Perché i tassi di interesse sono in crescita nel Regno Unito e negli USA?

Di Simon Wren Lewis

I tassi di interesse sono aumentati di due volte nel Regno Unito e la Fed ha annunciato aumenti in arrivo. Ad alcuni la ragione di tutto questo potrebbe sembrare evidente. L’inflazione è al 7% negli Stati Uniti e ci si aspetta che superi entro aprile il  7% nel Regno Unito. Il lavoro delle banche di stabilire il tasso di interesse non consiste nell’utilizzare tassi più elevati per controllare l’inflazione? Mentre ciò non è così semplice come appare, il fatto che alcune persone lo  pensino  può influire pesantemente sui responsabili delle decisioni di politica monetaria.

In realtà, quello non è il lavoro delle banche centrali per due ragioni. La prima, talvolta l’economia è colpita da shock temporanei, come i prezzi più alti dell’energia, che innalzano l’inflazione soltanto per un anno o due. La seconda, ci vuole tempo (due anni?) perché gli effetti dei tassi di interesse più alti impattino pienamente sull’inflazione, e ciò funziona principalmente deprimendo la produzione. Considerando assieme i due aspetti, elevare i tassi di interesse per star dietro a shock temporanei potrebbe avere poco effetto nel ridurre le dimensioni di quegli shock, e invece potrebbe ridurre l’inflazione proprio mentre essa sta comunque calando. Ancora più importante, potrebbe condurre ad un instabilità senza scopo nella produzione, nei redditi e nella disoccupazione.

In sostanza, questo è stato il punto di vista delle banche centrali nel 2021, quando l’inflazione ha cominciato a crescere. Dunque, cosa  cambiato nel 2022 negli Stati Uniti e nel Regno Unito? Lo stimolo della spesa pubblica, per quanto riguarda gli Stati Uniti, non era la risposta , giacché il balzo dell’inflazione è stato abbastanza simile in tutti i paesi del G7 [a]. Credo piuttosto che sia la crescita dei salari nel contesto di un mercato del lavoro rigido generato dalla ripresa dalla pandemia, che sta preoccupando i banchieri centrali. Ecco due diagrammi, per gli Stati Uniti e per il Regno Unito (fonti, nel primo caso la Fed di Atlanta e nel secondo l’Ufficio per le statistiche Nazionali):

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Come dovremmo interpretare queste tabelle? Se pensiamo a quanto è  probabile che cresca l’inflazione di una nazione, guardare ai salari reali (il potere d’acquisto dei salari) come mostrati nella nella tabelle del Regno Unito è la misura sbagliata. Dovremmo invece guardare  alla crescita dei salari nominali, al netto della probabile crescita della sottostante produttività (giacché i salari dovrebbero beneficiare della crescita della produttività), e vedere se questa è superiore o inferiore all’obbiettivo di inflazione del 2%.

Sfortunatamente, dove si attesti la sottostante crescita della produttività dopo la pandemia non lo si sa con certezza. Ma nel Regno Unito la Banca di Inghilterra si aspetta che la crescita della produttività sia attorno all’1% all’anno. Questo comporta che una inflazione dei salari del 3% all’anno non è inflazionistica, sennonché gli aumenti di paga alla fine dell’anno passato sono stati significativamente più alti, e gli operatori della Banca indicano che le imprese stanno programmando aumenti salariali di una dimensione superiore al 4%. Ciò sarebbe incoerente con l’obbiettivo di inflazione della Banca del 2%. Le previsioni sulla produttività negli Stati Uniti possono essere leggermente superiori all’1%, ma dati molto recenti, sia dal ‘tracciatore’ salariale della Fed di Atlanta che da quello dell’EPI [2], indicano che gli aumenti salariali stanno correndo ad una velocità che supera l’obbiettivo di inflazione.

Questa è la ragione per la quale la scorsa settimana (quando il Comitato per la Politica Monetaria ha elevato i tassi dello 0,5%) il Governatore della Banca di Inghilterra ha compiuto il passo inconsueto di fare appello ad una stretta salariale (vedi più sotto). Il contesto degli aumenti salariali più alti è un mercato del lavoro rigido nel momento in cui la produzione terminerà la sua ripresa dalla pandemia. La ragione della rigidità del mercato del lavoro non è un domanda vivace (il Regno Unito ha appena raggiunto i suoi livelli di attività precedenti alla pandemia), ma il ritiro di un ampio numero di lavoratori dal mercato del lavoro, a confronto con i livelli prepandemici. Negli Stati Uniti la domanda è più elevata, ma lo stesso fenomeno sta avvenendo anche là. Ci sono teorie sulle ragione per la quale tutto ciò stia accadendo, ma poche prove persuasive.

Il mercato del lavoro rigido è la ragione per la quale questo episodio è così diverso dal 2011, quando la BCE elevò i tassi a seguito di prezzi più elevati delle materie prime, ma la Fed e la Banca di Inghilterra (giustamente) non lo fecero. Oggi la situazione è più simile al periodo tra il 2004 e il 2007, quando i prezzi del petrolio crescevano lentamente ma in modo cospicuo, e  i tassi di interesse britannici e statunitensi crebbero significativamente.

Eppure  potreste osservare che il potere d’acquisto dei salari è in forte calo! Non è ragionevole per i lavoratori avere aumenti salariali maggiori, in queste circostanze? Sfortunatamente, nella misura in cui i prezzi maggiori dei carburanti e dei generi alimentari sono in permanenza più elevati, avete già una prima risposta a questa domanda: in ultima analisi chi paga prezzi maggiori per il cibo e per l’energia? Rispondere “qualcun’altro” non è una buona risposta, perché ciò porta esattamente a quello che le banche centrali vogliono evitare, che è una spirale salari-prezzi quando i lavoratori e le imprese cercano di trasferire questi costi più alti l’uno sull’altro.

Se la logica economica di questo è corretta, non lo è quella  politica, che è la ragione per la quale le osservazioni del Governatore sugli accordi salariali sono state giudicate negativamente. Dire alle persone che i loro livelli di vita devono scendere ancora di più per i prezzi più alti dell’energia e ignorare quello che sta accadendo, ad esempio, ai profitti delle società energetiche, equivale ad andare a cercar guai. Su temi talmente sensibili, il Governatore della Banca di Inghilterra dovrebbe apparire imparziale, anziché scegliere i salari per particolari suppliche.

Ci sono due importanti ragioni per le quali alzare rapidamente i tassi di interesse potrebbe essere un errore importante, particolarmente nel Regno Unito dove la ripresa dell’economia dalla pandemia è molto più debole che negli Stati Uniti. Il primo rischio è che si scopra che il recente aumento dei salari è di per sé di corta durata. I dati trimestrali annualizzati per il Regno Unito fanno pensare a questo. La Banca sta dando molto affidamento ai sondaggi dei suoi operatori. L’inflazione salariale potrebbe attenuarsi poiché coloro che si sono ritirati dal mercato del lavoro potrebbero essere indotti a tornare ai salari più alti che sono già stati osservati. In aggiunta, se l’ondata dell’Omicron  si estinguesse (come sembra probabile nel momento in cui veniamo via dall’inverno), le imprese non potrebbero essere capaci di utilizzare più efficacemente la loro forza lavoro esistente, contraddicendo la necessità di salari più elevati per attrarre  le maestranze?

Il secondo rischio è l’impatto sull’economia. Il Regno Unito è anche qua particolarmente vulnerabile, dal momento che nessuno importante stimolo di finanza pubblica è o sarà messo in atto durante il periodo di ripresa dalla pandemia. Nel caso del Regno Unito, si può osservare il problema nelle stesse previsioni della Banca. Nella sua previsione centrale, con i tassi che continuano a crescere e i prezzi dell’energia che restano alti, la Banca si aspetta che l’inflazione ecceda i propri obbiettivi, calando all’1,5% nel primo trimestre del 2025 (dove terminano le loro previsioni pubblicate), con una disoccupazione crescente e una domanda inferiore all’offerta. All’opposto, con i tassi che restassero allo 0,5%, l’inflazione al primo trimestre del 2025 scenderebbe al suo obbiettivo. Perché dunque andare oltre lo 0,5%, come volevano alcuni membri del Comitato per la Politica Monetaria la scorsa settimana? In aggiunta, se i prezzi dell’energia calassero come si aspetta il mercato, l’inflazione sarebbe prima ancora più bassa.

Per ridurre a poche parole una lunga storia, se i tassi continuano a salire potremmo ritrovare la Banca, in un periodo di un anno o due, a tagliare i tassi altrettanto rapidamente di quanto ci si aspetta che li innalzi quest’anno, nel contesto di una previsione molto cupa per l’economia britannica. Peggio ancora, se la Banca Centrale fosse lenta nel ridurre i tassi, potremmo dover ragionare di una nuova recessione che le banche centrali inglese e/o statunitense avrebbero contribuito a determinare. Dunque, quello che potrebbe all’inizio sembrar essere una inevitabile crescita dei tassi di interesse a seguito di un ampio shock inflazionistico, di fatto rappresenta una grande scommessa per le banche centrali, che potrebbe ritorcersi contro malamente.

[a] Come ho indicato in precedenza, quello stimolo di finanza pubblica potrebbe aver accresciuto l’inflazione negli Stati Uniti prima e leggermente più che altrove, ma dato che è probabile che essa sia temporanea se la pandemia si rilassa, parrebbe un prezzo che meritava di essere pagato per un ripresa che negli Stati Uniti è cresciuta con più forza sino al 4% del PIL.