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La guerra della Russia e l’economia globale, di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 25 febbraio 2022)
Feb 25, 2022
Russia’s War and the Global Economy
NEW YORK – In late December, I warned that 2022 would prove to be much more difficult than 2021 – a year when markets and economies around the world fared well overall, with growth rising above its potential after the massive recession in 2020. By the eve of the new year, it had become apparent that the surge of inflation would not be merely temporary, that the ever-mutating coronavirus would continue to sow uncertainty around the world, and that looming geopolitical risks were becoming more acute. First among the three geopolitical threats that I mentioned was Russian President Vladimir Putin’s massing of troops near its border with Ukraine.
After two months of stop-start diplomacy and bad-faith negotiations on the part of the Kremlin, Russia has now launched a full-scale invasion of Ukraine, in what American officials say is an operation to “decapitate” the current democratically elected government. Despite repeated warnings from the Biden administration that Russia was serious about going to war, the images of Russian tanks and helicopter squadrons blitzing through Ukraine have shocked the world.
We now must consider the economic and financial consequences of this historic development. Start with a key geopolitical observation: This is a major escalation of Cold War II, in which four revisionist powers – China, Russia, Iran, and North Korea – are challenging the long global dominance of the United States and the Western-led international order that it created after World War II. In that context, we have entered a geopolitical depression that will have massive economic and financial consequences well beyond Ukraine.
In particular, a hot war between major powers is now more likely within the next decade. As the new cold war rivalry between the US and China continues to escalate, Taiwan, too, will increasingly become a potential flashpoint, pitting the West against the emerging alliance of revisionist powers.
A STAGFLATIONARY RECESSION
A major risk now is that markets and political analysts will underestimate the implications of this geopolitical regime shift. By the close of the market on February 24 – the day of the invasion – US stock markets had risen in the hope that this conflict will slow down the willingness of the US Federal Reserve and other central banks to raise policy rates. But the Ukraine war is not just another minor, economically and financially inconsequential conflict of the kind seen elsewhere in recent decades. Analysts and investors must not make the same mistake they did on the eve of World War I, when almost no one saw a major global conflict coming. Today’s crisis represents a geopolitical quantum leap. Its long-term implications and significance can hardly be overstated.
In terms of the economy, a global stagflationary recession is now highly likely. Analysts are already asking themselves if the Fed and other major central banks can achieve a soft landing from this crisis and its fallout. Don’t count on it. The war in Ukraine will trigger a massive negative supply shock in a global economy that is still reeling from COVID-19 and a year-long build-up of inflationary pressures. The shock will reduce growth and further increase inflation at a time when inflation expectations are already becoming unanchored.
The short-term financial market impact of the war is already clear. In the face of a massive risk-off stagflationary shock, global equities will likely move from the current correction range (-10%) into bear market territory (-20% or more). Safe government bond yields will fall for a while and then rise after inflation becomes unmoored. Oil and natural gas prices will spike further – to well above $100 per barrel – as will many other commodity prices as both Russia and Ukraine are major exporters of raw materials and food. Safe haven currencies such as the Swiss franc will strengthen, and gold prices will rise further.
The economic and financial fallout from the war and the resulting stagflationary shock will of course be largest in Russia and Ukraine, followed by the European Union, owing to its heavy dependence on Russian gas. But even the US will suffer. Because world energy markets are so deeply integrated, a spike in global oil prices – represented by the Brent benchmark – will strongly affect US crude oil (West Texas Intermediate) prices. Yes, the US is now a minor net energy exporter; but the macro-distribution of the shock will be negative. While a small cohort of energy firms will reap higher profits, households and businesses will experience a massive price shock, leading them to reduce spending.
Given these dynamics, even an otherwise strong US economy will suffer a sharp slowdown, tilting toward a growth recession. Tighter financial conditions and the resulting effects on business, consumer, and investor confidence will exacerbate the negative macro consequences of Russia’s invasion, both in the US and globally.
The coming sanctions against Russia – however large or limited they turn out to be, and however necessary they are for future deterrence – inevitably will hurt not only Russia but also the US, the West, and emerging markets. As US President Joe Biden has repeatedly made clear in his public statements to the American people, “defending freedom will have costs for us as well, here at home. We need to be honest about that.”
Moreover, one cannot rule out the possibility that Russia will respond to new Western sanctions with its own countermeasure: namely, sharply reducing oil production in order to drive up global oil prices even more. Such a move would yield a net benefit for Russia so long as the additional increase in oil prices is larger than the loss of oil exports. Putin knows that he can inflict asymmetrical damage on Western economies and markets, because he has spent the better part of the last decade building up a war chest and creating a financial shield against additional economic sanctions.
DAMAGE CONTROL IS LIMITED
A deep stagflationary shock is also a nightmare scenario for central banks, which will be damned if they react, and damned if they don’t. On one hand, if they care primarily about growth, they should delay interest-rate hikes or implement them more slowly. But in today’s environment – where inflation is rising and central banks are already behind the curve – slower policy tightening could accelerate the de-anchoring of inflation expectations, further exacerbating stagflation.
On the other hand, if central banks bite the bullet and remain hawkish (or become more hawkish), the looming recession will become more severe. Inflation will be fought with higher nominal and real policy rates, increasing the price of money, and thereby dampening the overall economy. We have seen this movie twice before, with the oil-price shocks of 1973 and 1979. Today’s re-run will be almost as ugly.
Although central banks should confront the return of inflation aggressively, they most likely will try to fudge it, as they did in the 1970s. They will argue that the problem is temporary, and that monetary policy cannot affect or undo an exogenous negative supply shock. When the moment of truth comes, they will probably blink, opting for a slower pace of monetary tightening to avoid triggering an even more severe recession. But this will de-anchor further inflation expectations.
Politicians, meanwhile, will try to dampen the negative supply shock. The US will try to mitigate the increase in gasoline prices by drawing down its Strategic Petroleum Reserves, and by nudging Saudi Arabia to use its spare capacity to increase its own oil production. But these measures will have only a limited effect, because widespread fears of further price spikes will result in global hoarding of energy supplies.
Under these new circumstances, the US will feel even more pressure to reach a modus vivendi with Iran – another potential source of oil – on reviving the 2015 nuclear deal. But Iran is effectively allied with China and Russia, and its leaders know that any deal they do today could be tossed aside in 2025 if Donald Trump or a Trump wannabe comes to power in the US. A new nuclear deal with Iran is thus unlikely. Worse, in the absence of one, Iran will continue to advance its nuclear program, heightening the risk that Israel will launch a strike against its facilities. That would deliver a double-whammy negative supply shock to the global economy. The upshot is that various geopolitical constraints will severely limit the West’s ability to counter the stagflationary shock inflicted by the war in Ukraine.
A NEW-OLD PROBLEM
Nor can Western leaders rely on fiscal policy to counter the growth-dampening effects of the Ukraine shock. For one thing, the US and many other advanced economies are running out of fiscal ammunition, having pulled out all the stops in response to the COVID-19 pandemic. Governments have amassed increasingly unsustainable deficits, and servicing these debts will become much more expensive in an environment of higher interest rates.
More to the point, a fiscal stimulus is the wrong policy response to a stagflationary supply shock. Though it may reduce the negative growth impact of the shock, it will add to inflationary pressure. And if policymakers rely on both monetary and fiscal policy in responding to the shock, the stagflationary consequences will become even more severe, owing to the heightened effect on inflation expectations.
The massive monetary and fiscal stimulus policies that governments rolled out after the 2008 global financial crisis were not inflationary because the source of that shock was on the demand side, driven by a credit crunch at a time when inflation was low and below target. The situation today is entirely different. We are facing a negative supply shock in a world where inflation is already rising and well above target.
It is tempting to think that the Russia-Ukraine conflict will have only a minor and temporary economic and financial impact. After all, Russia represents merely 3% of the global economy (and Ukraine much less). But the Arab states that imposed an oil embargo in 1973, and revolutionary Iran in 1979, represented an even smaller share of global GDP than Russia does today.
The global impact of Putin’s war will be channeled through oil and natural gas, but it will not stop there. The knock-on effects will strike a massive blow to global confidence at a time when the fragile recovery from the pandemic was already entering a period of deeper uncertainty and rising inflationary pressures. The knock-on effects of the Ukraine crisis – and from the broader geopolitical depression it augurs – will be anything but transitory.
La guerra della Russia e l’economia globale,
di Nouriel Roubini
NEW YORK – Lo scorso dicembre, avevo ammonito che il 2022 si sarebbe mostrato assai più difficile che il 2021 – un anno nel quale ai mercati e alle economie di tutto il mondo nel complesso era andata bene, con la crescita che era salita sopra il suo potenziale, dopo la recessione massiccia del 2020. Alla vigilia dell’anno nuovo, era diventato evidente che l’impennata dell’inflazione non sarebbe stata meramente temporanea, che il coronavirus in continua mutazione avrebbe seminato incertezza nel mondo e che i rischi geopolitici incombenti stavano diventando più acuti. La prima delle tre minacce geopolitiche era la concentrazione di truppe presso il confine con l’Ucraina del Presidente russo Vladimir Putin.
Dopo due mesi di altalenante diplomazia e di negoziati in mala fede da parte del Cremlino, la Russia ha adesso lanciato una invasione su larga scala dell’Ucraina, in quella che dirigenti americani dicono essere una operazione per “decapitare” l’attuale Governo democraticamente eletto. Nonostante i ripetuti ammonimenti della Amministrazione Biden che la Russia stava andando seriamente verso la guerra, le immagini degli squadroni di carri armati e di elicotteri russi che avanzano nell’Ucraina hanno impressionato il mondo.
Adesso dobbiamo considerare le conseguenze economiche e finanziarie di questo sviluppo storico. A partire da una considerazione geopolitica: questa è una importante acutizzazione della Seconda Guerra Fredda, nella quale quattro potenze revisionistiche [1] – Cina, Russia, Iran e Corea del Nord – stanno sfidando il lungo dominio globale degli Stati Uniti e l’ordine internazionale a guida occidentale che venne creato dopo la Seconda Guerra Mondiale. In quel contesto, siamo entrati in una depressione geopolitica che avrà conseguenze economiche e finanziarie massicce ben oltre l’Ucraina.
In particolare, una guerra calda tra potenze importanti è adesso più probabile che si sviluppi nel prossimo decennio. Mentre la nuova rivalità da guerra fredda tra Stati Uniti e Cina continua ad acutizzarsi, anche Taiwan diventerà sempre di più un potenziale punto di rottura, scavando un solco contro l’alleanza di emergenza delle potenze revisionistiche.
UNA RECESSIONE STAGFLAZIONISTICA
Un rischio importante, adesso, è che i mercati e gli analisti politici sottovalutino le implicazioni di questo spostamento del regime geopolitico. Dalla chiusura del mercato il 24 febbraio – il giorno dell’invasione – i mercati azionari statunitensi sono stati in crescita nella speranza che questo conflitto ridurrà la volontà della Federal Reserve e di altre Banche centrali di alzare i tassi di riferimento [2]. Ma la guerra ucraina non è semplicemente un conflitto minore, economicamente e finanziariamente privo di conseguenze, del genere di quelli che abbiamo visto ne decenni recenti. Gli analisti e gli investitori non devono fare lo stesso errore che fecero alla vigilia della Prima Guerra Mondiale, quando quasi nessuno si accorse di un importante conflitto globale in arrivo. La crisi di oggi rappresenta un salto quantico. Le sue implicazioni e il suo significato nel lungo termine difficilmente possono essere esagerate.
Il termini economici, una recessione globale stagflazionistica è adesso altamente probabile. Gli analisti si stanno già chiedendo se la Fed ed altre importanti Banche Centrali potranno realizzare un atterraggio morbido da questa crisi e dalle sue conseguenze negative. Non facciamoci affidamento. La guerra in Ucraina innescherà un massiccio shock negativo dal lato dell’offerta [3] in una economia globale che sta ancora vacillando dal Covid 19 e da pressioni inflazionistiche che si sono accumulate nel corso di un anno. Lo shock ridurrà la crescita e aumenterà l’inflazione in un periodo nel quale le aspettative inflazionistiche stanno già divenendo disancorate [4].
L’impatto a breve termine della guerra sul mercato finanziario è già chiaro. A fonte di un massiccio shock inflazionistico “risk-off” [5], i titoli globali si sposteranno dalla attuale condizione di correzione (-10%) verso un territorio di mercato ‘ribassista’ (-20% o più). I rendimenti delle obbligazioni pubbliche cadranno per un po’ per poi rialzarsi dopo che l’inflazione diventerà disancorata. I prezzi del petrolio e del gas naturale avranno una ulteriore impennata – ben oltre i 100 dollari al barile – come faranno molti altri prezzi di materie prime, dato che sia la Russia che l’Ucraina sono importanti esportatori di materie grezze e di generi alimentari. Valute rifugio come il franco svizzero si rafforzeranno e i prezzi dell’oro saliranno ulteriormente.
Le ricadute economiche e finanziarie della guerra e il risultante shock stagflazionistico saranno naturalmente più grandi in Russia e in Ucraina, seguite, in conseguenza della sua pesante dipendenza dal gas russo, dall’Unione Europea. Poiché i mercati globali dell’energia sono così profondamente integrati, una impennata nei prezzi globali del petrolio – rappresentati dal punto di riferimento del Brent – influenzerà fortemente i prezzi del petrolio greggio statunitense (West Texas Intermediate). È vero che gli Stati Uniti sono adesso esportatori netti minori di energia; ma la macro distribuzione dello shock sarà negativa. Mentre un piccolo numero di imprese energetiche raccoglierà profitti più elevati, le famiglie e le imprese faranno i conti con uno shock massiccio dei prezzi, che comporterà per esse una riduzione della spesa.
Date queste dinamiche, persino una altrimenti forte economia statunitense soffrirà un brusco rallentamento, oscillando verso una recessione della crescita. Condizioni finanziarie più severe e gli effetti conseguenti sulle imprese, sui consumatori e sulla fiducia degli investitori esacerberanno le conseguenze macroeconomiche negative della invasione russa, sia negli Stati Uniti che globalmente.
Le sanzioni in arrivo contro la Russia – per quanto ampie o limitate esse si rivelino e per quanto siano necessarie per la deterrenza futura – inevitabilmente danneggeranno non solo la Russia, ma anche gli Stati Uniti, l’Occidente ed i mercati emergenti. Come il Presidente degli Stati Uniti ha ripetutamente chiarito nei suoi discorsi pubblici al popolo americano, “difendere la libertà avrà costi anche per noi, in casa nostra. Su questo dobbiamo essere onesti.”
Inoltre, non si può sottovalutare la possibilità che la Russia risponda alle nuove sanzioni occidentali con sue proprie contromisure: precisamente, con una brusca riduzione della produzione di petrolio allo scopo di spingerne in alto anche maggiormente i prezzi globali. Una tale mossa comporterebbe un beneficio netto per la Russia finché gli aumenti aggiuntivi sui prezzi del petrolio saranno più grandi delle perdite per la sua esportazione. Putin sa che può infliggere un danno asimmetrico sulle economie e sui mercati occidentali, dato che ha speso la parte migliore del passato decennio ad accumulare un ‘bottino di guerra’ ed a creare uno scudo finanziario contro sanzioni economiche aggiuntive.
IL CONTROLLO DEL DANNO E’ LIMITATO
Un profondo shock stagflazionistico è anche per le Banche Centrali uno scenario da incubo, con effetti dannati sia se reagiscono, sia se non reagiscono. Da una parte, se esse si preoccupano principalmente della crescita, dovrebbero rinviare i rialzi dei tassi di interesse o metterli in atto più lentamente. Ma nel contesto odierno – dove l’inflazione sta crescendo e le Banche Centrali sono già oltre il punto di svolta – un restrizione più lenta della politica potrebbe accelerare il de-ancoraggio delle aspettative di inflazione, ulteriormente esacerbando la stagflazione.
D’altra parte, se le Banche centrali stringono i denti e restano in una posizione aggressiva (o diventano più aggressive), l’incombente recessione diverrà più grave. L’inflazione sarà combattuta da più alti tassi nominali e dai tassi di riferimento reali, accrescendo il prezzo del denaro e di conseguenza smorzando l’economia complessiva. Abbiamo visto due volte in precedenza questa pellicola, con gli shock dei prezzi del petrolio del 1973 e del 1979. Una riedizione oggi sarà quasi altrettanto sgradevole.
Sebbene le Banche Centrali dovrebbero contrastare aggressivamente il ritorno dell’inflazione, è più probabile che esse cerchino di non affrontarla, come fecero negli anni ’70. Sosterranno che il problema è temporaneo e che la politica monetaria non può influenzare né sbrogliare un negativo shock dell’offerta esogeno. Quando verrà il momento della verità, esse probabilmente fingeranno meraviglia, optando per un ritmo più lento della restrizione monetaria per evitare di innescare una recessione persino più grave. Ma questo de-ancorerà ulteriormente le aspettative di inflazione.
Nel frattempo, i politici cercheranno di attenuare lo shock negativo dell’offerta. Gli Stati Uniti cercheranno di mitigare l’aumento dei prezzi della benzina riducendo le loro Riserve Strategiche di Petrolio, e spingendo l’Arabia Saudita ad utilizzare le sue potenzialità di scorta per accrescere la loro produzione di petrolio. Ma questi misure avranno effetti solo limitati perché i timori generalizzati di ulteriori impennate dei prezzi si tradurranno in una accumulazione globale delle offerte di energia.
In queste nuove circostanze, gli Stati Uniti percepiranno una pressione persino maggiore a raggiungere un modus vivendi con l’Iran – un’altra potenziale fonte di petrolio – ripristinando l’accordo nucleare del 2015. Ma l’Iran è sostanzialmente alleata con la Cina e la Russia, e i suoi leader sanno che fare oggi un accordo potrebbe essere cancellato nel 2015 se Donald Trump o un aspirante Donald Trump andasse al potere negli Stati Uniti. Un nuovo accordo nucleare con l’Iran è quindi improbabile. Peggio ancora, in assenza di quello l’Iran continuerà a far avanzare il suo programma nucleare, alzando il rischio che Israele lanci un attacco contro i suoi impianti. Il risultato sarebbe che molteplici condizionamenti geopolitici limiteranno gravemente la capacità dell’Occidente di contrastare lo shock stagflazionistico provocato dalla guerra in Ucraina.
UN PROBLEMA VECCHIO E NUOVO
I leader occidentali non possono neppure basarsi sulla politica della spesa pubblica per contrastare gli effetti di attenuazione della crescita dello shock ucraino. Da una parte, gli Stati Uniti e molte altre economie avanzate stanno terminando le loro munizioni di finanza pubblica, avendo rimosso tutti i blocchi in risposta alla pandemia del Covid-19. I governi hanno accumulato crescenti deficit insostenibili, e i costi del servizio di questi debiti diverranno molto più gravi in un contesto di tassi di interesse più elevati.
Ancora più importante, lo stimolo della finanza pubblica è la risposta politica sbagliata ad uno shock dell’offerta stagflazionistico. Sebbene esso possa ridurre l’impatto negativo sulla crescita dello shock, aumenterà la spinta inflazionistica. E se le autorità si basano sia sulla politica monetaria che su quella della finanza pubblica nella risposta allo shock, le conseguenze stagflazionistiche diverranno persino più gravi, a seguito dell’aumentato effetto sulle aspettative inflazionistiche.
Le politiche di stimolazione massiccia che i Governi dispiegarono dopo la crisi finanziaria globale del 2008 non furono inflazionistiche perché l’origine di quello shock era dal lato della domanda, era guidata da una restrizione del credito in un’epoca nella quale l’inflazione era bassa e al di sotto del suo obbiettivo. Oggi la situazione è completamente diversa. Stiamo affrontando uno shock negativo sul versante dell’offerta in un mondo nel quale l’inflazione sta già crescendo ed è ben al di sopra del suo obbiettivo.
Può essere attraente pensare che il conflitto Russia – Ucraina avrà soltanto un impatto economico e finanziario minore e temporaneo. Dopo tutto la Russia rappresenta soltanto il 3% dell’economia globale (e l’Ucraina ancora meno). Ma gli Stati arabi che imposero un embargo sul petrolio nel 1973 e la rivoluzione iraniana nel 1979, rappresentavano un quota persino più piccola del PIL globale della Russia odierna.
L’impatto globale della guerra di Putin sarà incanalato tramite il petrolio e il gas naturale, ma non si fermerà lì. Gli effetti a catena daranno un colpo massiccio alla fiducia globale in un’epoca nella quale la fragile ripresa dalla pandemia stava già entrando in un periodo di più profonda incertezza e di spinte inflazionistiche crescenti. Gli effetti a catena della crisi ucraina – e a seguito della depressione geopolitica più vasta a cui essa prelude – saranno tutto meno che transitori.
[1] Roubini in varie occasioni ha definito “revisionistiche” le potenze che appaiono oggi accomunate da un proposito di modifica degli equilibri geopolitici di fondo. Il termine, ovviamente, non ha il significato ‘ideologico’ che aveva un tempo, indica la propensione e l’intenzione di mettere in crisi gli equilibri mondiali. Trascurando un po’ il fatto che quegli equilibri erano già entrati in crisi per altri fattori alla fine degli anni ’80 e che sul piano della distribuzione della capacità produttiva sono in parte già stati modificati dalla crescita della Cina e del continente asiatico.
[2] In ogni economia, i tassi di interesse sono molteplici – dai mutui per acquistare abitazioni, ai prestiti per le automobili, a tutto il resto. Si definiscono ‘tassi di riferimento’ quelli che le Banche Centrali fissano per le operazioni finanziarie tra le singole banche, che evidentemente hanno un effetto di trascinamento di tutti gli altri tassi, anche se questi ultimi possono restare i più vari.
[3] Uno shock dal lato dell’offerta indica una difficoltà dal lato della produzione e delle catene della produzione, come nei mesi passati è avvenuto negli ‘ingorghi’ portuali americani o nel mercato dei semiconduttori. L’offerta non riesce a stare al passo dei mercati per sue intrinseche difficoltà. Uno shock dal lato della domanda, indica invece uno squilibrio che si determina a seguito di una domanda esagerata (o anche improvvisamente contratta).
[4] Quando si ragione di inflazione, e di ‘aspettative’ di inflazione, si usano spesso i termini ‘ancoraggio’ o ‘disancoraggio’. Ci si riferisce al fatto che l’inflazione può essere dipendente da singoli fenomeni oggettivi (ad esempio, una stagione inclemente che aumenta il prezzo di alcune materie prime alimentari), ma ad un certo punto può finire dal dipendere principalmente dalle ‘aspettative’ dei produttori. Quando l’inflazione inizia a dipendere fortemente da tali fattori e calcoli, di apre una spirale che influenza direttamente un ricorsa tra salari e prezzi. Le imprese sfruttano il loro ‘potere di mercato’ nel fissare i prezzi, si imitano l’una con l’altra nell’alzarli, e i lavoratori cercano di stare al passo con i rincari. A quel punto l’inflazione non dipende più principalmente da fattori oggettivi e si dice che si è ‘disancorata’.
[5] Si tratta di quella fase di mercato in cui tensioni e rumors in generale, sia di carattere economico, ma anche politico e finanziario, possono causare instabilità sui mercati. Quando gli investitori non si sentono sicuri vanno incontro a quello che, in gergo tecnico, viene definito “flight to quality”. Questa locuzione sta ad indicare uno spostamento del denaro liquido verso quelle attività speculative o quei sottostanti che presentano un profilo di rischio molto basso. In questo contesto, quindi, è indicata la traduzione di risk off, che vuol dire letteralmente “spegnere il rischio”.
By mm
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