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Perché il dollaro ha il dominio, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 15 aprile 2022)
April 15, 2022
Why the Dollar Dominates
By Paul Krugman
Is the U.S. dollar about to lose its special dominant role in the world financial system? People have been asking that question for my entire professional career. Seriously: I published my first paper on the subject in 1980.
A lot has changed in the world since I wrote that paper, notably the creation of the euro and the rise of China. Yet the answer remains the same: probably not. For different reasons — political fragmentation in Europe, autocratic caprice in China — neither the euro nor the yuan is a plausible alternative to the dollar.
Also, even if the dollar’s dominance erodes, it won’t matter very much.
What do we mean when we talk about dollar dominance? Economists traditionally assign three roles to money. It’s a medium of exchange: I don’t give economics lectures in payment for groceries; I get paid in dollars to lecture and use those dollars to buy food. It’s a store of value: I keep dollars in my wallet and my bank account. And it’s a “unit of account”: salaries are set in dollars, prices are listed in dollars, mortgage payments are specified in dollars.
Many currencies play these roles in domestic business. The dollar is special because it plays a disproportionate role in international business. It’s the medium of exchange among currencies: Someone who wants to convert Bolivian bolivianos to Malaysian ringgit normally sells the bolivianos for dollars, then uses the dollars to buy ringgit. It’s a global store of value: Many people around the world hold dollar bank accounts. And it’s an international unit of account: Many goods made outside the United States are priced in dollars; many international bonds promise repayment in dollars.
Where does this continuing dominance come from, given that the U.S. economy no longer has the commanding position it held for a couple of decades after World War II? The answer is that there are self-reinforcing feedback loops, in which people use dollars because other people use dollars.
In that old 1980 paper I focused on the size and thickness of markets. There are a lot more people wanting to exchange bolivianos and ringgit for dollars than there are people wanting to exchange bolivianos for ringgit, so it’s much easier and cheaper to make boliviano-ringgit transactions indirectly, using the dollar as a “vehicle,” than to try to do those transactions directly. But all those indirect transactions make dollar markets even bigger, reinforcing the currency’s advantage.
Gita Gopinath, the first deputy managing director of the International Monetary Fund, and Jeremy Stein, a professor of economics at Harvard, have described another feedback loop involving pricing. Because many goods are priced in dollars, dollar assets have relatively predictable purchasing power; this reinforces demand for these assets, which in turn makes it somewhat cheaper to borrow in dollars than in other currencies. And cheap dollar borrowing in turn gives businesses an incentive to limit their risks by pricing in dollars, again reinforcing the dollar’s advantage.
So what might dislodge the dollar from its special position? Not that long ago the euro seemed like a plausible alternative: Europe’s economy is huge, as are its financial markets. As a result, many people outside Europe hold euro assets and, when selling to Europe, set prices in euros. But one remaining U.S. advantage is the size of our bond market and the liquidity — the ease of buying or selling — that market provides.
Until its sovereign debt crisis in 2009, Europe seemed to have a comparably large bond market, since euro bonds issued by different governments seemed interchangeable and all paid about the same interest rate. Since then, however, fears of default have caused yields to diverge:
Fragmenting Europe.Credit…FRED
This means that there is no longer a euro bond market: There’s a German market, an Italian market and so on, none of them comparable in scale with America’s market.
What about China? China is a huge player in world trade, which you might think would make people want to hold a lot of yuan assets. But it is also an autocracy with a propensity for erratic policies — as evidenced by its current rejection of Western Covid vaccines and continuing adherence to an unsustainable strategy of disastrous lockdowns. Who wants to expose their wealth to a dictator’s whims?
And yes, the United States has to some extent weaponized the dollar against Vladimir Putin. But that’s not the kind of action that we can expect to become commonplace.
All in all, then, the dollar’s dominance still looks pretty secure — that is, unless America also ends up being run by an erratic autocrat, which I’m afraid looks like a real possibility in the not-too-distant future.
But here’s the thing: Even if I’m wrong, and the dollar does lose its dominance, it wouldn’t make that much difference. What, after all, does the United States gain from the dollar’s special role? I often read assertions that America’s ability to foist newly printed dollars on the rest of the world allows it to run persistent trade deficits. Folks, let me tell you about Australia:
Deficits down under.Credit…International Monetary Fund
The United States may be able to borrow slightly more cheaply, thanks to the dollar’s special role, and we get what amounts to a zero-interest loan from all the people holding dollar currency — mostly $100 bills — outside the country. But these are trivial advantages for a $24 trillion economy.
So is the dollar’s world dominance at risk? Probably not. And the truth is, it really doesn’t matter.
Perché il dollaro ha il dominio,
di Paul Krugman
Il dollaro statunitense è prossimo a perdere il suo particolare ruolo dominante nel sistema finanziario mondiale? È una domanda che le gente si è posta durante la mia intera carriera professionale. Dico sul serio: pubblicai il mio primo scritto su tale tema nel 1980.
Molto è cambiato nel mondo dal momento in cui scrissi quel saggio, in particolare con la creazione dell’euro e l’ascesa della Cina. Tuttavia la risposta rimane la tessa: probabilmente no. Per diverse ragioni – la frammentazione politica in Europa, l’imprevedibilità autocratica in Cina – né l’euro né lo yuan sono una alternativa plausibile al dollaro.
Inoltre, persino se il dominio del dollaro si erodesse, non sarebbe così importante.
Che cosa intendiamo quando parliamo del dominio del dollaro? Tradizionalmente gli economisti assegnano tre funzioni alla moneta. Essa è un mezzo di scambio: io non do lezioni di economia per pagare i generi alimentari; vengo pagato in dollari per dare le lezioni e utilizzo quei dollari per comprare cibo. Essa è una riserva di valore: tengo dollari nel mio portafoglio e nel mio conto in banca. Ed è una “unità di conto”. I salari sono stabiliti in dollari, i prezzi sono scritti in dollari, le rate del mutuo sono definite in dollari.
Molte valute giocano questi ruoli negli affari nazionali. Il dollaro è speciale perché gioca un ruolo sproporzionato negli affari internazionali. È il mezzo di scambio tra le monete: se qualcuno vuole convertire i boliviani della Bolivia in ringgit malesi, normalmente scambia i boliviani con i dollari e poi utilizza i dollari per acquistare ringgit. Esso è la riserva globale del valore: molte persone nel mondo detengono conti bancari in dollari. Ed è una unità di conto internazionale: molti prodotti realizzati fuori dagli Stati Uniti vengono prezzati in dollari; molte obbligazioni internazionali promettono un rimborso in dollari.
Da dove proviene questo permanente dominio, dato che l’economia statunitense non ha più la posizione di comando che deteneva un paio di decenni dopo la Seconda Guerra Mondiale? La risposta è che ci sono circoli virtuosi che si rafforzano reciprocamente, per i quali le persone usano dollari perché altre persone usano dollari.
In quel vecchio saggio io mi concentravo sulle dimensioni e sullo spessore dei mercati. Ci sono molte più persone che vogliono scambiare boliviani e ringgit con dollari di quante ce ne siano che vogliono scambiare boliviani con ringgit, dunque è molto più facile e conveniente fare indirettamente le transazioni tra boliviani e ringgit, usando il dollaro come “veicolo”, anziché fare quelle transazioni direttamente. Ma tutte quelle transazioni indirette rendono i mercati del dollaro anche più grandi, rafforzando il vantaggio della valuta.
Gita Gopinath, la prima vice direttrice del Fondo Monetario Internazionale, e Jeremy Stein, professore di economia ad Harvard, hanno descritto un altro circolo virtuoso che riguarda la fissazione dei prezzi. Poiché molti beni sono prezzati in dollari, gli asset in dollari hanno un potere di acquisto relativamente prevedibile; questo rafforza la domanda per questi asset, il che a sua volta rende un po’ più conveniente indebitarsi in dollari piuttosto che in altre valute. E l’indebitarsi conveniente in dollari a sua volta dà alle imprese un incentivo a limitare i loro rischi fissando i prezzi in dollari, ancora una volta rafforzando il vantaggio del dollaro.
Cosa potrebbe sloggiare il dollaro dalla sua posizione particolare? Non molto tempo fa, l’euro pareva una alternativa plausibile: l’economia dell’Europa è vasta come lo sono i suoi mercati finanziari. Di conseguenza, molte persone fuori dall’Europa detengono asset in euro e quando vendono all’Europa, fissano i prezzi in euro. Ma un vantaggio rimanente per gli Stati Uniti sono le dimensioni del nostro mercato delle obbligazioni e la liquidità – la facilità del comprare o del vendere – che il mercato fornisce.
Fino alla crisi dei debiti sovrani del 2009, l’Europa pareva avesse un paragonabile ampio mercato obbligazionario, dal momento che gli eurobond emessi da differenti Governi sembravano intercambiabili e pagavano tutti lo stesso tasso di interesse. Da allora, tuttavia, i timori di default hanno provocata una divergenza nei rendimenti:
L’Europa che si frammenta. Fonte: FRED [1]
Questo comporta che non c’è più un mercato degli eurobond: c’è un mercato tedesco, un mercato italiano e così via, nessuno dei quali è paragonabile per dimensioni col mercato americano.
Che dire della Cina? La Cina è un grande attore nel commercio mondiale, il che potrebbe far pensare che renda le persone desiderose di detenere una grande quantità di asset in yuan. Ma essa è anche una autocrazia con una propensione a politiche imprevedibili – come evidenziato dal suo attuale rigetto ai vaccini occidentali per il Covid e la sua permanente aderenza ad una insostenibile strategia di disastrosi lockdown. Chi vuole mettere a rischio la propria ricchezza con i capricci di un dittatore? [2]
Ed è vero, in qualche misura gli Stati Uniti hanno usato il dollaro come arma impropria contro Vladimir Putin. Ma quella non è il genere di iniziativa che possiamo aspettarci divenga una abitudine.
Tutto considerato, dunque, il dominio del dollaro appare ancora abbastanza sicuro – cioè, a meno che l’America non finisca con l’essere governata da un autocrate imprevedibile, che ho paura appaia una evenienza reale in un futuro non troppo lontano.
Ma lì è il punto: anche se mi sbaglio, e il dollaro perdesse davvero il suo dominio, ciò non farebbe una grande differenza. Cosa ci guadagnano, dopo tutto, gli Stati Uniti dal ruolo speciale del dollaro? Leggo spesso giudizi secondo i quali la possibilità dell’America di imporre dollari di nuovo conio al resto del mondo le consenta di gestire persistenti deficit commerciali. Signori, fatemi raccontare qualcosa dell’Australia:
I deficit scendono. Fonte: Fondo Monetario Internazionale [3]
Per gli Stati Uniti può essere possibile indebitarsi in modo leggermente più conveniente per il ruolo speciale del dollaro, e noi otteniamo quello che corrisponde ad un prestito a zero interesse da tutte le perosne che detengono valuta in dollari – principalmente banconote da 100 dollari – fuori dal paese. Ma questi sono vantaggi banali per un’economia da 24 mila miliardi di sollari.
Dunque, il dominio mondiale del dollaro è a rischio? Probabilmente no. E per la verità, ciò non è davvero importante.
[1] Questa tabella è una certificazione del famoso fenomeno dello “spread”, ovvero del divario (crescente a partire dal 2008) tra i rendimenti delle obbligazioni decennali sul debito pubblico in Italia (in rosso) e in Germania (in blu). Il rendimento più elevato delle obbligazioni in Italia riflette un rischio più elevato del debito pubblico italiano rispetto a quello tedesco; ovvero una minore affidabilità del primo comporta la necessità di compensare maggiormente le obbligazioni del primo. Il che comporta una maggiore spesa per lo Stato che le emette per ‘coprire’ i propri debiti.
[2] Questa è la tesi già illustrata da Krugman nel suo editoriale “Un altro dittatore sta avendo una cattiva annata, di Paul Krugman (New York Times, 17 marzo 2022)”. Sullo stesso tema si può leggere, qua tradotto: “Qual’è la conclusione per la Cina? Nancy Qian (da Project Syndicate, 13 aprile 2022)”.
Mi permetto di insistere con una obiezione: si è davvero sicuri che che gli Stati Uniti, con i loro 80 milioni e 881 mila contagiati e 990.208 deceduti, abbiano sinora avuto meno contraccolpi anche economici della Cina, con i suoi 1 milione e 896 mila contagiati e 13.875 morti? Quelli sono i dati dall’inizio del Covid, che mi pare abbiano mostrato anche in termini economici la superiorità di lockdown rigidi che hanno impedito ampi contagi, rispetto a lockdown tardivi e contrastati, che hanno permesso ondate oceaniche di contagi. Che poi i cinesi abbiano oggi il problema – come sostiene la Qian – di essere meno rigidi e di convivere con un certo tasso di mortalità, è possibile.
Sullo stesso tema, si può leggere qua tradotto anche “Le morti e l’economia: un capovolgimento inaspettato, di Branko Milanovic (da Global Inequality, 12 gennaio 2022)”, che esamina il paradosso di una autocrazia più preoccupate di una democrazia nel salvare vite umane.
[3] La tabella mostra l’equilibrio di conto corrente dell’Australia (in blu) e degli Stati Uniti (in rosso), come prcentuale del PIL.
By mm
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