A cosa somiglierebbe un atterraggio di emergenza?

Di Paul Krugman

Mercoledì la Federal Reserve ha annunciato che, a seguito dei timori per l’inflazione, ha in programma di rendere la politica monetaria un po’ meno rilassata. Alcuni resoconti dei media l’hanno fatto sembrare come un passaggio sulla via di Damasco, un improvviso ripudio  di tutto quello che Jerome Powell e soci venivano dicendo. Ma se leggete attentamente la dichiarazione della Fed, non è proprio così: la Fed ha ancora l’opinione che molta della recente inflazione sia tr-tr-transit. … Va bene, non si può più usare la parola che comincia con la lettera T, dunque forse possiamo dire fugace [1]?

L’annuncio effettivo dice: “Gli squilibri dell’offerta e della domanda connessi alla pandemia hanno continuato a contribuire ad elevati livelli di inflazione”. A me sembra ‘fugace’. E le previsioni della Fed comprendono ancora una combinazione di inflazione in calo con una disoccupazione in calo.

Ci sono buone ragioni per quel giudizio ottimistico. Ma sinora la Fed ha avuto torto sull’inflazione. E se avesse torto ancora una volta?

Rivisitiamo un po’ di storia. Sebbene discutiamo molto della inflazione negli anni ’70, la vera sofferenza arrivò negli anni ’80, quando la Fed di Paul Volcker cercò di abbassare l’inflazione. Ci riuscì, ma ad un prezzo enorme. Ecco qua la preferita misurazione della Fed della sottostante inflazione “sostanziale” in rapporto al tasso di disoccupazione:

La disinflazione fu pessima. Fonte: FRED [2]

Far scendere l’inflazione sostanziale da circa il 10 per cento a circa il 4 per cento comportò una enorme crescita della disoccupazione che ci volle molto tempo per invertire: nonostante lo slogan “E’ di nuovo giorno in America” [3], il tasso di disoccupazione non tornò al suo livello precedente a Volcker sino verso la fine della Amministrazione Reagan.

Non è interamente chiaro se quella grande ondata di disoccupazione fosse necessaria. Una autorevole ricerca che utilizza dati ai livelli degli Stati sostiene che il principale fattore nella disinflazione Volcker fu un grande cambiamento nelle aspettative pubbliche, che ragionevolmente poteva avvenire anche senza una tale grave recessione. Ma per adesso l’ipotesi di lavoro della maggioranza degli economisti è ancora che ci volle un grave e prolungato declino per porre fine all’inflazione degli anni ’70.

Dobbiamo aspettarci qualcosa del genere nel nostro futuro?

Probabilmente no, per varie ragioni.

Da una parte, nonostante i dati recentemente elevati della inflazione “complessiva”, quella “sottostante” non è probabile che sia per la fine del 2022 in nessun modo prossima ai livelli del 1980 [4]. Le misurazioni tradizionali sono attualmente non affidabili a causa della singolarità della pandemia – chi sapeva che le automobili usate potessero avere un peso così grande nelle statistiche? Ma misurazioni probabilmente più solide come l’inflazione dei “prezzi vischiosi” della Fed di Atlanta o la “media troncata” della Fed di Dallas indicano che una disinflazione di Powell, se dovesse aver luogo, partirebbe da un 3 o 4 per cento, non dal 10 per cento di Volcker. Di fatto, il punto di partenza di tale stretta sarebbe grosso modo il punto di arrivo della stretta di Volcker, il che solleva la domanda del perché dovremmo persino preoccuparcene.

Torno su questo aspetto tra un istante.

Anche se ipotizziamo di abbassare l’inflazione, ad esempio dal 3 o 4 per cento, al 2 per cento, quello sarebbe solo un terzo o un quarto della correzione degli anni ’80. E ci sono ragioni per credere che il costo sarebbe persino minore di quello che quel confronto comporta.

Un certo numero di economisti ha suggerito che l’inflazione attuale assomigli più a quella del 1946-48 che a quella degli anni ’80. Il confronto tra i due episodi è complicato, in parte perché non abbiamo misure standard dell’inflazione sostanziale che risalgano tanto indietro nel tempo, e l’inflazione complessiva era instabile quando le famiglie spendevano un terzo dei loro redditi per il cibo. Ma un modo rozzo e sbrigativo per ottenere qualcosa di simile all’inflazione sostanziale per gli anni ’40 è osservare i prezzi dei servizi, che erano molto meno volatili dei prezzi dei prodotti. Ecco a cosa quella disinflazione somiglierebbe:

Come si superò l’inflazione post bellica. Fonte: Ufficio delle Analisi Economiche [5]

Ciò corrisponde a 5 o 6 punti di declino dell’inflazione sostanziale, grosso modo comparabile con quello che accadde negli anni ’80. Ma il costo della accresciuta disoccupazione fu molto più basso. Ecco le crescita della disoccupazione nel periodo a partire dal suo livello iniziale nelle recessioni che interruppero entrambe le inflazioni:

La prima volta fu più facile. Fonte: Ufficio delle Analisi Economiche [6]

Le punte sono confrontabili, ma la durata fu molto più breve negli anni ’40. Se consideriamo i “punti-anno” della disoccupazione in eccesso – un anno di un punto percentuale di disoccupazione elevata vale come un “punto-anno” – il costo della disinflazione di Volcker fu di 14 punti-anno, quello della disinflazione degli anni ’40 soltanto un terzo.

Perché tale differenza? Con il 1980 l’America aveva conosciuto molti anni di inflazione elevata, dunque era difficile convincere le persone che l’inflazione fosse superata. Ciò non era vero negli anni ’40, quando qualche importante dirigente di impresa ancora scommetteva sul ritorno della Grande Depressione.

Dunque a che punto siamo adesso? L’inflazione elevata sta procedendo da meno di un anno, il che indica che dovrebbe essere relativamente facile liberarsene.

O meglio, nella misura in cui si voglia farlo. L’obbiettivo del 2 per cento di inflazione della Fed venne fissato una ventina d’anni fa, basandosi in larga misura su analisi che si sono dimostrate sbagliate – in particolare la convinzione che sarebbero state sempre più rare le situazioni nelle quali persino tassi di interesse a zero non sarebbero stati abbastanza bassi da generare piena occupazione.  In effetti ci sono ottimi argomenti per i quali staremmo meglio con una media del 3 per cento o più di inflazione che se tornassimo al 2 per cento.

Dunque, andando avanti ci può essere un vero dilemma. Supponiamo di ritrovarci tra un anno con un’inflazione più o meno del 3 per cento, e che sia chiaro che la Fed debba imporre almeno una leggera recessione – dal costo di centinaia di migliaia se non di milioni di posti di lavoro, almeno per un certo periodo – per tornare al 2 per cento. Varrebbe la pena di pagare quel prezzo?

In questo momento la Fed sta scommettendo che questo dilemma non ci sarà. Speriamo che abbia ragione.