Inflazione, interesse e il paradosso abitativo,

di Paul Krugman

Uno dei rischi del mestiere della mia professione è quando le persone mi chiedono cosa sta per accadere al mercato. Non so mai se dare la risposta che viene attribuita a vari famosi giganti della finanza – il mercato fluttuerà – oppure se replicare, più precisamente, “Lo sa Iddio”. Ma alcune previsioni sembrano sicure. Chiaramente, nei prossimi mesi la Federal Reserve alzerà ripetutamente i tassi di interesse, continuando quel processo finché non ci saranno segni chiari che l’inflazione sta tornando a livelli tollerabili.

Ma la Fed non è in forte ritardo? L’inflazione è a un livello che non si vedeva da 40 anni, tuttavia la Fed ha solo cominciato a rialzare. Non dovrebbe alzare pesantemente i tassi, senza aspettare altro tempo?

In effetti, no. Dobbiamo ragionare di come effettivamente funziona la politica monetaria. Quando lo facessimo, scopriremmo che c’è una fastidioso paradosso nella politica attuale. La Fed deve rialzare: l’inflazione deve essere tenuta e freno e, da un punto di vista pratico, i tassi di interesse sono l’unico strumento utilizzabile. Tuttavia tassi più elevati agiranno in gran parte dando un colpo al mercato delle abitazioni – e nel più lungo termine, un grande problema dell’America è che non stiamo costruendo abbastanza abitazioni.

Una ragione per la quale le discussioni di politica monetaria possono confondere è che i tassi di interesse che la Fed controlla non sono in realtà importanti, in alcun senso diretto, per il consumatore medio. La Fed può effettivamente determinare  i tassi di interesse davvero a breve termine – di fatto, il suo normale obbiettivo è il tasso di interesse al quale le banche si fanno prestiti l’una con l’altra da un giorno all’altro [1]. Ma nessuna decisione importante del mondo reale dipende da quel tasso di interesse.

Quello che è importante, invece, sono i tassi di interesse a più lungo termine giacché la politica monetaria influenza principalmente la domanda per gli asset a lunga scadenza. Una impresa che stia valutando se investire in software che nel giro di due anni sarà sostituito, o persino in un macchinario che sarà consumato o diverrà obsoleto in tre o quattro anni, non si preoccupa granché di quale tasso di interesse debba pagare. Ma i costi dell’interesse sono fondamentali se state decidendo di acquistare qualcosa che durerà per decenni, come una casa. Di fatto, i più importanti tassi di interesse per l’economia sono, l’avrete indovinato, i tassi dei mutui per le abitazioni.

E qua è il punto: sebbene la Fed non determini direttamente i tassi dei mutui, le banche che decidono quanto caricare sui prestiti prestano molta attenzione a quello che ritengono la Fed farà nel futuro. Se si aspettano che i tassi di interesse a breve termine salgano, esse cominceranno da subito a caricare maggiormente i prestiti per le abitazioni perché non vogliono tenere impegnato il loro denaro, dal momento che saranno nelle condizioni di ottenerne di più successivamente.

Come previsto, con l’aspettativa di tutti che la Fed continui ad elevare i tassi di interesse a breve termine varie volte nel corso del prossimo anno, i tassi sui mutui – e i tassi a lungo termine per le imprese che si indebitano – sono già risaliti più o meno ai livelli prepandemici, anche se la Fed ha appena cominciato a rialzarli:

Tempi cattivi per chi si indebita. Fonte: FRED [2]

Dunque, la stretta monetaria è già qua. Questo quasi certamente raffredderà l’economia; se essa raffredderà le cose a sufficienza per controllare l’inflazione – o le raffredderà troppo, portando alla recessione – è qualcosa che dobbiamo aspettare di vedere.

In ogni caso, io non vedo alcuna alternativa per la Fed. Non penso che l’inflazione si sia incorporata nell’economia; sia i mercati che i consumatori si aspettano che essa scenda molto nel giro di un anno o giù di lì. Ma non vogliamo correre il rischio che essa possa mettere radici. Dunque la Fed deve rialzare.

C’è, tuttavia, un problema. Gli sforzi della Fed per controllare l’inflazione funzioneranno principalmente attraverso il mercato delle abitazioni, spingendo in basso le vendite e le costruzioni. Il che non sarebbe così negativo se non fosse per il fatto che l’America da lungo tempo non sta costruendo abbastanza abitazioni.

A partire dal 2014, le spese abitative, come stimate dall’Ufficio delle Statistiche del Lavoro, sono cresciute in modo considerevolmente più veloce del costo complessivo della vita. Non sto parlando dei prezzi delle case; sto parlando delle aliquote degli affitti degli appartamenti e dell’ “equivalente dell’affitto per il proprietario”, ovvero quanto l’Ufficio stima quello che sarebbe l’affitto delle case. Ecco la tabella:

Casa, dolce costosa casa. Fonte: FRED [3]

Cosa sta accadendo, in questo caso? La risposta è che dopo la bolla immobiliare e il suo scoppio nei primi anni 2000, la costruzione di abitazioni è crollata e non si è più ripresa:

La lunga ombra della bolla immobiliare. Fonte: FRED

Una parte di questo può essere attribuita al ‘nimbysmo’ [4] in luoghi come la California e New York, ma la costruzione delle abitazioni è ristagnata, e le spese abitative sono salite alle stelle, anche in luoghi come il Texas, dove la pianificazione territoriale è, per così dire, liberale. Dunque, abbiamo davvero bisogno di costruire più abitazioni in questo paese.

Comprendete il problema. Abbiamo bisogno di tassi di interesse più elevati, almeno per un po’, per abbassare l’inflazione. Ma i tassi più elevati funzioneranno in gran parte deprimendo la costruzione di abitazioni, che è già troppo bassa.

Per il momento, io non vedo una alternativa. Potremmo, in linea di principio, cercar di raffreddare l’economia, ad esempio, elevando le tasse (buona fortuna a chi ci provasse). Forse più attinente, una graduale ritirata da parte dei consumatori, quando gli effetti degli aiuti per la pandemia svaniscono, in aggiunta ad una diminuzione dell’inflazione potrebbero alla fine riportare indietro i tassi di interesse.

Per adesso, tuttavia, la Fed sembra occupata a risolvere un problema pressante in parte creando un altro meno pressante, ma pur reale, problema peggiore.