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Il FMI non è ancora al passo con i tempi sui controlli dei capitali, di Joseph E. Stiglitz e Jonathan D. Ostry (da Project Syndicate, 16 maggio 2022)
May 16, 2022
The IMF Is Still Behind the Times on Capital Controls
JOSEPH E. STIGLITZ, JONATHAN D. OSTRY
GENEVA – The International Monetary Fund’s revised policy framework for managing cross-border financial flows, approved by its Executive Board last month, broadens the circumstances under which countries may restrict capital inflows. Unfortunately, it also ties countries’ hands excessively and fails to contend with the myriad real-world contexts in which the proffered IMF advice is, or is not, appropriate. So, while volatile capital flows already pose an ongoing challenge for many emerging and developing economies, the IMF’s framework will reduce countries’ options for achieving their social objectives and may ultimately make the global economy less stable.
- Sustainability NowThe previous IMF framework, approved in 2012 and known as the “Institutional View” (IV), held that controls on capital outflows were legitimate only when a country was in the throes of a crisis, and that controls on inflows should be used only as a last resort when the country was experiencing a surge in foreign money. The IV was a political compromise, reflecting deep divisions between IMF member states (including some of the largest shareholders) that favored fully liberalized capital movements, and those (including many emerging and developing economies) that wanted the IMF’s blessing to adopt policies to mitigate volatility.
Some countries opposed the IV not because they disagreed with it, but because they saw it as “overreach.” They worried that the IMF was going beyond the remit defined by its constitution (the Articles of Agreement), which gives countries considerable latitude on capital-control policies, and that a future IMF Board might suddenly change course and try to constrain what countries could do.
The IMF’s job is to prevent national policies from generating negative international spillovers. The Fund’s founding fathers, John Maynard Keynes and Henry Dexter White, deeply worried about the implications of competitive currency depreciations, emphasized rules against “beggar-thy-neighbor” policies in the IMF’s Articles. More recently, we have seen what can happen when one country’s financial problems spread to others, as occurred during the global financial crisis.
When the IMF’s Articles of Agreement were written, most countries – including today’s advanced economies – used capital controls extensively. The Articles thus did not give the IMF the authority to push for capital-market liberalization. Moreover, the last attempt to extend the Articles – at the IMF’s 1997 Annual Meeting in Hong Kong – came at the worst moment, just when the Asian financial crisis, precipitated by massive capital outflows, was erupting.
In any case, small countries without undervalued currencies neither generate negative externalities nor engage in beggar-thy-neighbor policies. Thus, when they are using capital controls, it is usually in circumstances that have little to do with the IMF’s remit.
Consider the social objective of ensuring affordable housing for the middle class, which many advanced and emerging-market economies have pursued by restricting foreign purchases of domestic real estate. These restrictions do not fall within the IMF’s responsibility, especially if they don’t significantly depreciate the exchange rate or cause salient cross-border financial spillovers. Nonetheless, the IMF recently urged Australia to reconsider a small tax on real-estate inflows to Tasmania (population 541,000), even though the measure could not possibly be macroeconomically significant. And that is just one glaring example among many. Such advice, and related positions involving countries as diverse as Canada and Singapore, undermine the credibility of IMF “surveillance” (monitoring).
The IMF’s revised framework wisely allows for preemptive measures against inflows in some circumstances. The Fund has come to realize that it is unwise to wait until financial imbalances reach a tipping point before doing something about them. This rationale, essentially for preemptive macroprudential regulation, applies as much to imbalances generated by hot money from abroad as it does to those generated by excess borrowing from domestic sources.
But what about the outflow side of the equation? Now that the US Federal Reserve is raising interest rates, this question has become acutely relevant for many emerging markets. Yet the IMF’s new framework oddly sidesteps the issue.
Economists generally are deeply suspicious of outflow controls, owing to a concern that such policies necessarily are tantamount to partial expropriation. But the issue is one of policy design, and whether the rules of the game are clear and known ahead of time. For example, a pre-announced policy to tax short-term capital outflows (but not longer-duration flows), and to impose more extensive controls in the event of a crisis, could ultimately enhance macroeconomic stability and, in that respect, make foreign investment more attractive. It is part of the IMF’s job to assess whether outflow controls are needed, how their design can be improved, and what role they might play within the country.
Conventional wisdom is constantly evolving to account for advances in economic theory, which has clearly demonstrated the prudence of imposing capital controls in certain circumstances. What was taboo in the late 1990s (when the IMF was championing full capital-account liberalization) differs from what was taboo in 2012 (when the IMF endorsed inflow controls during surges) and in 2022 (when it endorsed preemptive inflow controls).
It seems clear, including to the IMF, that capital-outflow controls might have been desirable as part of its loan to Argentina under former President Mauricio Macri. Without such controls, the IMF was simply allowing international investors to take their money out of the country, leaving Argentina with a $44 billion debt burden and little to show for it. In circumstances such as those that Argentina faced, the IMF should consider not just allowing controls on capital outflows but actually insisting on them.
The IMF’s Articles of Agreement correctly give wide latitude to member-state governments in deploying capital controls, provided that such policies do not harm other countries in a beggar-thy-neighbor fashion. Rich countries have exploited this flexibility to the fullest. The IMF could do worse than to uphold the spirit of its founders.
Il FMI non è ancora al passo con i tempi sui controlli dei capitali,
di Joseph E. Stiglitz e Jonathan D. Ostry
GINEVRA – Il modello amministrativo riformato del Fondo Monetario Internazionale, approvato dal suo Comitato Esecutivo il mese scorso per la gestione dei flussi finanziari trans frontalieri, allarga le circostanze nelle quali i paesi possono restringere i flussi dei capitali. Sfortunatamente, esso tiene anche quei paesi con le mani eccessivamente legate e non riesce a sostenere la miriade di contesti nei quali i consigli del FMI sono, o non sono, appropriati. Dunque, mentre i flussi di capitali volatili già costituiscono un perdurante sfida per molte economie emergenti e in via di sviluppo, il modello del FMI ridurrà le possibilità di quei paesi di realizzare i loro obbiettivi sociali e, in ultima analisi, potrebbe rendere l’economia globale meno stabile.
Il precedente modello del FMI, approvato nel 2012 e noto come “Punto di Vista Istituzionale” (VI), stabiliva che i controlli sui flussi in uscita dei capitali erano legittimi soltanto quando un paese era nel mezzo di una crisi, e che i controlli sui flussi dovevano essere utilizzati solo in ultima istanza, quando un paese era di fronte ad una forte ondata di valuta straniera. Il IV fu un compromesso politico, che rifletteva profonde divisioni tra gli Stati membri del FMI (compresi alcuni dei maggiori azionisti) che favorivano movimenti dei capitali pienamente liberalizzati, e quelli (comprese molte economie emergenti e in via di sviluppo) che volevano la approvazione del FMI nella adozione di politiche per mitigare la volatilità.
Alcuni paesi si opposero allo IV non perché non fossero d’accordo con esso, ma perché lo consideravano “troppo spinto”. Essi si preoccupavano che il FMI stesse andando oltre le competenze definite dalla sua costituzione (gli Articoli dell’Accordo), che danno ai paesi politiche di controllo dei capitali considerevolmente ampie, e che un futuro Comitato del FMI avrebbe potuto d’un tratto cambiare indirizzo e cercare di limitare le iniziative possibili dei singoli paesi.
Il lavoro del FMI consiste nell’impedire che le politiche nazionali generino ripercussioni negative internazionali. I ‘padri fondatori’ del Fondo, John Maynard Keynes e Henry Dexter White, preoccupati seriamente delle implicazioni delle svalutazioni competitive delle monete, enfatizzarono le regole contro le politiche “ai danni del vicino” negli articoli del FMI. Più recentemente abbiamo visto cosa può accadere quando i problemi finanziari di un paese si trasmettono agli altri, come accadde durante la crisi finanziaria globale.
Quando vennero scritti gli Articoli dell’Accordo del FMI, la maggioranza dei paesi – incluse economie avanzate odierne – utilizzavano i controlli dei capitali in forma estensiva. Gli Articoli quindi non diedero al FMI l’autorità per spingere per la liberalizzazione del mercato dei capitali. Inoltre, l’ultimo tentativo di ampliare gli Articoli – in occasione dell’incontro del FMI ad Hong Kong del 1997 – avvenne proprio nel momento peggiore, proprio quando stava scoppiando la crisi finanziaria asiatica, accelerata da massicce fughe dei capitali.
In ogni caso, i piccoli paesi senza valute sottovalutate non generano esternalità negative e neanche si impegnano in politiche ‘a danno del vicino’. Quindi, quando usano i controlli dei capitali, lo fanno di solito in circostanze che hanno poco a che fare con le competenze del FMI.
Si consideri l’obbiettivo di garantire abitazioni sostenibili per la classe media, che molte economie avanzate e dei mercati emergenti hanno perseguito per restringere gli acquisti stranieri del patrimonio immobiliare nazionale. Queste restrizioni non ricadono nelle competenze del FMI, in particolare se esse non svalutano in modo significativo il tasso di cambio o non provocano rilevanti ripercussioni finanziarie alle frontiere. Ciononostante, il FMI ha di recente fatto pressioni sull’Australia per riconsiderare una piccola tassa sui flussi patrimoniali verso la Tasmania (popolazione, 541 mila abitanti), anche se la misura non aveva alcune possibilità di essere significativa da un punto di vista macroeconomico. E quello è soltanto un esempio lampante tra molti altri. Consigli del genere, e le connesse posizioni che riguardano paesi talmente diversi come il Canada e Singapore, minano la credibilità della “sorveglianza” (monitoraggio) del FMI.
Il modello riformato del FMI consente saggiamente in alcune circostanze misure preventive contro gli afflussi di capitali. Il Fondo è arrivato a comprendere che non è saggio aspettare che gli squilibri finanziari raggiungano punti di non ritorno, prima di fare qualcosa su essi. Questa logica, essenzialmente relativa ad una regolazione macro prudenziale preventiva, si applica parimenti agli squilibri provocati da capitali vaganti dall’estero come a quelli generati da un eccesso di indebitamento da fonti nazionali.
Ma che dire della equazione sul lato delle fughe dei capitali? Adesso che la statunitense Federal Reserve sta aumentando i tassi di interesse, questa questione è diventata acutamente rilevante per molti mercati emergenti. Tuttavia, il nuovo modello del FMI singolarmente aggira il problema.
In generale gli economisti sono profondamente sospettosi sui controlli sulle fughe dei capitali, per la preoccupazione che tali politiche siano per forza di cose equivalenti a parziali espropriazioni. Ma si tratta di un tema che appartiene al disegno politico, e al fatto che le regole del gioco siano chiare e note prima del tempo. Ad esempio, una politica preannunciata per tassare le fughe in uscita a breve termine dei capitali (ma non i flussi di più lunga durata) e per imporre controlli più estensivi nel caso di una crisi, in ultima analisi incoraggerebbero la stabilità macroeconomica e, sotto quell’aspetto, renderebbero gli investimenti stranieri più attraenti. Fa parte del lavoro del FMI giudicare se i controlli sulle fughe dei capitali sono necessari, come la loro ideazione possa essere migliorata, e quale ruolo essi possano giocare all’interno di un paese.
Il convenzionale buon senso si sta costantemente evolvendo nel tener conto dei progressi nella teoria economica, che in certe circostanze hanno chiaramente confermato le prudenza dell’imporre controlli dei capitali. Quelli che erano i tabù sulla fine degli anni ’90 (quando il FMI non era secondo a nessuno nella piena liberalizzazione dei conti capitale), erano diversi dai tabù nel 2012 (quando il FM appoggiava i controlli sui flussi dei capitali durante i rincari) e nel 2022 (quando ha appoggiato i controlli preventivi dei flussi in ingresso).
Sembra chiaro, anche per il FMI, che i controlli sui flussi in uscita dei capitali sarebbero stati desiderabili, come una componente del suo prestito all’Argentina durante il mandato del passato Presidente Mauricio Macri. Senza tali controlli, il FMI ha semplicemente permesso agli investitori internazionali di portare il loro denaro fuori dal paese, lasciando l’Argentina con un peso del debito di 44 miliardi di dollari e con pochi argomenti per dimostralo. In circostanze come quelle che ha subito l’Argentina, il FMI dovrebbe considerare non solo di consentire i controlli sui flussi all’esterno dei capitali, ma effettivamente di esigerle.
Gli Articoli dell’Accordo forniscono correttamente ampio spazio ai Governi degli Stati membri per dispiegare controlli dei capitali, a condizione che tali politiche non danneggino altri paesi sul modello del “mettere sul lastrico il vicino”. I paesi ricchi hanno sfruttato al massimo questa flessibilità. Il FMI non dovrebbe fare altro che sostenere lo spirito dei suoi fondatori.
By mm
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