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I nuovi sostegni del sistema del dollaro, di Adam Tooze (dal blog Chartbook#126, 29 marzo 2022)
Mar.29, 2022
The new buttresses of the dollar system
Adam Tooze
Triggered by the sanctions imposed on Russia’s central bank there is a lot of excited talk right now about the possibility of major holders of reserves diversifying away from the dollar.
I’ve been a skeptic. My sense is that the main lesson from Russia’s experience is that there is nowhere else to go. If you diversify out of dollars the only large-scale bolt hole is Euros and as far as major international crises are concerned the chances of the US and Europe not moving together is slight. And even if European governments did not take action, European financial institutions by now know the cost of finding themselves on the wrong side of the US authorities.
It is comforting to see my two esteemed fin-twitter colleagues @JosephPolitano and @RobinBrooksIIF in broad agreement.
Joseph Politano offers a typically well-argued and richly sourced take on why the dollars grip is likely to remain strong. The gist of his argument is that the dollar is simply too deeply dug into trade finance and global credit to be easily abandoned.
| @Joseph Politano“The US dollar will likely continue its 70 year reign as global reserve currency” doesn’t get clicks or sell papers, and so it doesn’t get written or shared. But that doesn’t make it any less true.”
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Robin Brooks meanwhile tracks the daily capital flows with an eagle eye. And in this crisis he sees no erosion of the dollar’s strength. Rather the contrary.
| @RobinBrooksIIFThere’s chatter that Russia’s invasion of Ukraine and ensuing US sanctions are causing a “stealth” erosion of US reserve currency status. This chatter is a long way from the reality in markets, where the Dollar is near record strength. There is no erosion of Dollar dominance…
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But then, in yesterday’s FT none other than Barry Eichengreen weighed in to the debate with a short peace announcing the “stealth erosion of dollar dominance”.
Eichengreen is by far the most influential international economic historian of his generation. Books like Golden Fetters anchor the entire literature on the interwar period.
So, when Barry Eichengreen sneezes we listen. When he announces the stealth erosion of the dollar’s standing you really pay attention.
In reading Eichengreen’s FT piece it is useful to add some background.
Eichengreen has long argued that it is simplistic to assume that the dollar’s current dominance is baked in for the foreseeable future. In a book published in 2017 with European Central Bank economists Arnaud Mehl and Livia Chițu, How Global Currencies Work: Past, Present, and Future (Princeton University Press), Eichengreen challenged the traditional “winner-take-all” view that there can only be one dominant reserve currency at a time. This assumption about reserve currencies, Eichengreen and his co-authors argued, was an artifact of the historical transition from the British pound dominated to the US dollar took over. It may now apply to the future.
Using evidence on central bank reserves from the 1910s to early 1970s, Eichengreen and his co-authors found that reserve currencies can and do coexist. In the interwar period, the British pound and the US dollar functioned side by side. Also before World War I, even though sterling was the most important currency, the French franc and German mark also functioned as major reserve assets.
“From this vantage point, it is the second half of the 20th century that is the anomaly, when an absence of alternatives allowed the dollar to come closer to monopolizing this international currency role,” Eichengreen and his co-authors argue.
On this basis they see no reason why the dollar might not find its relative share of reserve assets declining “sooner rather than later.” The dollar will be forced to share prominence with the yuan and the euro, in particular.
Quartz spoke to Eichengreen in London on what to expect if the dollar loses its hold over global financial markets.
Quartz: This book dismantles a long-standing theory about the global currency system. What was wrong with the traditional theory?
Eichengreen: The traditional view is that international currency status is a winner-take-all game, that there’s room on the global stage for only one true international currency. The argument was that network effects are so strong they create a natural monopoly because it pays to use the same currency in cross-border transactions that everybody else has used. The new view is that financial technology has moved on and network effects are no longer so strong. It’s easier to switch between currencies. It’s similar to how operating systems for personal electronics have transformed. Everyone doesn’t have to use Windows anymore.
I like the historicized approach to modeling the global currency system. It is easy to agree that the situation after 1945 was profoundly anomalous. Indeed, recognizing this point marks an important evolution in Eichengreen’s own thinking about financial hegemony.
Since the 1970s the dominance of the dollar has been maintained by scrambling improvisation. And in recent decades the euro has emerged as an alternative. I sketched a possible historical narrative along these lines in a piece for Foreign Policy back in January 2021.
But, as the current crisis illustrates, a diversification out of dollars into euros has turned out, as far as Russia is concerned, to be a difference that does not make a difference. Russia finds itself in what amounts to a euro-dollar trap – a triangle consisting of dollars, offshore euro-dollars and euros. It is this triangle of currencies that dominates the North Atlantic and East Asian financial hubs. It is subtended by dollar swap lines in unlimited amounts and is buttressed by a similar expansive monetary relationship with Japan.
Eichengreen’s most recent FT piece is based, as ever, on original historical research, this time in collaboration with Serkan Arslanalp and Chima Simpson-Bell. Their paper, “The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies” was published by the IMF.
As they summarize their results in their abstract:
We document a decline in the dollar share of international reserves since the turn of the century. This decline reflects active portfolio diversification by central bank reserve managers; it is not a byproduct of changes in exchange rates and interest rates, of reserve accumulation by a small handful of central banks with large and distinctive balance sheets, or of changes in coverage of surveys of reserve composition. Strikingly, the decline in the dollar’s share has not been accompanied by an increase in the shares of the pound sterling, yen and euro, other long-standing reserve currencies and units that, along with the dollar, have historically comprised the IMF’s Special Drawing Rights. Rather, the shift out of dollars has been in two directions: a quarter into the Chinese renminbi,and three quarters into the currencies of smaller countries that have played a more limited role as reserve currencies. A characterization of the evolution of the international reserve system in the last 20 years is thus as gradual movement away from the dollar, a recent if still modest rise in the role of the renminbi, and changes in market liquidity, relative returns and reserve management enhancing the attractions of nontraditional reserve currencies. These observations provide hints of how the international system may evolve going forward.
Since 2000 the share of the dollar in global reserves has fallen from 70 to 59 percent in 2021. The chief beneficiaries are Canada, Australia, Sweden, South Korea and Singapore.
Now this is an interesting observation. And in the context of the debate about the financial sanctions on Russia is is likely to attract much attention as evidence for a shift away from the dollar.
In technical financial terms that is clearly true. Reserve managers are diversifying. But does this shift indicate a shifting balance of power in the global financial system, to the detriment of the dollar and the US authorities? That seems more than debatable.
All of the non-traditional currencies that Eichengreen and his co-authors identify are very much part of America’s extended financial security system. They are all recipients of swap lines. If it came to the crunch in a confrontation with Russia or China who would doubt which side they would be on? Rather than seeing them as rivals or substitutes to the core dollar system is it not plausible to see them as extended buttresses of that system, providing options for diversification whilst continuing to benefit from the liquidity and sophistication provided by America’s financial markets.
As far as the renminbi is concerned, the conclusions reached by Eichengreen and his colleagues is in fact downbeat. As Eichengreen puts it in the FT.
What about faster diversification towards the renminbi? Anyone contemplating moving reserves in that direction will have to consider the possibility that China could become subject to secondary sanctions. Moreover, Putin’s actions are a reminder that authoritarian strongmen can act capriciously when there are few domestic counterweights to restrain them. That President Xi Jinping has shown little inclination to interfere in the operations of the People’s Bank of China is no guarantee that he will maintain that stance in the future. It is no coincidence that every leading reserve-currency issuer in history has had a republican or democratic form of government, with checks on executive power. Russia’s reserve managers have no choice but to turn to the PBoC so long as it continues to grant them access. But for other central banks, an ironic result of the US decision to weaponise the dollar may actually be to slow international take-up of the renminbi.
I nuovi sostegni del sistema del dollaro,
di Adam Tooze
Innescato dalle sanzioni imposte alla Banca Centrale della Russia, in questo momento c’è una dibattito piuttosto concitato sulla possibilità che importanti detentori di riserve valutarie le diversifichino rispetto al dollaro.
Io sono stato scettico. La mia sensazione è che la principale lezione dalla esperienza russa è che non ci sono altri posti dove andare. Se si diversifica rispetto al dollaro il solo rifugio su vasta scala sono gli euro e finché sono interessate importanti crisi internazionali le possibilità che gli Stati Uniti e l’Europa non si muovano assieme è leggera. E persino se i Governi europei non assumessero una iniziativa, le istituzioni finanziarie europee in questo momento conoscono il costo di ritrovarsi sul versante sbagliato rispetto alle autorità statunitensi.
Mi conforta constatare che due stimati colleghi che navigano su Twitter come Joseph Politano e Robin Brooks siano completamente d’accordo.
Joseph Politano offre una posizione come al solito ben argomentata e ricca di fonti sulle ragioni per le quali la presa del dollaro è probabile che resti solida. L’essenza del suo argomento è che il dollaro è semplicemente troppo profondamente sprofondato nella finanza commerciale e nel credito globale per essere abbandonato facilmente.
| @Joseph Politano Dire che “Il dollaro statunitense continuerà il suo regno di 70 anni come riserva valutaria globale” non produce connessioni né fa vendere i giornali, e dunque non viene scritto o condiviso. Ma ciò non lo rende meno vero.
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Nel frattempo, Robin Brooks segue i flussi giornalieri dei capitali con occhio d’aquila. E in questa crisi non vede alcuna erosione della forza del dollaro. Piuttosto il contrario.
| @RobinBrooksIIFCi sono chiacchiere che l’invasione russa dell’Ucraina e le seguenti sanzioni statunitensi stiano provocando una erosione “nascosta” dello status di riserva valutaria degli Stati Uniti. Sono chiacchiere assai distanti dalla realtà dei mercati, nei quali il dollaro è vicino ad una solidità record. Non c’è alcuna erosione del dominio del dollaro …
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Ma poi, sul Financial Times di ieri, niente di meno che Barry Eichengreen è intervenuto nel dibattito con un breve articolo che annuncia la “nascosta erosione del dominio del dollaro”.
Eichengreen è di gran lunga il più influente storico mondiale dell’economia della sua generazione. Libri come Catene auree sono un punto di riferimento dell’intera letteratura sul periodo tra le due guerre.
Dunque, quando Eichengreen starnutisce va ascoltato. Quando annuncia che è in corso la nascosta erosione del dollaro si deve davvero prestare attenzione.
Nel leggere l’articolo di Eichengreen è utile aggiungere un po’ di contesto.
Eichengreen da tempo viene sostenendo che è semplicistico considerare che l’attuale dominio del dollaro sia incorporato nel futuro prevedibile. In un libro pubblicato nel 2017 con gli economisti della Banca Centrale Europea Arnaud Mehl e Licia Chitu, “Come funzionano le valute globali: passato, presente e futuro” (Princeton University Press), Eichengreen sfidava il punto di vista tradizionale del “vincitore che prende tutto”, secondo il quale ci può essere soltanto una valuta di riserva dominante in una certa epoca. Eichengreen ed i suoi coautori sostenevano che questo assunto sulle riserve valutarie era stato un artificio della transizione storica dal dominio della sterlina inglese al subentro del dollaro statunitense. Esso potrebbe non applicarsi al futuro.
Usando le prove delle riserve della Banca Centrale dagli anni attorno al 2010 sino ai primi anni ’70, Eichengreen ed i suoi coautori scoprivano che le riserve valutarie possono coesistere e in effetti coesistono. Nel periodo tra le due guerre, la sterlina inglese e il dollaro statunitense funzionarono l’una a fianco dell’altro. Pure in precedenza della Prima Guerra Mondiale, anche se la sterlina era la valuta più importante, il franco francese e il marco tedesco avevano anch’essi funzionato come importanti asset della riserva.
“Da questo punto di osservazione – sostengono Eichengreen ed i coautori – è la seconda metà del 20° secolo ad essere una anomalia, quando una mancanza di alternative permise al dollaro di arrivare più vicino a monopolizzare questo ruolo di valuta internazionale”.
Su questa base, essi non vedono ragioni per le quali il dollaro non potrebbe ritrovarsi “quanto prima” dinanzi ad un declino della sua quota relativa degli asset di riserva. Il dollaro sarà costretto a condividere il suo primato, in particolare, con lo yuan e con l’euro.
Quartz [1] ha parlato con Eichengreen a Londra su cosa ci si debba aspettare se il dollaro perde la sua presa sui mercati finanziari globali.
Quartz: questo libro smantella una teoria di vecchia data sul sistema valutario globale. Cosa c’era di sbagliato nella teoria tradizionale?
Eichengreen: Il punto di vista tradizionale è che lo status di valuta internazionale risponde alla regola del gioco del ‘vincitore che prende tutto’, ovvero che c’è spazio sulla scena globale soltanto per un effettiva valuta internazionale. L’argomento era che gli effetti di rete sono così forti che creano un monopolio naturale, giacché spingono ad usare la stessa valuta che hanno usato tutti gli altri nelle transazioni transnazionali. Il nuovo punto di vista è che la tecnologia finanziaria ha voltato pagina e gli effetti di rete non sono più così forti. È più facile passare da una valuta all’altra. È simile al modo in cui i sistemi operativi dell’elettronica personale si sono trasformati. Non tutti devono più usare Windows.
Mi piace l’approccio storicizzato nel modellare il sistema valutario globale. È facile concordare che la situazione dopo il 1945 era profondamente anomala. In effetti, il riconoscimento di questo aspetto segna una importante evoluzione nello stesso pensiero di Eichengreen sulla egemonia finanziaria.
A partire dagli anni ’70 il dominio del dollaro è stato mantenuto con una precipitosa improvvisazione. E nei decenni recenti l’euro è emerso come una alternativa. Feci un abbozzo di una possibile narrazione storica su queste linee in un articolo del gennaio 2021 su Foreign Policy.
Ma, come illustra l’attuale crisi, si è scoperto che una diversificazione dai dollari agli euro, dal punto di vista delle preoccupazioni russe, è una differenza che non fa alcuna differenza. La Russia si ritrova in quella che corrisponde ad una trappola dell’euro-dollaro – un triangolo che consiste di dollari, di euro-dollari all’estero e di euro. È questo triangolo di valute che domina i centri finanziari del Nord Atlantico e dell’Asia Orientale. Esso è sotteso in quantità illimitate da linee swap in dollari [2] ed è rafforzato da una simile relazione monetaria espansiva col Giappone.
Il più recente articolo di Eichengreen sul Financial Times è basato, come sempre, su una originale ricerca storica, questa volta in collaborazione con Serkan Arslanalp e Chima Simpson-Bell. Il loro saggio, “L’erosione nascosta del dominio del dollaro: le diversificazioni attive e la crescita di valute di riserva non tradizionali” è stato pubblicato dal FMI.
Come essi riassumono i loro risultati nella loro sintesi:
Noi documentiamo un declino della quota del dollaro nelle riserve internazionali a partire dal passaggio del secolo. Questo declino riflette attive diversificazioni del portafoglio da parte dei gestori delle riserve delle banche centrali; esso non è un sottoprodotto dei mutamenti nei tassi di cambio e nei tassi di interesse, della accumulazione di riserve da parte di una piccola manciata di banche centrali con ampi e peculiari bilanci patrimoniali o dei cambiamenti nella copertura dei sondaggi sulla composizione delle riserve. In modo sorprendente, il declino della quota del dollaro non si è accompagnata da aumenti nelle quote della sterlina inglese, dello yen e dell’euro e di altre valute di riserva di vecchia data che, assieme al dollaro, storicamente sono state comprese nei Diritti Speciali di Prelievo del FMI. Piuttosto, lo spostamento dal dollaro è avvenuto in due direzioni: per un quarto nel renminbi cinese e per tre quarti nelle valute di paesi più piccoli che hanno giocato un ruolo più limitato come valute di riserva. Una caratterizzazione della evoluzione del sistema internazionale delle riserve negli ultimi 20 anni è dunque un movimento graduale di uscita dal dollaro, una recente seppur modesta crescita del ruolo del renminbi e mutamenti nella liquidità dei mercati, nei rendimenti relativi e nella gestione delle riserve che rafforzano l’attrattività delle valute di riserva non tradizionali. Queste osservazioni forniscono indizi su come il sistema internazionale può evolversi nel futuro.
A partire dal 2000 la quota nelle riserve globali del dollaro è caduta dal 70 al 59 per cento nel 2021. I principali beneficiari sono stati il Canada, l’Australia, la Svezia, la Corea del Sud e Singapore.
In questo momento, questa è una osservazione interessante. E nel contesto del dibattito sulle sanzioni finanziarie sulla Russia è probabile che attragga molta attenzione come prova per uno spostamento dal dollaro.
Tecnicamente, in termini finanziari questo è chiaramente vero. I gestori delle riserve stanno diversificando. Ma questo mutamento indica uno spostamento nell’equilibrio di potere nel sistema finanziario globale, a detrimento del dollaro e delle autorità statunitensi? Questo sembra più che discutibile.
Tutte le valute non tradizionali che Eichengreen ed i suoi coautori identificano sono proprio una gran parte del sistema allargato di sicurezza finanziaria dell’America. Esse sono tutte destinatarie di swap lines. Se si arrivasse ad un momento critico nel confronto con la Russia e con la Cina, chi avrebbe dubbi sulla parte con la quale sceglierebbero di stare? Piuttosto che considerarle come rivali o come sostituti al sistema centrale del dollaro, non è plausibile considerarle come una estensione del sostegno a tale sistema, che forniscono possibilità di diversificazione nel mentre continuano a beneficiare della liquidità e della sofisticazione fornita dai mercati finanziari americani?
Per quanto riguarda il renminbi, le conclusioni a cui prevengono Eichengreen e i suoi colleghi di fatto sono cupe. Come si esprime Eichengreen nel Financial Times:
Che dire di una più rapida diversificazione verso il renminbi? Chiunque consideri di spostare le riserve in quella direzione dovrà valutare la possibilità che la Cina possa diventare oggetto di sanzioni secondarie. Inoltre, le azioni di Putin sono un promemoria che gli uomini forti autoritari possono agire capricciosamente quando hanno pochi contrappesi interni che li contengono. Che il Presidente Xi Jinping abbia poca inclinazione a interferire con le operazioni della Banca del Popolo della Cina non garantisce che manterrà quella posizione nel futuro. Non è per coincidenza ce tutte le principali emissioni di valuta di riserva nella storia abbiano coinciso con una forma di governo repubblicana o democratica, con controlli sul potere esecutivo. I gestori della riserve della Russia non hanno altra scelta se non quella di rivolgersi alla banca centrale cinese finchè essa continua a garantire il loro accesso. Ma per altre banche centrali, un risultato paradossale della decisione statunitense di usare il dollaro come arma impropria, in effetti, potrebbe consistere nel rallentare l’accettazione internazionale del renminbi.
[1] “Quartz” è – non so dirlo con maggiore precisione – una rubrica o una sezione organizzativa del Financial Times.
[2] Una linea di swap in valuta è un accordo tra due banche centrali per lo scambio delle rispettive valute. Consente a una banca centrale di ottenere liquidità in valuta estera (in genere per soddisfare il fabbisogno delle banche commerciali del proprio paese) presso la banca centrale che emette tale valuta.
By mm
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