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Inflazione: l’anno dell’ignominia, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 16 dicembre 2021)
Dec. 16, 2021
The Year of Inflation Infamy
By Paul Krugman
I will always associate inflation with the taste of Hamburger Helper.
In the summer of 1973 I shared an apartment with several other college students; we didn’t have much money, and the cost of living was soaring. By 1974 the overall inflation rate would hit 12 percent, and some goods had already seen big price increases. Ground beef, in particular, was 49 percent more expensive in August 1973 than it had been two years earlier. So we tried to stretch it.
Beyond the dismay I felt about being unable to afford unadulterated burgers was the anxiety, the sense that things were out of control. Even though the incomes of most people were rising faster than inflation, Americans were unnerved by the way a dollar seemed to buy less with each passing week. That feeling may be one reason many Americans now seem so downbeat about a booming economy.
The inflation surge of the 1970s was the fourth time after World War II that inflation had topped 5 percent at an annual rate. There would be smaller surges in 1991 and 2008, and a surge that fell just short of 5 percent in 2010-11.
Now we’re experiencing another episode, the highest inflation in almost 40 years. The Consumer Price Index in November was 6.8 percent higher than it had been a year earlier. Much of this rise was due to huge price increases in a few sectors: Gasoline prices were up 58 percent, used cars and hotel rooms up 31 percent and 26 percent, respectively, and, yes, meat prices up 16 percent. But some (though not all) analysts believe that inflation is starting to spread more widely through the economy.
The current bout of inflation came on suddenly. Early this year inflation was still low; as recently as March members of the Fed’s Open Market Committee, which sets monetary policy, expected their preferred price measure (which usually runs a bit below the Consumer Price Index) to rise only 2.4 percent this year. Even once the inflation numbers shot up, many economists — myself included — argued that the surge was likely to prove transitory. But at the very least it’s now clear that “transitory” inflation will last longer than most of us on that team expected. And on Wednesday the Fed moved to tighten monetary policy, reducing its bond purchases and indicating that it expects to raise interest rates at least modestly next year.
Inflation is an emotional subject. No other topic I write about generates as much hate mail. And debate over the current inflation is especially fraught because assessments of the economy have become incredibly partisan and we are in general living in a post-truth political environment.
But it’s still important to try to make sense of what is happening. Does it reflect a policy failure, or just the teething problems of an economy recovering from the pandemic slump? How long can we expect inflation to stay high? And what, if anything, should be done about it?
To preview, I believe that what we’re seeing mainly reflects the inherent dislocations from the pandemic, rather than, say, excessive government spending. I also believe that inflation will subside over the course of the next year and that we shouldn’t take any drastic action. But reasonable economists disagree, and they could be right.
To understand this dispute, we need to talk about what has caused inflation in the past.
Inflation stories
Inflation, goes an old line, is caused by “too much money chasing too few goods.” Alas, sometimes it’s more complicated than that. Sometimes inflation is caused by self-perpetuating expectations; sometimes it’s the temporary product of fluctuations in commodity prices. History gives us clear examples of all three possibilities.
The White House Council of Economic Advisers suggested in July that today’s inflation most closely resembles the inflation spike of 1946-1948. This was a classic case of “demand pull” inflation — that is, it really was a case of too much money chasing too few goods. Consumers were flush with cash from wartime savings, and there was a lot of pent-up demand, especially for durable goods like automobiles, after years of wartime rationing. So when rationing ended there was a rush to buy things in an economy still not fully converted back to peacetime production. The result was about two years of very high inflation, peaking at almost 20 percent.
The next inflation surge, during the Korean War, was also driven by a rapid increase in spending. Inflation peaked at more than 9 percent.
For observers of the current scene, the most interesting aspect of these early postwar inflation spikes may be their transitory nature. I don’t mean that they went away in a matter of months; as I said, the 1946-1948 episode went on for about two years. But when spending dropped back to more sustainable levels, inflation quickly followed suit.
That wasn’t the case for the inflation of the 1960s.
True, this inflation started with demand pull: Lyndon Johnson increased federal spending as he pursued both the Vietnam War and the Great Society, but he was unwilling at first to restrain private spending by raising taxes. At the same time, the Federal Reserve kept interest rates low, which kept things like housing construction running hot.
The difference between Vietnam War inflation and Korean War inflation was what happened when policymakers finally acted to rein in overall spending through interest rate increases in 1969. This led to a recession and a sharp rise in unemployment, yet unlike in the 1950s, inflation remained stubbornly high for a long time.
Some economists had in effect predicted that this would happen. In the 1960s many economists believed that policymakers could achieve lower unemployment if they were willing to accept more inflation. In 1968, however, Milton Friedman and Edmund S. Phelps each argued that this was an illusion.
Sustained inflation, both asserted, would get built into the expectations of workers, employers, companies setting prices and so on. And once inflation was embedded in expectations, it would become a self-fulfilling prophecy.
This meant that policymakers would have to accept ever-accelerating inflation if they wanted to keep unemployment low. Furthermore, once inflation had become embedded, any attempt to get inflation back down would require an extended slump — and for a while high inflation would go along with high unemployment, a situation often dubbed “stagflation.”
And stagflation came. Persistent inflation in 1970-71 was only a foretaste. In 1972 a politicized Fed juiced up the economy to help Richard Nixon’s re-election campaign; inflation was already almost 8 percent when the Arab oil embargo sent oil prices soaring. Inflation would remain high for a decade, despite high unemployment.
Stagflation was eventually ended, but at a huge cost. Under the leadership of Paul Volcker, the Fed sharply reduced growth in the money supply, sending interest rates well into double digits and provoking a deep slump that raised the unemployment rate to 10.8 percent. However, by the time America finally emerged from that slump — unemployment didn’t fall below 6 percent until late 1987 — expectations of high inflation had been largely purged from the economy. As some economists put it, expectations of inflation had become “anchored” at a low level.
Despite these anchored expectations, however, there have been several inflationary spikes, most recently in 2010-11. Each of these spikes was largely driven by the prices of goods whose prices are always volatile, especially oil. Each was accompanied by dire warnings that runaway inflation was just around the corner. But such warnings proved, again and again, to be false alarms.
How 2021 happened
So why has inflation surged this year, and will it stay high?
Mainstream economists are currently divided between what are now widely called Team Transitory and Team Persistent. Team Transitory, myself included, has argued that we’re looking at a temporary blip — although longer lasting than we first expected. Others, however, warn that we may face something comparable to the stagflation of the 1970s. And credit where credit is due: So far, warnings about inflation have proved right, while Team Transitory’s predictions that inflation would quickly fade have been wrong.
But this inflation hasn’t followed a simple script. What we’re seeing instead is a strange episode that exhibits some parallels to past events but also includes new elements.
Soon after President Biden was inaugurated, Larry Summers and other prominent economists, notably Olivier Blanchard, the former chief economist of the International Monetary Fund, warned that the American Rescue Plan, the $1.9 trillion bill enacted early in the Biden administration, would increase spending by far more than the amount of slack remaining in the economy and that this unsustainable boom in demand would cause high inflation. Team Transitory argued, instead, that much of the money the government handed out would be saved rather than spent, so that the inflationary consequences would be mild.
Inflation did in fact shoot up, but the odd thing is that overall spending isn’t extraordinarily high; it’s up a lot this year, but only enough to bring us more or less back to the prepandemic trend. So why are prices soaring?
Part of the answer, as I and many others have noted, involves supply chains. The conveyor belt that normally delivers goods to consumers suffers from shortages of port capacity, truck drivers, warehouse space and more, and a shortage of silicon chips is crimping production of many goods, especially cars. A recent report from the influential Bank for International Settlements estimates that price rises caused by bottlenecks in supply have raised U.S. inflation by 2.8 percentage points over the past year.
Now, global supply chains haven’t broken. In fact, they’re delivering more goods than ever before. But they haven’t been able to keep up with extraordinary demand. Total consumer spending hasn’t grown all that fast, but in an economy still shaped by the pandemic, people have shifted their consumption from experiences to stuff — that is, they’ve been spending less on services but much more on goods. The caricature version is that people unable or unwilling to go to the gym bought Pelotons instead, and something like that has in fact happened across the board.
Here’s what the numbers look like. Overall consumption is up 3.5 percent since the pandemic began, roughly in line with normal growth. Consumption of services, however, is still below prepandemic levels, while purchases of durable goods, though down somewhat from their peak, are still running very high.
No wonder the ports are clogged!
Over time, supply-chain problems may largely solve themselves. A receding pandemic in the United States, despite some rise in cases, has already caused a partial reversal of the skew away from services toward goods; this will take pressure off supply chains. And as an old line has it, the cure for high prices is high prices: The private sector has strong incentives to unsnarl supply chains, and in fact is starting to do that.
In particular, large retailers have found ways to get the goods they need, and they say they’re fully stocked for the holiday season. And measures of supply-chain stress such as freight rates have started to improve.
Yet supply-chain problems aren’t the whole story. Even aside from bottlenecks, the economy’s productive capacity has been limited by the Great Resignation, the apparent unwillingness of many Americans idled by the pandemic to return to work. There are still four million fewer Americans working than there were on the eve of the pandemic, but labor markets look very tight, with record numbers of workers quitting their jobs (a sign that they believe new jobs are easy to find) and understaffed employers bidding wages up at the fastest rate in decades. So spending does appear to be exceeding productive capacity, not so much because spending is all that high but because capacity is unexpectedly low.
Inflation caused by supply-chain disruptions will probably fall within a few months, but it’s not at all clear whether Americans who have dropped out of the labor force will return. And even if inflation does come down, it might stay uncomfortably high for a while. Remember, the first postwar bout of inflation, which in hindsight looks obviously transitory, lasted for two years.
So how should policy respond?
To squeeze or not to squeeze, that is the question
I’m a card-carrying member of Team Transitory. But I would reconsider my allegiance if I saw evidence that expectations of future inflation are starting to drive prices — that is, if there were widespread stories of producers raising prices, even though costs and demand for their products aren’t exceptionally high, because they expect rising costs or rising prices on the part of competitors over the next year or two. That’s what kept inflation high even through recessions in the 1970s.
So far I don’t see signs that this is happening — although the truth is that we don’t have good ways to track the relevant expectations. I’ve been looking at stories in the business press and surveys like the Fed’s Beige Book, which asks many businesses about economic conditions; I haven’t (yet?) seen reports of expectations-driven inflation. Bond markets are essentially predicting a temporary burst of inflation that will subside over time. Consumers say that this is a bad time to buy many durable goods, which they wouldn’t say if they expected prices to rise even more in the future.
For what it’s worth, the Federal Reserve, while it has stopped using the term “transitory,” still appears to believe that we’re mostly looking at a fairly short-term problem, declaring in its most recent statement, “Supply and demand imbalances related to the pandemic and the reopening of the economy have continued to contribute to elevated levels of inflation.”
Still, an unmooring of inflation expectations is possible. Given that, what should policymakers be doing right now? And by “policymakers” I basically mean the Fed; political posturing aside, since, given congressional deadlock, nothing that will make a material difference to inflation is likely to happen on the fiscal side, inflation policy mainly means monetary policy.
I recently participated in a meeting that included a number of the most prominent figures in the inflation debate — a meeting in which, to be honest, those of us still on Team Transitory were definitely in the minority. The meeting was off the record, but I asked Larry Summers and Jason Furman, a top economist in the Obama administration, to share by email summaries of their positions.
Summers offered a grim prognosis, declaring, “I see a clearer path to stagflation as inflation encounters supply shocks and Fed response than to sustained growth and price stability.” The best hope, he suggested, was along the lines of what the Fed has now done, end its purchases of mortgage-backed securities (which I agree with because I don’t see what purpose those purchases serve at this point) and plan to raise interest rates in 2022 — four times, he said — with “a willingness to adjust symmetrically with events.” In other words, maybe hike less, but maybe hike even more.
Furman was less grim, saying, “We should not drop the goal of pursuing a hot economy,” but he wanted us to slow things down, to “get there by throwing one log on the fire at a time.” His policy recommendation, however, wasn’t that different”. He called for three rate hikes next year, as the Fed said on Wednesday that it was considering.
Where am I in this debate? Clearly, a sufficiently large rate hike would bring inflation down. Push America into a recession, and the pressure on ports, trucking and warehouses would end; prices of many goods would stop rising and would indeed come down. On the other hand, unemployment would rise. And if you believe that we’re mainly looking at temporary bottlenecks, you don’t want to see hundreds of thousands, maybe millions of workers losing their jobs for the sake of reducing congestion at the Port of Los Angeles.
But what both Summers and Furman are arguing is that the inflation problem is bigger than temporary bottlenecks; Furman is also in effect arguing that tapping on the monetary brakes could cool off inflation without causing a recession, although Summers doesn’t think we’re likely to avoid at least a period of stagflation when bringing inflation down.
The Fed’s current, somewhat chastened, position seems almost identical to Furman’s. The latest projections from board members and Fed presidents are for the interest rate the Fed controls to rise next year, but by less than one percentage point, and for the unemployment rate to keep falling.
Perhaps surprisingly, my own position on policy substance isn’t all that different from either Furman’s or the Fed’s. I think inflation is mainly bottlenecks and other transitory factors and will come down, but I’m not certain, and I am definitely open to the possibility that the Fed should raise rates, possibly before the middle of next year. I think the Fed should wait for more information but be willing to hike rates modestly if inflation stays high; Furman, as I understand it, thinks the Fed should plan to hike rates modestly (in correspondence he suggested one percentage point or less over the course of 2022, matching the Fed’s projections) but be willing to back off if inflation recedes.
This seems like a fairly nuanced distinction. It is, of course, possible that bad inflation news will force far more draconian tightening than the Fed is currently contemplating, even now.
Maybe the real takeaway here should be how little we know about where we are in this strange economic episode. Economists like me who didn’t expect much inflation were wrong, but economists who did predict inflation were arguably right for the wrong reasons, and nobody really knows what’s coming.
My own view is that we should be really hesitant about killing the boom prematurely. But like everyone who’s taking this debate seriously, I’m hanging on the data and wonder every day whether I’m wrong.
Inflazione: l’anno dell’ignominia,
di Paul Krugman
Associerò sempre l’inflazione al sapore dell’ “Hamburger Helper” [1]. Nell’estate del 1973 condividevo un appartamento con vari altri studenti dell’Università; non avevamo molti soldi e il costo della vita saliva alle stelle. Col 1974 il tasso complessivo di inflazione avrebbe toccato il 12 per cento, e alcuni prodotti avevano già conosciuto grandi aumenti di prezzo. La carne macinata, in particolare, nell’agosto del 1973 era del 49 per cento più costosa di due anni prima. Dunque provavamo a farci bastare i soldi.
Oltre allo sgomento che sentivo per non potermi permettere carni non adulterate, era l’ansietà, la sensazione che le cose fossero fuori controllo. Anche se i redditi di molti stavano crescendo più velocemente dell’inflazione, gli americani erano innervositi dal modo in cui il potere d’acquisto del dollaro diminuiva per ogni settimana che passava. Quella sensazione può essere una ragione per la quale oggi gli americani sembrano così depressi con una economia in piena espansione.
Con la crescita dell’inflazione negli anni ’70 per la quarta volta, dopo la Seconda Guerra Mondiale, l’inflazione superò il 5 per cento come tasso annuale. Ci sarebbero stati aumenti più piccoli nel 1991 e nel 2008, e un aumento che fu appena inferiore al 5 per cento nel 2010-11.
Ora siamo di fronte ad un altro episodio, la più alta inflazione in quasi quarant’anni. L’Indice dei Prezzi al Consumo a novembre era più alto del 6,8 per cento rispetto all’anno precedente. Buona parte di questo aumento è dipeso da grandi aumenti dei prezzi in pochi settori: i prezzi della benzina sono saliti del 58 per cento, le macchine usate e le camere d’albergo sono salite del 31 e del 26 per cento. Ma alcuni analisti (sebbene non tutti) ritengono che l’inflazione stia cominciando a diffondersi più ampiamente nell’economia.
Il periodo attuale di inflazione è arrivato improvvisamente. Agli inizi di quest’anno l’inflazione era ancora bassa; non più tardi che a marzo i componenti del Comitato di Mercato Aperto [2], l’organismo che stabilisce la politica monetaria, si aspettavano che la misurazione dei prezzi da loro preferita (che di solito si colloca un po’ al di sotto dell’Indice dei Prezzi al Consumo) crescesse quest’anno soltanto del 2,4 per cento. Persino quando i dati si sono impennati, molti economisti – incluso il sottoscritto – sostenevano che la crescita si sarebbe mostrata probabilmente transitoria. Ma almeno adesso è chiaro che l’inflazione “transitoria” durerà più a lungo di quello che la maggioranza dei componenti di quel gruppo si aspettavano. E mercoledì la Fed si è spostata verso una restrizione della politica monetaria, riducendo i suoi acquisti di obbligazioni e indicando che si aspetta di alzare almeno modestamente i tassi di interesse nel prossimo anno.
L’inflazione è un tema che suscita emozioni. Nessun altro tema su cui scrivo suscita tanto odio nei messaggi mail. E il dibattito sulla inflazione attuale è particolarmente teso a causa dei giudizi sull’economia che sono diventati incredibilmente faziosi e del fatto che, più in generale, stiamo vivendo in un contesto politico che non si basa più sul’accertamento della verità.
Eppure è ancora importante cercare di dare senso a quello che sta accadendo. Riflette un fallimento di governo, oppure le difficoltà iniziali di una economia che si riprende dalla recessione pandemica? Per quanto tempo dobbiamo aspettarci che l’inflazione resti elevata? E cosa si dovrebbe fare, ammesso che si debba fare qualcosa?
Anzitutto, io credo che ciò a cui stiamo assistendo rifletta gli intrinseci spostamenti provocati dalla pandemia, piuttosto che, ad esempio, una eccessiva spesa pubblica. Io credo anche che l’inflazione si ridurrà nel corso del prossimo anno e che non dovremmo prendere alcuna drastica iniziativa. Ma economisti ragionevoli non sono d’accordo, e potrebbero aver ragione loro.
Per comprendere questa disputa, abbiamo bisogno di parlare di ciò che provocò nel passato l’inflazione.
Racconti dell’inflazione
L’inflazione, come dice una vecchia frase, è provocata da “troppo denaro in cerca di troppo pochi prodotti”. Purtroppo, talvolta è qualcosa di più complicato. Talvolta l’inflazione è provocata da aspettative che si perpetuano; talvolta è la conseguenza temporanea di fluttuazioni nei prezzi delle materie prime. La storia ci fornisce chiari esempi di tutte e tre le possibilità.
Il Comitato dei Consiglieri Economici della Casa Bianca suggeriva a luglio che l’inflazione odierna somigli soprattutto al picco di inflazione degli anni 1946-1948. Quello era un classico caso di inflazione “trainata dalla domanda” – ovvero, era davvero un caso di troppo denaro in cerca di troppo pochi prodotti. I consumatori erano spinti dal contante dei risparmi dei tempi di guerra, e c’era un bel po’ di domanda repressa, dagli anni del razionamento della guerra. Dunque, quando il razionamento finì ci fu una corsa ad acquistare cose in un’economia che non era ancora tornata a convertirsi ad una produzione da tempi di pace. Il risultato furono due anni di inflazione molto elevata, con un livello massimo di quasi il 20 per cento.
La crescita successiva dell’inflazione, durante la Guerra Coreana, fu anch’essa guidata da un rapido aumento della spesa. L’inflazione toccò una punta massima di più del 9 per cento.
Per gli osservatori della situazione attuale, l’aspetto più interessante di questi picchi di inflazione immediatamente postbellica potrebbe essere la loro natura transitoria. Non intendo dire che essi se ne nadarono nel giro di mesi; come ho detto, l’episodio del 1946-1948 proseguì per quasi due anni. Ma quando la spesa scese a livelli più sostenibili, l’inflazione rapidamente fece lo stesso.
Quello non fu il caso dell’inflazione degli anni ’60.
È vero, quell’inflazione cominciò trainata dalla domanda: Lyndon Johnson aumentò la spesa federale impegnandosi nello stesso tempo nella Guerra del Vietnam e nel programma della Grande Società, ma agli inizi fu indisponibile a contenere la spesa privata aumentando le tasse. Nello stesso tempo, la Federal Reserve continuò a tener bassi i tassi di interesse, il che consentì che settori come l’edilizia si surriscaldassero.
La differenza tra l’inflazione della Guerra del Vietnam e quella della Guerra di Corea fu quello che accadde quando le autorità finalmente agirono, nel 1969, per frenare la spesa complessiva attraverso aumenti dei tassi di interesse. Questo portò ad una recessione e ad un brusco innalzamento della disoccupazione; tuttavia, diversamente dagli anni ’50, per un lungo tempo l’inflazione rimase ostinatamente elevata.
Alcuni economisti, in effetti, avevano previsto che questo sarebbe accaduto. Negli anni ’60 molti economisti credevano che le autorità avrebbero potuto realizzare una disoccupazione più bassa se fossero state disponibili ad accettare maggiore inflazione. Nel 1968, tuttavia, Milton Friedman e Edmund S. Phelps sostennero entrambi che si trattava di una illusione.
Una inflazione prolungata, sostennero, avrebbe finito per incorporare le aspettative dei lavoratori, dei datori di lavoro e delle imprese nel fissare i prezzi, e così via. E una volta che l’inflazione si fosse incorporata nelle aspettative, sarebbe diventata come una profezia che si autoavvera.
Questo comportava che le autorità avrebbero dovuto accettare una inflazione in continua accelerazione, se volevano tener bassa la disoccupazione. Inoltre, una volta che l’inflazione si fosse incorporata, ogni tentativo di riportarla indietro avrebbe richiesto una prolungata recessione – e per un certo periodo l’alta inflazione sarebbe andata di pari passo con l’alta disoccupazione, una situazione che era stata spesso definita di “stagflazione”.
E la stagflazione arrivò. La persistente inflazione nel 1970-71 fu solo un assaggio. Nel 1972 una politicizzata Fed rinvigorì l’economia per aiutare la campagna per la rielezione di Richard Nixon; l’inflazione era già quasi all’8 per cento quando l’embargo arabo sul petrolio spedì i prezzi del petrolio alle stelle. L’inflazione sarebbe rimasta alta per un decennio, nonostante una elevata disoccupazione.
La stagflazione alla fine terminò, ma con un costo enorme. Sotto la guida di Paul Volcker, la Fed ridusse bruscamente la crescita nell’offerta di moneta, spedendo i tassi di interesse ben dentro un numero a due cifre e provocando una profonda recessione che elevò il tasso di disoccupazione al 10,8 per cento. Tuttavia, al momento in cui l’America finalmente emerse dalla recessione – la disoccupazione non scese sotto il 6 per cento fino alla fine del 1987 – le aspettative di elevata inflazione erano state ampiamente depurate dall’economia. Come dissero alcuni economisti, le aspettative di inflazione si erano “ancorate” a un basso livello.
Nonostante queste ancorate aspettative, tuttavia, ci sono stati vari picchi inflazionistici, più di recente nel 2010-11. Ciascuna di queste punte era in gran parte guidata dai prezzi di prodotti che sono spesso volatili, in particolare il petrolio. Ognuna di esse venne accompagnata da terribili ammonimenti secondo i quali una inflazione fuori controllo era proprio dietro l’angolo. Ma quelle messe in guardia si dimostrarono, in continuazione, falsi allarmi.
Come è accaduto il 2021
Dunque, perché quest’anno l’inflazione è cresciuta, e per quanto resterà alta?
I principali economisti sono attualmente divisi tra quello che viene definito il gruppo della ‘transitorietà’ e quello che viene definito il gruppo della ‘persistenza’. Il gruppo della transitorietà, incluso il sottoscritto, ha sostenuto che stiamo assistendo ad un contrattempo temporaneo – sebbene di durata più lunga di quanto non ci si aspettasse agli inizi. Altri, tuttavia, mettono in guardia che potremmo affrontare qualcosa di paragonabile alla stagflazione degli anni ’70. E diamo credito a chi lo merita: sinora gli ammonimenti sull’inflazione si sono dimostrati giusti, mentre le previsioni del gruppo della transitorietà secondo le quali l’inflazione sarebbe rapidamente svanita si sono mostrate sbagliate.
Ma questa inflazione non ha seguito un copione semplice. Quello a cui stiamo invece assistendo è uno strano episodio che mostra alcune somiglianze con il passato ma include anche nuovi elementi.
Subito dopo che il Presidente Biden entrasse in carica, Larry Summers ed altri eminenti economisti, in particolare Olivier Blanchard, il passato capo economista del Fondo Monetario Internazionale, hanno messo in guardia che il Programma americano di Salvataggio, la proposta di legge di 1.900 miliardi di dollari resa esecutiva agli inizi dell’Amministrazione Biden, avrebbe aumentato la spesa molto di più della quantità di fiacchezza che permane nell’economia e che questa insostenibile espansione nella domanda avrebbe provocato una elevata inflazione. La squadra della transitorietà sosteneva invece che buona parte del denaro sborsato dal Governo sarebbe stato risparmiato anziché speso, cosicché le conseguenze inflazionistiche sarebbero state leggere.
L’inflazione di fatto si è impennata, ma la cosa curiosa è che la spesa complessiva non è straordinariamente alta; quest’anno essa è cresciuta molto, ma solo quanto necessario per riportarci più o meno alla tendenza precedente alla pandemia. Dunque perché i prezzi stanno schizzando in alto?
In parte la risposta, come il sottoscritto e molti altri hanno osservato, riguarda le catene dell’offerta. La cinghia di trasmissione che normalmente consegna i prodotti ai consumatori soffre delle scarsità della capacità portuale, degli autotrasportatori, degli spazi di immagazzinamento e altro ancora, e una scarsità di semiconduttori al silicone sta danneggiando la produzione di molti prodotti, particolarmente le automobili. Un recente rapporto da parte della influente Banca dei Regolamenti Internazionali stima che i rialzi dei prezzi provocati dalle strozzature abbiano contribuito, nell’anno passato, per 2,8 punti percentuali all’inflazione.
Ora, le catene globali dell’offerta non si sono rotte. Di fatto, esse stanno consegnando più prodotti che mai in precedenza. Ma non sono state capaci di tenere il passo con una domanda straordinaria. La spesa totale dei consumi non è cresciuta così velocemente, ma in un’economia ancora condizionata dalla pandemia, le persone hanno spostato i loro consumi da varie pratiche agli oggetti – ovvero, stanno spendendo meno sui servizi ma molto di più sui prodotti. La versione caricaturale di tutto questo è che le persone impossibilitate o indisponibili ad andare il palestra hanno invece acquistato la cyclette, e qualcosa di simile è effettivamente successo un po’ dappertutto.
Ecco quello che dicono i dati. I consumi complessivi sono saliti del 3,5 per cento dagli inizi della pandemia, grosso modo in linea con la crescita normale. I consumi dei servizi, tuttavia, restano al di sotto dei livelli prepandemici, mentre gli acquisti di beni durevoli, sebbene scesi un po’ dai loro livelli più alti, stanno ancora correndo molto.
Nessuna sorpresa che i porti siano intasati!
Nel corso del tempo, i problemi delle catene dell’offerta possono un buona parte risolversi da soli. Una attenuazione della pandemia negli Stati Uniti, nonostante una qualche crescita dei casi, ha già provocato una parziale inversione della deviazione dai servizi ai prodotti; questo rimuoverà la pressione sulle catene dell’offerta. E come dice un vecchio detto, la cura per gli alti prezzi sono gli alti prezzi: il settore privato ha un forte incentivo a sbrogliare le catene dell’offerta, e di fatto sta cominciando a farlo.
In particolare, i grandi venditori al dettaglio hanno trovato modi per ottenere i prodotti di cui hanno bisogno e dicono di averli pienamente immagazzinati per il periodo delle festività. E misurazioni della tensione sulle catene dell’offerta come le aliquote dei noli hanno cominciato a migliorare.
Tuttavia i problemi delle catene dell’offerta non sono l’unica spiegazione. Anche a parte le strozzature, la capacità produttiva dell’economia è stata limitata dalla Grande Dismissione, l’apparente indisponibilità di molti americani resi inattivi dalla pandemia a tornare al lavoro. Ci sono ancora quattro milioni di americani in meno al lavoro di quelli che c’erano nell’epoca della pandemia, ma i mercati del lavoro sembrano molto rigidi, con numeri record di lavoratori che lasciano i loro posti di lavoro (un segno che credono che nuovi posti di lavoro siano semplici da trovare) e i datori di lavoro a corto di personale stanno offrendo aumenti salariali ad un tasso più veloce da decenni [3]. Dunque la spesa non pare che ecceda la capacità produttiva, non tanto perché la spesa sia tutta così elevata, ma perché la capacità produttiva è inaspettatamente bassa.
L’inflazione provocata dai blocchi nelle catene dell’offerta probabilmente si ridurrà nel giro di pochi mesi, ma non è del tutto chiaro se gli americani che hanno lasciato la forza lavoro ci torneranno. Ed anche se l’inflazione davvero scendesse, essa potrebbe rimanere per un po’ fastidiosamente elevata. Si ricordi, il primo periodo postbellico di inflazione, che con il senno di poi appare evidentemente transitorio, durò due anni.
Dunque, come potrebbe rispondere la politica?
Dare una stretta o non darla, questa è la domanda
Io sono iscritto al gruppo della transitorietà. Ma riconsidererei la mia fedeltà a quella tesi se vedessi prove che le aspettative della futura inflazione stanno cominciando a spingere i prezzi – ovvero, se ci fossero storie generalizzate di produttori che alzano i prezzi, anche se i costi e la domanda per i loro prodotti non sono eccezionalmente alti, perché si aspettano nel prossimo anno o due costi crescenti o prezzi crescenti da parte dei competitori. Ciò che mantenne l’inflazione alta persino durante le recessioni degli anni ’70.
Sinora non vedo segnali che questo stia avvenendo – sebbene la verità è che non abbiamo buoni modi per tracciare le aspettative rilevanti. Sto osservando i racconti sulla stampa imprenditoriale e su sondaggi come il Libro Beige della Fed, che pone domande a molte imprese sulle condizioni dell’economia; non ho (ancora?) letto resoconti su un’inflazione guidata dalle aspettative. Il mercato obbligazionario sta fondamentalmente prevedendo una scoppio di inflazione che dovrebbe diminuire con il tempo. I consumatori che dicono che questo non è un buon periodo per acquistare molti beni durevoli, non direbbero di aspettarsi prezzi in crescita anche maggiore nel futuro.
Per quello che vale, la Federal Reserve, mentre ha smesso di utilizzare il termine “transitorio”, sembra ancora credere che stiamo soprattutto assistendo ad un problema abbastanza a breve termine, dichiarando nella sua presa di posizione più recente: “Gli squilibri dell’offerta e della domanda derivanti dalla pandemia e dalla riapertura dell’economia hanno continuato a contribuire ad elevati livelli di inflazione”.
Eppure, un disancoraggio delle aspettative di inflazione è possibile. Ciò considerato, cosa dovrebbero fare a questo punto le autorità? E per “autorità” io intendo fondamentalmente la Fed; dato che, a parte gli atteggiamenti politici, considerato lo stallo del Congresso, niente che faccia una differenza materiale sull’inflazione è probabile che accada sul lato della finanza pubblica, e la politica per l’inflazione riguarda principalmente la politica monetaria.
Di recente ho partecipato ad un incontro che comprendeva un certo numero dei personaggi più eminenti nel dibattito sull’inflazione – un incontro nel quale, ad essere onesti, quelli tra di noi che appartengono al ‘gruppo della transitorietà’ erano senz’altro in minoranza. L’incontro non era registrato, ma io ho chiesto a Larry Summers ed a Jason Furman, un economista principale nella Amministrazione Obama, di diffondere tramite la posta elettronica una sintesi delle loro posizioni.
La prognosi offerta da Summers è cupa, avendo dichiarato: “Vedo un indirizzo più chiaro verso la stagflazione dato che l’inflazione va incontro a shock dell’offerta e data la risposta della Fed ad una crescita sostenuta ed alla stabilità dei prezzi”. La speranza migliore, ha sostenuto, era sulle linee che la Fed ha adesso intrapreso, smettere i suoi acquisti di titoli garantiti da ipoteche (cosa che condivido, perché non si vede a questo punto a quale scopo quegli acquisti siano utili) e un programma per elevare i tassi di interesse nel 2022 – lo ha detto quattro volte – con “una disponibilità a correggerli simmetricamente sulla base degli eventi”. In altre parole, forse aumenti minori, ma forse aumenti persino maggiori.
Furman è stato meno cupo, dicendo: “Non dovremmo abbandonare l’obbiettivo di perseguire una forte ripresa dell’economia”, seppure egli desiderava che rallentassimo la situazione, “arrivandoci aggiungendo un pezzo di legno alla volta sul fuoco”. La sua raccomandazione politica, tuttavia, non era molto diversa. Egli si è pronunciato per tre rialzi dei tassi l’anno prossimo, come la Fed mercoledì ha detto di star considerando.
Dove io mi colloco in questo dibattito? Chiaramente, un rialzo del tasso sufficientemente alto abbatterebbe l’inflazione. Si spinga l’America in una recessione, e la pressione sui porti, sull’autotrasporto e sugli stoccaggi finirà; i prezzi di molti prodotti smetterebbero di crescere e in effetti si ridurrebbero. D’altra parte, crescerebbe la disoccupazione. E se si crede che stiamo principalmente osservando strozzature temporanee, non si può desiderare di vedere centinaia di migliaia, forse milioni di lavoratori perdere il loro posto di lavoro allo scopo di ridurre la congestione nel Porto di Los Angeles.
Ma quello che sia Summers che Furman stanno sostenendo è che il problema dell’inflazione è più grande di una strozzatura temporanea; Furman sta anche in effetti sostenendo tirare i freni monetari potrebbe raffreddare l’inflazione senza provocare una recessione, per quanto Summers pensi che non sia probabile evitare almeno un periodo di stagflazione nel mentre si porta in basso l’inflazione.
L’attuale posizione della Fed in qualche modo contenuta, sembra quasi identica a quella di Furman. Le ultime proiezioni da parte dei componenti del Comitato e dei Presidenti della Fed prevedono che il tasso di interesse che la Fed controlla cresca nel prossimo anno, ma meno di un punto percentuale, e che il tasso di disoccupazione continui scendere.
Forse sorprendentemente, la mia stessa posizione nella sostanza politica non è così diversa da quella di Furman o della Fed. Io penso che l’inflazione dipenda principalmente dalle strozzature e da altri fattori transitori e che si ridurrà, ma non ne sono certo, e sono certamente aperto alla possibilità che la Fed debba alzare i tassi, probabilmente prima della metà del prossimo anno. Penso che la Fe dovrebbe attendere di avere maggiori informazioni ma essere disponibile ad alzare modestamente i tassi se l’inflazione rimane alta; Furman, da quanto capisco, pensa che laa Fed dovrebbe programmare di alzare modestamente i tassi (nella corrispondenza, egli ha suggerito un punto percentuale o meno nel corso del 2022, aderendo alle proiezioni della Fed) ma è disponibile a tornare indietro se l’inflazione recede.
Questa sembra una differenza abbastanza sottile. Ovviamente, è possibile che cattive notizie sull’inflazione costringano ad una restrizione più draconiana rispetto a quello che la Fed sta prefigurando, anche adesso.
Forse in questo caso la vera morale dovrebbe essere su quanto poco sappiamo sul punto in cui siamo di questo strano episodio economico. Gli economisti che come me non si aspettavano molta inflazione avevano torto, ma gli economisti che prevedevano l’inflazione avevano probabilmente ragione per le ragioni sbagliate, e nessuno sa davvero cosa sia in arrivo.
Il mio personale punto di vista è che dovremmo essere davvero esitanti nell’ammazzare prematuramente l’espansione. Ma come tutti coloro che stanno prendendo sul serio questo dibattito, resto appeso ai dati e ogni giorno mi chiedo se ho torto.
[1] L’ “Hamburger Helper” è il nome di un prodotto alimentare – inscatolato in un contenitore di cartone – che contiene pasta essiccata e vari tipi di condimento.
[2] Il FOMC (Comitato di Mercato Aperto della Fed) è composto di 12 membri – i 7 componenti della Commissione dei Governatori del sistema Fed, il Presidente della Banca della Federal Reserve di New York e, a rotazione, quattro degli undici restanti Presidenti delle Banche della Federal Reserve. I seggi a rotazione sono riempiti da Presidenti prescelti da quattro gruppi di Banche: Bosti, Filadelfia e Richmond; Cleveland e Chicago; Atlanta, St. Louis e Dallas; Minneapolis, Kansas City e San Francisco. I Presidenti partecipano però tutti agli incontri ed ai dibattiti, ma solo i quattro a rotazione hanno diritto di voto.
[3] La rigidità (letteralmente, ristrettezza) del mercato del lavoro è quella nella quale la domanda di lavoro è almeno altrettanto forte dell’offerta, ovvero quella di un mercato del lavoro nel quale i datori di lavoro sono in competizione nella ricerca di lavoratori. Il che di solito comporta un potere contrattuale dei lavoratori maggiore e salari in crescita. Comporta anche una maggiore disponibilità dei lavoratori a lasciare i posti che occupavano in passato, per una fondata fiducia di trovarne di nuovi e di migliori. In questo senso il fenomeno del “quitting” – dell’abbandonare i posti di lavoro precedenti – è normalmente considerato dagli economisti un indicatore positivo.
By mm
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