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Questa inflazione è guidata dalla domanda e persistente, di Jason Furman (da Project Syndicate, 20 aprile 2022)
Apr 20, 2022
This Inflation Is Demand-Driven and Persistent
CAMBRIDGE – Commentators have generally offered two arguments about advanced economies’ performance since COVID-19 struck, only one of which can be true. The first is that the economic rebound has been surprisingly rapid, outpacing what forecasters expected and setting this recovery apart from the aftermath of previous recessions.
- EconomicsThe second argument is that inflation has reached its recent heights because of unexpected supply-side developments, including supply-chain issues like semiconductor shortages, an unexpectedly persistent shift from services to goods consumption, a lag in people’s return to the workforce, and the persistence of the virus.
The first argument is more likely to be true than the second. Strong real (inflation-adjusted) GDP growth suggests that economic activity has not been significantly hampered by supply issues, and that the recent inflation is mostly driven by demand. Moreover, there is reason to expect demand to remain very strong, which means that inflation will persist.
To be sure, inflationary pressures reflect both supply and demand factors, the exact combination of which is unknowable. But when considering the economy as a whole, it is implausible that all the individual supply stories would add up to the generalized inflation we have seen. It is far more likely that the increase in demand exceeds what the economy can produce, leading to higher prices.
By definition, price growth equals the growth of nominal output minus the growth of real output (with a small difference due to compounding). Over the course of 2021, US real GDP grew by 5.5%, nominal GDP grew by around 11.5%, and GDP price growth thus came in at around 5.9%. For the OECD as a whole, real GDP growth was slightly lower, at 4.9%, and nominal GDP growth was 10.4%, yielding 5.2% GDP price inflation.
Recall that policymakers largely protected or increased disposable personal income at a time when consumption possibilities were constrained (through most of 2020). If one considers these excess savings alongside the persistence of low interest rates through most of 2021, a rising stock market, pent-up demand, and additional fiscal support, the magnitude of the increase in nominal GDP is not particularly surprising. In the United States, discretionary fiscal stimulus totaled $2 trillion in the 2021 calendar year, but nominal GDP was only $1.6 trillion higher than it was in 2019. If anything, the surprise is that nominal spending was so constrained, and that saving rates remained so elevated.
What about real GDP? Here, we need to remember that all the supply-side stories are different ways of saying that real output was constrained. According to one common story, consumption shifted from services to goods, and, because goods production is less responsive to market changes (more “inelastic”), it could not expand quickly enough. Another story is that labor supply was constrained by the pandemic and the policy response (owing to weaknesses in labor supply in the US, and to reductions in hours worked in Europe). And still other stories focus on particular markets, like the reduction in microchip production or the snarling of US ports.
The problem with these accounts is not that they are false; it is that they miss the most important story in economies that have also experienced surprisingly strong real GDP growth. Major economies have enjoyed faster recoveries than they did in the wake of the global financial crisis. In fact, the recovery in most countries was more V-shaped than anything we have seen in decades. Growth in 2021 greatly outpaced what forecasters had expected at the end of 2020, when forecasters were already optimistic about COVID-19 being eliminated.
Overall, the US economy grew 1.6% annually from the end of 2019 to the end of 2021, which is only slightly lower than previous estimates of the economy’s potential. That is an amazing accomplishment considering all the headwinds that have reduced potential GDP: lower immigration, premature deaths, reduced capital formation, and the hysteresis associated with high unemployment.
The point is not that there are no supply-chain issues. Ships really have piled up at ports, and manufacturers really are holding up production for lack of microchips. But this is not necessarily evidence of an adverse change in supply. If we gave every household millions of dollars, that, too, would lead to pileups at ports and overloaded manufacturers. The fact that quantities are up so much – judging by the volume at ports and the level of global microchip production, not to mention the real GDP figures – suggests that our problem is not mainly reduced supply but increased demand.
Looking ahead, there are some reasons to expect demand to cool, but these will need to be weighed in the balance. Fiscal support is indeed winding down everywhere. Interest rates are starting to rise in the US and the United Kingdom, and will increase later this year in Europe as well. And equity markets have recently fallen back sharply.
But households still have substantial excess savings, and the overall stance of monetary policy remains accommodative, suggesting that demand will continue to be strong. Moreover, with Russia’s war in Ukraine, there is now a genuinely large supply shock boosting inflation in the form of higher oil and gas prices (especially in Europe). Combine that with the increase in short-run inflationary expectations, and we should expect high inflation to stay with us for some time.
Questa inflazione è guidata dalla domanda e persistente,
di Jason Furman
CAMBRIDGE – In generale, i commentatori hanno fornito due argomenti sull’andamento delle economie avanzate dal momento in cui il Covid-19 si è manifestato, uno solo dei quali può essere vero. Il primo è che la rapida ripresa economica è stata sorprendentemente rapida, superando quello che i previsori si aspettavano e distinguendo questa ripresa dai periodi successivi di precedenti recessioni.
Il secondo argomento è che l’inflazione ha raggiunto i suoi precedenti punti più alti a causa di inattesi sviluppi dal lato dell’offerta, inclusi i problemi delle catene dell’offerta quali le scarsità di semiconduttori, uno spostamento inaspettato e persistente dai servizi ai beni di consumo, un ritardo nel ritorno delle persone nella forza lavoro, ed una persistenza del virus.
È più probabile che sia vero il primo argomento del secondo. La forte crescita del PIL reale (corretto per l’inflazione) indica che l’attività economica non è stata significativamente danneggiata dai problemi dell’offerta, e che la recente inflazione è per la maggior parte guidata dalla domanda. Inoltre, ci sono ragioni per aspettarsi che la domanda resti molto forte, il che comporta che l’inflazione persisterà.
Di sicuro, le spinte inflazionistiche riflettono fattori sia dell’offerta che della domanda, la esatta combinazione dei quali è inconoscibile. Ma quando si considera l’economia nel suo complesso, non è plausibile che tutti i singoli racconti dal lato dell’offerta corrispondano alla generalizzata inflazione che abbiamo constatato. È assai più probabile che l’aumento della domanda abbia ecceduto quello che l’economia può produrre, portando a prezzi più alti.
Per definizione, la crescita dei prezzi equivale alla crescita della produzione nominale meno la crescita della produzione reale (con una piccola differenza dovuta alla capitalizzazione). Nel corso del 2021, il PIL reale statunitense cresciuto del 5,5%, il PIL reale è cresciuto di circa l’11,5%, e la crescita di prezzo del PIL si è quindi collocata attorno al 5,9%. Per l’OCSE nel suo complesso, la crescita del PIL reale è stata leggermente più bassa, al 4,9%, e la crescita del PIL nominale è stata del 10,4%, generando una inflazione di prezzo del PIL del 5,2%.
Si ricordi che le autorità hanno ampiamente protetto o aumentato il reddito personale disponibile in un momento nel quale le possibilità di consumo erano limitate (attraverso la maggior parte del 2020). Se si considerano questi eccessi di risparmio assieme alla persistenza di bassi tassi di interesse per la maggior parte del 2021, ad un mercato azionario in crescita, ad una domanda repressa e ad un aggiuntivo sostegno della finanza pubblica, le dimensioni dell’aumento del PIL nominale non sono particolarmente sorprendenti. Negli Stati Uniti, lo stimolo discrezionale della finanza pubblica ha totalizzato 2 mila miliardi di dollari nell’anno solare del 2021, ma il PIL nominale è stato superiore soltanto di 1.600 miliardi di dollari rispetto al 2019. Semmai, la sorpresa è che la spesa nominale sia stata così limitata, e che i tassi di risparmio siano rimasti così elevati.
Che dire del PIL reale? In questo caso, dobbiamo ricordare che tutti i racconti sul lato dell’offerta sono modi diversi di dire che la produzione reale era limitata. Secondo un racconto diffuso, i consumi si sono spostati dai servizi ai beni, e, poiché la produzione di beni è meno reattiva ai cambiamenti di mercato (più “anelastica”), essa non ha potuto espandersi in modo sufficientemente rapido. Un altro racconto è che l’offerta di lavoro era condizionata dalla pandemia e dalla risposta della politica (a seguito della debolezza dell’offerta di lavoro negli Stati Uniti e delle riduzioni di ore lavorate in Europa). E altre storie ancora si concentrano su particolari mercati, come la riduzione della produzione di semiconduttori o l’aggrovigliarsi dei porti statunitensi.
Il problema con queste spiegazioni non è che siano false; è che esse smarriscono il racconto più importante in economie che hanno anche sperimentato una crescita del PIL reale sorprendentemente forte. Economie importanti hanno goduto di riprese più veloci di quelle che avevano avuto a seguito della crisi finanziaria globale. La crescita nel 2021 ha grandemente distaccato quello che i previsori si erano aspettati alla fine del 2021, quando i previsori erano già ottimisti sulla eliminazione del Covid-19.
Complessivamente, l’economia statunitense è cresciuta su base annuale dell’1,6% dalla fine del 2019 alla fine del 2021, il che è solo leggermente più basso delle precedenti stime sul potenziale dell’economia. Questo è un risultato formidabile considerati i fattori negativi che hanno ridotto il PIL potenziale: immigrazione più bassa, morti premature, formazione ridotta del capitale, e l’isteresi associata alla alta disoccupazione.
Il punto non è che non ci siano stati i problemi delle catene dell’offerta. Le spedizioni via nave si sono realmente accumulate nei porti e le manifatture hanno effettivamente ritardato la produzione per mancanza di semiconduttori. Ma questa non è necessariamente un prova di un cambiamento avverso nell’offerta. Se avessimo dato milioni di dollari ad ogni famiglia, anche quello avrebbe portato ad accumuli nei porti ed a manifatture sovraccariche. Il fatto che le quantità siano tanto cresciute – a giudicare dal loro volume nei porti e dal livello della produzione globale di semiconduttori, per non dire dai dati del PIL reale – indica che il nostro problema non è principalmente riconducibile all’offerta, ma ad una domanda aumentata.
Guardando avanti, ci sono alcune ragioni per aspettarsi che la domanda si raffreddi, ma queste dovranno essere messe sul piatto della bilancia. Il sostegno della finanza pubblica si sta effettivamente riducendo dappertutto. I tassi di interesse stanno cominciando a crescere negli Stati Uniti e nel Regno Unito, e cresceranno nel seguito di quest’anno anche in Europa. E i mercati azionari di recente sono caduti bruscamente.
Ma le famiglie hanno ancora sostanziali risparmi in eccesso, e la tendenza complessiva della politica monetaria resta ispirata alla disponibilità, suggerendo che la domanda continuerà ad essere forte. Inoltre, con la guerra della Russia in Ucraina, adesso c’è davvero un ampio shock dell’offerta che incoraggia l’inflazione nella forma di prezzi più alti del petrolio e del gas (soprattutto in Europa). Assieme all’aumento delle aspettative inflazionistiche nel breve periodo, dovremmo aspettarci che una elevata inflazione ci accompagni per qualche tempo.
By mm
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