappresenterebbe una ripresa della prospettiva della “reflazione del commercio” degli inizi di quest’anno, quando si sperava che una crescita più forte avrebbe sostenuto profitti più forti e persino valori delle azioni più elevati. In questo scenario roseo, l’inflazione diminuirebbe, mantenendo le aspettative di inflazione ancorate attorno al 2%, i rendimenti delle obbligazioni gradualmente salirebbero assieme ai tassi di interesse reali e le banche centrali sarebbero nelle condizioni di restringere la ‘facilitazione quantitativa’ senza scuotere i mercati azionari o obbligazionari. Nelle azioni ci sarebbe ci sarebbe uno spostamento dagli Stati Uniti ai mercati esteri (Europa, Giappone e mercati emergenti) e dai titoli ‘growth’ della tecnologia e ‘difensivi’ a quelli ciclici e ai titoli ‘value’ [2].
Il secondo scenario riguarda il “surriscaldamento”. In questo caso, la crescita accelererebbe al momento in cui le strozzature sono liberate, ma l’inflazione resterebbe ostinatamente più alta, giacché si scoprirebbe che le sue cause non erano temporanee. Con i risparmi non spesi e la domanda repressa già elevata, la continuazione di politiche monetarie e della spesa pubblica ultra permissive incoraggerebbe la domanda aggregata persino maggiormente. La crescita risultante verrebbe associata con una persistente inflazione al di sopra dell’obbiettivo, smentendo il convincimento delle banche centrali che gli aumenti dei prezzi siano semplicemente temporanei.
In quel caso, la risposta del mercato a tale surriscaldamento dipenderebbe da come reagirebbero le banche centrali. Se le autorità continuassero a non adeguarsi, i mercati azionari potrebbero continuare a crescere per un po’ mentre i rendimenti reali delle obbligazioni resterebbero bassi. Ma il conseguente aumento nelle aspettative di inflazione alla fine incoraggerebbe i rendimenti nominali e persino reali delle obbligazioni al momento in cui i premi di rischio aumentassero, costringendo ad una correzione nei titoli. In alternativa, se le banche centrali diventassero interventiste e cominciassero a combattere l’inflazione, i tassi reali crescerebbero, facendo salire ulteriormente i rendimenti delle obbligazioni e, nuovamente, costringendo ad una correzione più importante nei titoli.
Il terzo scenario è una perdurante stagflazione, con elevata inflazione e una crescita molto più lenta nel medio termine. In questo caso, l’inflazione continuerebbe ad essere alimentata da politiche monetarie, creditizie e della finanza pubblica permissive. Le banche centrali, costrette in una trappola del debito dalle percentuali elevate del debito pubblico e privato, farebbero fatica a normalizzare i tassi senza innescare un crollo del mercato finanziario.
Inoltre, una molteplicità di persistenti shock nell’offerta negativi potrebbe, nel corso del tempo, ridimensionare la crescita e spingere in alto i costi di produzione, aumentando la pressione inflazionistica. Come ho notato in precedenza, tali shock potrebbero derivare dalla deglobalizzazione e da un crescente protezionismo, dalla balcanizzazione delle catene globali dell’offerta, dall’invecchiamento demografico nelle economie in via di sviluppo ed emergenti, dalle restrizioni all’immigrazione, dal ”disaccoppiamento” sino-americano, dagli effetti sulle materie prime del riscaldamento climatico, dalle pandemie, dalla guerra cibernetica e dalle reazioni all’ineguaglianza dei redditi e della ricchezza.
In questo scenario, i rendimenti nominali delle obbligazioni salirebbero molto più in alto mentre le aspettative di inflazione diverrebbero disancorate. Ed anche i rendimenti reali sarebbero più alti (anche se le banche centrali continuassero a non adeguarsi), giacché la rapida e volatile crescita dei prezzi incoraggerebbe i premi di rsichio sulle obbligazioni a più lungo termine. In queste condizioni, i mercati azionari sarebbero indotti ad una brusca correzione, potenzialmente sin dentro il territorio di un mercato ‘ribassista’ [3] (riflettendo una caduta almeno del 20% rispetto al loro ultimo livello più alto).
L’ultimo scenario includerebbe un rallentamento della crescita. Si scoprirebbe che l’indebolimento della domanda aggregata non rappresenta soltanto una paura temporanea ma un presagio di una nuova normalità, in particolare se lo stimolo monetario e della spesa pubblica viene ritirato troppo presto. In questo caso, una domanda aggregata più bassa ed una crescita più lenta porterebbero ad una inflazione minore, le azioni subirebbero correzioni per riflettere le prospettive più deboli di crescita e i rendimenti delle obbligazioni calerebbero ulteriormente (perché i rendimenti reali e le aspettative di inflazione sarebbero più bassi).
Quale di questi quattro scenari è il più probabile? Mentre la maggioranza degli analisti di mercato e delle autorità stanno promuovendo la scenario da ‘Riccioli d’oro’, il mio rimore è che lo scenario del surriscaldamento sia più probabile. Date le odierne politiche permissive monetarie, della spesa pubblica e del credito, l’attenuarsi della variante Delta e delle sue associate strozzature nell’offerta surriscalderanno la crescita e lasceranno le banche centrali bloccate tra l’incudine e il martello. Di fronte ad una trappola del debito e ad una inflazione che resta sopra l’obbiettivo, esse quasi certamente avranno paura e non si adegueranno, anche nel caso che le politiche della spesa pubblica restassero permissive.
Ma nel medio termine, quando una molteplicità di persistenti shock negativi dell’offerta colpirà l’economia globale, possiamo finire assai peggio che con una moderata stagflazione o un surriscaldamento: ad una stagflazione completa con una crescita molto più bassa ed una inflazione molto più alta. La tentazione di ridurre il valore reale dei grandi rapporti di indebitamento nominale a tasso fisso, porterebbero le banche centrali a consentire l’inflazione, anziché combatterla e rischiare un crollo economico e di mercato.
Ma gli odierni tassi relativi del debito (sia privati che pubblici) sono sostanzialmente più alti di quello che erano nella stagflazione degli anni ’70. I soggetti pubblici e privati con troppo debito e con un reddito molto inferiore si troveranno di fronte all’insolvenza allorché i premi di rischio per l’inflazione spingeranno più in alto i tassi di interesse reali, creando le condizioni per le crisi stagflazionistiche da debito sulle quali io ho messo in guardia.
Lo scenario panglossiano che attualmente viene accreditato nei mercati finanziari alla fine potrebbe risolversi in un sogno irrealizzabile. Piuttosto che fissarsi su ‘Riccioli d’oro’, gli osservatori economici dovrebbero ricordarsi di Cassandra, i cui ammonimenti vennero ignorati finché non fu troppo tardi.
[1] In che senso la fiaba “Riccioli d’oro e i tre orsi” sia assunta come ispiratrice di una linea interpretativa della attuale congiuntura economica non mi è chiarissimo. Come è noto la fiaba racconta di una bambina (Goldilocks o Riccioli D’oro) che entra ina una tana di orsi e si serve a piacimento di quel che trova: latte, sedie e lettini. In realtà, nel farlo è sempre incerta; gli oggetti gli sembrano di solito difettare per eccesso o per difetto (ad esempio, il latte è troppo caldo o troppo freddo), ma poi trova l’oggetto che gli pare adatto ai suoi gusti. Alla fine gli orsi tornano a casa e scoprono che tutte le loro cose sono state usate. A quel punto Riccioli d’oro scappa a tutta velocità. Forse, dunque, il significato un po’ lambiccato dell’accostamento è che nella gestione odierna dell’economia si procede con tentativi vari e magari contraddittori, ma alla fine c’è una via di fuga.
[2] Con il termine ‘defensive stocks’ si intendono i titoli che forniscono consistenti dividendi e profitti stabili a prescindere dalle condizioni complessive del mercato azionario. Con il termine ‘growth stocks’si intendono i titoli che presentano una quotazione decisamente e visibilmente più elevata rispetto agli utili prodotti; con il termine ‘value stocks’ si indicano tutti quei titoli di società attive in comparti stabili caratterizzati da un tasso di crescita degli utili molto contenuto (da Investopedia e da Borsa Inside).
[3] Un mercato “bear” o “ribassista” indica la situazione di un mercato che conosce prolungati declini dei prezzi. Esso descrive tipicamente una condizione nella quale i valori dei titoli cadono del 20% o più rispetto ai livelli più alti precedenti, nel contesto di una generalizzato pessimismo e di percezioni negative da parte degli investitori (da Investopedia)
By mm
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