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L’obbiettivo della Fed sono i lavoratori, di James K. Galbraith (da Project Syndicate, 31 gennaio 2022)
Jan 31, 2022
The Fed’s Target Is Workers
STEAMBOAT SPRINGS, COLORADO – US Federal Reserve Chair Jerome Powell has now committed to putting US monetary policy on a course of rising interest rates, which could boost the short-term rate (on federal funds and treasury bills) by at least 200 basis points by the end of 2024. Thus, Powell yielded to pressure from economists and financiers, resurrecting a playbook that the Fed has followed for 50 years – and that should have remained in its vault.
The stated reason for tightening monetary policy is to “fight inflation.” But interest-rate hikes will do nothing to counteract inflation in the short run and will work against price increases in the long run only by bringing on yet another economic crash. Behind the policy is a mysterious theory linking interest rates to the money supply, and the money supply to the price level. This “monetarist” theory goes unstated these days for good reason: it was largely abandoned 40 years ago after it contributed to a financial debacle.
In the late 1970s, monetarists promised that if the Fed would focus only on controlling the supply of money, inflation could be tamed without increasing unemployment. In 1981, Fed Chair Paul Volcker gave it a try. Short-term interest rates soared to 20%, unemployment reached 10%, and Latin America spiraled into a debt crisis that nearly took down all the large New York banks. By the end of 1982, the Fed had backed off.
Since then, there has been almost no inflation to fight, owing to low global commodity prices and the rise of China. But the Fed has periodically shadowboxed with “inflation expectations” – raising rates over time to “preempt” the invisible demons, and then congratulating itself when none appeared.
The shadowboxing also ends badly. Once borrowers know that rates are going up over time, they tend to load up on cheap debt, fueling speculative booms in real assets (like land) and fake assets (like 1990s internet start-ups, 2000s subprime mortgages, and now cryptocurrencies). Meanwhile, long-term interest rates remain unmoved, so the yield curve flattens or even becomes inverted, eventually causing credit markets and the economy to fail. We now will likely see this feedback loop once again.
Of course, this time is different in one respect. For the first time in more than 40 years, prices are rising. This new phase was kicked off a year ago by a surge in world oil prices, followed by rising used-car prices as the semiconductor supply chain snarled automobile production. Now, we are also seeing rising land prices (among other things), which feeds into (somewhat artificial) estimates of housing costs.
Inflation rates are reported on a 12-month basis, so once any shock hits, it is guaranteed to generate headlines about “inflation” for 11 more months – a boon for the inflation hawks. But since oil prices in December were about the same as they were in July, the initial shock will be out of the data in a few months and the inflation reports will change.
True, the effect of more expensive energy will continue to percolate through the system. That’s unavoidable. Whenever there is a structural change like an increase in energy costs or a reshoring of parts of the supply chain, “inflation” is inevitable and necessary. To hold average price increases to the previous target, some other prices would have to fall, and that generally doesn’t happen. The economy always adjusts through an increase in average prices, and this process must continue until the adjustment is finished.
By reacting now, the Fed is saying that it would like (if it could) to force down some prices in order to offset rising energy and supply-chain costs, thereby pushing the average inflation rate back down to its 2% target as quickly as possible. Assuming the Fed understands that this is what it is doing, what prices does it have in mind? Wages, of course. What else is there?
Powell himself declared that the United States has a “tremendously strong labor market.” Citing the ratio of job openings against “quits,” he thinks there are too few workers chasing too many jobs. But why would that be? Considering that the US economy is still several million jobs below the actual employment levels of late 2019, it seems that many workers are refusing to go back to crummy jobs at lousy pay. As long as they have some reserves and can hold out for better terms, they will.
As wages rise to bring back workers, and because most jobs nowadays are in services, higher-income people (who buy more services) will have to pay more to lower-income people (who provide them). This is the essence of “inflation” in a services economy. Energy and most goods prices are set worldwide, so service wages are the only part of the price structure that the Fed’s new policy can affect directly. And the only way the policy can work – eventually – is by making working Americans desperate. Obviously, logically, inevitably, and despite all the crocodile tears about inflation harming ordinary Americans, the Fed is determined to stop rising wages.
The takeaway for American workers: The Fed is not your friend. Nor is any politician who declares – as US President Joe Biden did this month – that “inflation is the Fed’s job.” And I write that as a Democrat.
L’obbiettivo della Fed sono i lavoratori,
di James K. Galbraith
STEAMBOAT SPRINGS, COLORADO – Il Presidente della Federal Reserve degli USA Jerome Powell si è ora impegnato a collocare la politica monetaria statunitense su un indirizzo di tassi di interesse crescenti, il che potrebbe aumentare il tasso di interesse a breve termine (sui fondi federali e sui buoni del Tesoro) almeno di 200 punti base per la fine del 2024. Quindi, Powell ha ceduto alla pressione di economisti e banchieri, resuscitando una strategia che la Fed ha seguito per 50 anni – e che avrebbe dovuto restare nella sua cassaforte.
La ragione di una restrizione della politica monetaria è “combattere l’inflazione”. Ma nel breve periodo i rialzi dei tassi di interesse non faranno niente per reagire all’inflazione e funzioneranno nel lungo periodo contro gli aumenti dei prezzi solo provocando nuovamente un’altra crisi economica. Dietro tale politica c’è una teoria misteriosa che collega i tassi di interesse all’offerta di moneta, e l’offerta di moneta al livello dei prezzi. Di questi tempi questa teoria “monetarista” resta inespressa per buone ragioni: essa fu in gran parte abbandonata 40 anni orsono, dopo che aveva contribuito al disastro finanziario.
Alla fine degli anni ’70 i monetaristi promisero che se la Fed si fosse soltanto concentrata sul controllo dell’offerta di denaro, l’inflazione avrebbe potuto essere imbrigliata senza aumentare la disoccupazione. Nel 1981, il Presidente della Fed Paul Volcker ci provò. I tassi di interesse a breve termine schizzarono in alto del 20%, la disoccupazione raggiunse il 10% e l’America Latina finì vertiginosamente in una crisi del debito che andò vicina ad abbattere tutte le grandi banche di New York. Con la fine del 1982, la Fed si tirò indietro [1].
Da allora, non c’è quasi stata alcuna inflazione da combattere, a seguito dei prezzi globali delle materie prime e della ascesa della Cina. Ma la Fed ha periodicamente finto di occuparsi delle “aspettative di inflazione” – elevando nel corso del tempo i tassi per “prevenire” i demoni invisibili, e poi congratulandosi con se stessa quando essi non si materializzavano.
Anche quelle finzioni finirono malamente. Una volta che coloro che si indebitano sanno che i tassi in un certo periodo sono in salita, tendono a a caricarsi di debito conveniente, alimentando boom speculativi in asset materiali (come i terreni) e in asset fasulli (come nelle imprese innovative di internet negli anni ’90, nei mutui ‘subprime’ negli anni 2000 e adesso nelle criptovalute). Nel frattempo, i tassi di interesse a lungo termine restano immobili, cosicché la curva dei rendimenti si appiattisce o persino si rovescia, alla fine provocando il collasso dei mercati del credito e dell’economia. Adesso probabilmente constateremo ancora una volta questo circolo vizioso.
Ovviamente, sotto un aspetto questa volta la situazione è diversa. Per la prima volta in più di 40 anni i prezzi stanno salendo. Questa nuova fase è stata avviata un anno fa da un crescita dei prezzi mondiali del petrolio, seguita da prezzi crescenti delle auto usate, allorché la catena dell’offerta di semiconduttori ha aggrovigliato la produzione di automobili. Adesso stiamo anche osservando (tra le altre cose) prezzi in crescita dei prezzi dei terreni, che alimentano le stime (in qualche modo artificiali) dei costi delle abitazioni.
I tassi di inflazione vengono riportati su una base annuale, cosicché una volta che arriva un qualsiasi colpo, è garantito che esso generi titoli dei giornali sulla “inflazione” per 11 altri mesi – una manna per i falchi dell’inflazione. Ma dal momento che i prezzi del petrolio a dicembre erano grosso modo gli stessi che erano a luglio, lo shock iniziale finirà in pochi mesi fuori dalle statistiche e i resoconti sull’inflazione cambieranno.
È vero, l’effetto di una energia più costosa continuerà calare attraverso il sistema. Ciò è inevitabile. Ogni qual volta c’è un cambiamento strutturale come un aumento dei prezzi dell’energia o una risistemazione di parti delle catene dell’offerta, “l’inflazione” è inevitabile e necessaria. Per mantenere l’incremento medio dei prezzi sull’obbiettivo precedente, alcuni altri prezzi dovrebbero esser abbassati, il che generalmente non avviene. L’economia si corregge sempre attraverso un aumento dei prezzi medi, e questo processo deve continuare finché la correzione non è terminata.
Reagendo in questo momento, la Fed sta dicendo che le piacerebbe (se potesse) abbassare alcuni prezzi allo scopo di risospingere il tasso medio di inflazione in basso verso il suo obbiettivo del 2% il più rapidamente possibile. Ammettendo che la Fed capisca che è questo quello che sta facendo, quali prezzi ha in mente? I salari, naturalmente. Cos’altro c’è?
Lo stesso Powell ha dichiarato che gli Stati Uniti hanno un “mercato del lavoro terribilmente forte”. Citando il rapporto tra i posti di lavoro disponibili e gli “abbandoni”, egli pensa che ci siano troppo pochi lavoratori in cerca di posti di lavoro. Ma perché dovrebbe essere così? Considerando che l’economia è ancora di vari milioni di posti di lavoro al di sotto degli effettivi livelli di occupazione dell’ultima parte del 2019, sembra che molti lavoratori stiano rifiutandosi di tornare a posti di lavoro scadenti con paghe miserabili. Finché hanno qualche riserva e possono resistere per migliori condizioni, lo faranno.
Nel mentre i salari crescono per riportare indietro i lavoratori, e poiché la maggioranza dei posti di lavoro sono nei servizi, le persone con redditi più alti (che acquistano più servizi) dovranno pagare di più le persone con redditi più bassi (che li forniscono). Questa è l’essenza dell’ “inflazione” in una economia di servizi. L’energia e la maggioranza dei prezzi dei prodotti sono fissati su scala mondiale, cosicché i salari dei servizi sono l’unica parte della struttura dei prezzi che la nuova politica della Fed può influenzare direttamente. E il solo modo in cui quella politica può funzionare – alla fine – è rendendo disperati gli americani che lavorano. Evidentemente, logicamente, inevitabilmente e nonostante tutte le lacrime di coccodrillo sull’inflazione che danneggia gli americani comuni, la Fed è determinata a fermare gli aumenti salariali.
La morale per i lavoratori americani: la Fed non è vostra amica. Né lo è alcun politico che dichiari – come il Presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha fatto questo mese – che “l’inflazione è il lavoro della Fed”. E lo scrivo come un democratico.
[1] Nella connessione nel testo inglese c’è una breve ma utile spiegazione a cura della Federal Reserve di San Francisco che fornisce alcuni particolari della strategia contro l’inflazione di Volcker (Krugman di recente è tornato varie volte sul tema, ma su tali aspetti non mi pare si sia soffermato). Si apprende che a partire dall’ottobre del 1979 il Presidente Volcker provò a modificare la tradizionale impostazione della Fed, agendo non sui tassi di interesse sui finanziamenti federali (il che avveniva normalmente con interventi sul mercato ‘aperto’ di acquisto e di vendita dei titoli), ma sulla quantità di denaro, in particolare sulle riserve non date in prestito. Da quanto sembra di capire, questa strategia non produsse gli effetti voluti e la Fed con il 1982 tornò ad agire sul valore dei tassi, anziché direttamente sulla quantità di moneta in circolazione.
Se capisco bene, questo significa che la politica monetaria di Volcker di per sé non produsse gli effetti deflazionistici che le vengono attribuiti. Produsse certamente un forte aumento della disoccupazione che, essa sì, abbassò l’inflazione.
By mm
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