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Una politica monetaria progressista è l’unica alternativa, di Yanis Varoufakis (da Project Syndicate, 28 ottobre 2021)
Oct 28, 2021
A Progressive Monetary Policy Is the Only Alternative
ATHENS – As the coronavirus pandemic recedes in the advanced economies, their central banks increasingly resemble the proverbial ass who, equally hungry and thirsty, succumbs to both hunger and thirst because it could not choose between hay and water. Torn between inflationary jitters and fear of deflation, policymakers are taking a potentially costly wait-and-see approach. Only a progressive rethink of their tools and aims can help them play a socially useful post-pandemic role.
Central bankers once had a single policy lever: interest rates. Push down to revitalize a flagging economy; push up to rein in inflation (often at the expense of triggering a recession). Timing these moves, and deciding by how much to move the lever, was never easy, but at least there was only one move to make: push the lever up or down. Today, central bankers’ work is twice as complicated, because, since 2009, they have had two levers to manipulate.
Following the 2008 global financial crisis, a second lever became necessary, because the original one got jammed: Even though it had been pushed down as far as possible, driving interest rates to zero and often forcing them into negative territory, the economy continued to stagnate. Taking a page from the Bank of Japan, major central banks (led by the US Federal Reserve and the Bank of England) created a second lever, known as quantitative easing (QE). Pushing it up created money to purchase paper assets from commercial banks in the hope that the banks would inject the new money directly into the real economy. If inflation appeared, all they need do was push down on the lever and taper the asset purchases.
That was the theory. Now that inflation is in the air, central banks are nervous. Should they tighten policy?
If they don’t, they can expect the ignominy suffered by their 1970s predecessors, who allowed inflation to become embedded in the price-wage dynamic. But if they follow their instincts and shift their two levers, tapering QE and modestly raising interest rates, they run the risk of triggering two crises at once: A jobs bonfire, as increasing interest rates reduce aggregate demand and dampen investment, and a financial crash, as markets and corporations, addicted to free QE money and over-extended, panic at the prospect of withdrawal. The 2013 “taper tantrum,” which occurred after the Fed merely suggested that it would rein in QE, would pale in comparison.
Central banks are terrified of this scenario because it would render both their levers useless. Though interest rates would have risen, there would still be little room to reduce them. And politically prohibitive amounts of QE would be necessary to reflate submerged financial markets. So, policymakers sit on their hands, emulating the hapless ass who could not work out which of its two needs was weightier.
But, by presupposing that the two levers must be moved sequentially and in tandem, central banks’ conundrum assumes a past that need not be repeated. Historically, sure, the second lever, QE, was invented only after the first, interest rates, had stopped working. But why should we assume that with inflation rising again, the sequence must now be reversed by eliminating QE first and then raising interest rates? Why can’t the two levers be moved simultaneously and in the same direction, implying a two-prong monetary policy that hikes interest rates and QE (albeit a different form)?
Interest rates should indeed be raised. Lest we forget, even in times of zero official interest rates, the bottom 50% of the income distribution are ineligible for cheap credit and end up borrowing at usurious rates via payday loans, credit cards, and unsecured private loans. It is only the rich that benefit from ultra-low interest rates. As for governments, while low official interest rates allow them to roll over their debt cheaply, their fiscal constraints seem impossible to loosen, so much so that public investment is constantly lacking. For these two reasons, 13 years of ultra-low interest rates have contributed to massive inequality.
This rising inequality has enlarged the savings glut, as the ultra-rich find it hard to spend their mountainous stash. Because burgeoning savings represent the supply of money, whereas puny investments represent the demand for it, the result is downward pressure on the price of money, which keeps interest rates pinned to their lower zero bound. Central banks must, therefore, muster the courage to raise interest rates in order to break this vicious cycle of unbearable inequality and unnecessary stagnation.
Of course, central banks fear that hiking interest rates will render governments bankrupt and cause a serious recession. That’s why the increase in interest rates should be supported by two crucial policy moves.
First, because a serious restructuring of both public and private debt is unavoidable, central banks should stop trying to avoid it. Keeping interest rates below zero to extend into the future the bankruptcy of insolvent entities (like the Greek and Italian states and a large number of zombie firms), as the European Central Bank and the Fed are currently doing, is a fool’s wager. Instead, let us restructure unpayable debts and increase interest rates to prevent the creation of more unpayable debts.
Second, instead of ending QE, the money it produces should be diverted away from commercial banks and their corporate clients (which have spent most of the money on share buybacks). This money should fund a basic income and the green transition (via public investment banks like the World Bank and the European Investment Bank). And this form of QE will not prove inflationary if the basic income of the upper middle class and above is taxed more heavily, and if green investment begins to produce the green energy and goods that humanity needs.
Central banks are not constrained to choose between paralysis and contraction. A progressive monetary policy would lift interest rates while investing the fruit of the money tree in climate action and reducing inequality. If it helps to sell the policy, call it “sustainable monetary tightening.”
Una politica monetaria progressista è l’unica alternativa,
di Yanis Varoufakis
ATENE – Mentre nelle economie avanzate la pandemia del coronavirus arretra, le loro banche centrali sempre di più assomigliano al proverbiale asino, allo stesso tempo affamato ed assetato, che soccombe sia per la fame che per la sete perché non sa scegliere tra l’acqua e il fieno. Combattute tra i nervosismi per l’inflazione e le paure della deflazione, le autorità stanno assumendo l’approccio potenzialmente costoso dello stare a guardare. Soltanto un ripensamento progressista dei loro strumenti e dei loro obbiettivi può aiutarle a giocare un ruolo post pandemico socialmente utile.
I banchieri centrali un tempo avevano una sola leva politica: i tassi di interesse. Spingerli in basso per rivitalizzare un’economia fiacca; spingerli in alto per frenare l’inflazione (spesso al costo di innescare una recessione). Calendarizzare queste mosse, e decidere quando muovere la leva, non è mai stato facile, ma almeno c’era solo una mossa da fare: spingere la leva in alto o in basso. Oggi, il lavoro dei banchieri centrali è due volte più complicato, perché, a partire dal 2009, essi hanno due leve da azionare.
A seguito della crisi finanziaria globale del 2008, è diventata necessaria una seconda leva, perché quella originaria era inceppata: anche quando si fossero spinti al massimo possibile verso il basso, portando i tassi di interesse allo zero e spesso costringendoli in territorio negativo, l’economia avrebbe continuato a ristagnare. Prendendo esempio dalla Banca del Giappone, le principali banche centrali (guidate dalla Federal Reserve degli Stati Uniti e dalla Banca di Inghilterra), hanno creato una seconda leva, nota come facilitazione quantitativa (QE). Spingendola in alto si è creata moneta per acquistare asset cartacei dalle banche commerciali nella speranza che le banche iniettassero il nuovo denaro direttamente nell’economia reale. Se fosse comparsa l’inflazione, tutto quello che dovevano fare era spingere in basso la leva e restringere gli acquisti di asset.
Quella era la teoria. Adesso che l’inflazione è nell’aria, le banche centrali sono nervose. Dovrebbero applicare una politica restrittiva?
Se non lo fanno, possono aspettarsi l’ignominia subita dai loro predecessori degli anni ’70, che permisero che l’inflazione venisse incorporata nella dinamica prezzi-salari. Ma se seguono i loro istinti e muovono le loro due leve, restringendo la QE ed aumentando modestamente i tassi di interesse, corrono i rischio di innescare due crisi in una: una mattanza di posti di lavoro, dato che aumentare i tassi di interesse riduce la domanda aggregata e smorza gli investimenti, e un crollo finanziario quando i mercati e le società, dipendenti dal denaro gratis della facilitazione quantitativa e sovra esposti, entrano in panico alla prospettiva di un ritiro. Al confronto, la “crisi di nervi” del 2013, che intervenne dopo che la Fed aveva semplicemente suggerito che avrebbe messo un freno alla QE, impallidirebbe.
Le banche centrali sono terrorizzate da questo scenario perché esso renderebbe inutile entrambe le loro leve. Sebbene i tassi di interesse sarebbero cresciuti, resterebbe ancora poco spazio per ridurli. E sarebbero necessarie quantità politicamente proibitive di facilitazione quantitativa per reflazionare i mercati finanziari sommersi. Così, le autorità finanziarie se ne starebbero con le mani in mano, emulando lo sfortunato asino che non poteva stabilire quale dei suoi due bisogni fosse più pesante.
Ma, presupponendo che le due leve debbano essere mosse in successione e entrambe, il dilemma delle banche centrali dà per scontato un passato che non c’è bisogno di ripetere. Di sicuro, storicamente la seconda leva, la facilitazione quantitativa, è stata inventata solo dopo che la prima, i tassi di interesse, avevano smesso di funzionare. Ma perché dovremmo dare per scontato che con l’inflazione di nuovo in crescita, la sequenza debba oggi essere ribaltata dapprima eliminando la QE e poi elevando i tassi di interesse? Perché le due leve non possono essere mosse simultaneamente e nella stessa direzione, in modo da realizzare una politica monetaria a due punte che alza i tassi di interesse e la facilitazione quantitativa (sebbene in una forma diversa)?
I tassi di interesse dovrebbero in effetti essere elevati. Perché non si dimentichi, persino in tempi di tassi di interesse ufficiali pari a zero, il 50% di coloro che sono più in basso nella distribuzione del reddito non hanno diritto ad un credito conveniente e finiscono con l’indebitarsi a tassi di usura tramite i prestiti ‘nel giorno di paga’ [1] , le carte di credito [2] e i prestiti privati non garantiti. Sono soltanto i ricchi che beneficiano di tassi di interesse bassissimi. Come per i Governi, mentre i tassi di interesse ufficiali bassi permettono loro di differire convenientemente il debito, sembra che i loro condizionamenti finanziari siano impossibili da allentare, cosicché buona parte dell’investimento pubblico è costantemente insufficiente. Per queste due ragioni, 13 anni di tassi di interesse ultra bassi hanno contribuito ad una massiccia ineguaglianza.
La crescente ineguaglianza ha allargato l’eccesso di risparmi, mentre gli ultra ricchi trovano difficile spendere le loro enormi scorte. Poiché i risparmi che si espandono rappresentano l’offerta di denaro, mentre gli investimenti deboli rappresentano la domanda, il risultato è una pressione verso il basso del prezzo del denaro, che mantiene i suoi tassi di interesse bloccati al loro limite inferiore dello zero. Le banche centrali debbono, di conseguenza, raccogliere il coraggio per elevare i tassi di interesse allo scopo di rompere questo circolo vizioso di insopportabile ineguaglianza e di non necessaria stagnazione.
Naturalmente, le banche centrali temono che alzare i tassi di interesse si tradurrebbe in una bancarotta dei Governi e provocherebbe una seria recessione. Quella è la ragione per la quale elevare i tassi di interesse dovrebbe essere supportato da due cruciali mosse politiche.
La prima, dato che una seria ristrutturazione del debito sia pubblico che privato è inevitabile, le banche centrali dovrebbero smettere di evitarla. Mantenere i tassi di interesse al di sotto dello zero per spostare nel futuro la bancarotta di organismi insolventi (come gli Stati greco e italiano e un ampio numero di imprese zombi), come la Banca Centrale Europea e la Fed stanno attualmente facendo, è una scommessa pazzesca. Invece, facciamo in modo di ristrutturare i debiti non pagabili e aumentiamo i tassi di interesse per impedire la creazione di debiti non pagabili.
La seconda, anziché porre termine alla facilitazione quantitativa, il denaro che essa genera dovrebbe essere dirottato fuori dalle banche commerciali e dai loro clienti delle società (che hanno speso la maggior parte dei soldi nel riacquisto delle azioni). Questo denaro dovrebbe finanziare un reddito di base ed una transizione verde (attraverso banche di investimento come la Banca Mondiale e la Banca Europea degli investimenti). E questa forma di facilitazione quantitativa non avrebbe effetti inflazionistici se il reddito di base delle classi medio alte e superiori viene tassato più pesantemente, e se gli investimenti ambientalistici cominciano a produrre energia verde e beni di cui l’umanità ha bisogno.
Le banche centrali non sono costrette a scegliere tra la paralisi e la contrazione. Una politica monetaria progressista alzerebbe i tassi di interesse investendo i frutti dell’albero del denaro in iniziative sul clima e sulla riduzione dell’ineguaglianza. Se può aiutare a rivendere questa politica, chiamiamola “restrizione monetaria sostenibile”.
[1] Che sarebbero prestiti concessi con tassi di interessi molto elevati e con l’impegno a restituirli con la paga successiva.
[2] Il nostro usuale Bancomat è una ‘carta di debito’ con la quale gli acquisti che facciamo vengono immediatamente dedotti dal nostro conto corrente. Ma una carta ‘di credito’ è una cosa diversa, perché il denaro viene in sostanza preso in prestito e restituito in genere un mese dopo. Su questi secondi prestiti vengono applicate commissioni, che sono nell’ordine del 3 o 4 per cento. Forse non è usura, ma certo il costo è superiore agli attuali tassi di interesse ufficiali.
By mm
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