L’inflazione ed una possibile recessione in quattro importanti economie,

di Simon Wren-Lewis

Penso che la maggioranza delle persone capisca che l’inflazione che in questo momento si osserva nel mondo sviluppato ha poco o niente a che fare con un eccesso di domanda (con i famosi troppi soldi in cerca di pochi prodotti), ma riguarda shock esterni sul prezzo delle materie prime e problemi dell’offerta che sono emersi a causa della pandemia e della successiva ripresa. In aggiunta, entrambi i tipi di shock inflazionistico è probabile siano temporanei: è improbabile che i prezzi delle materie prime continuino a crescere e la maggior parte dei problemi dell’offerta provocati dalla pandemia saranno risolti.

In questo caso, perché le banche centrali hanno bisogno di accrescere i tassi di interesse, particolarmente mentre i prezzi più elevati delle materie prime riducono i redditi reali, il che ha effetti deflattivi? Dati i normali ritardi della politica monetaria, i tassi più alti avranno un modesto effetto sull’attuale inflazione, dunque perché ridurre la domanda e l’inflazione futura, quando l’inflazione sarà in buona parte scomparsa? La risposta è la paura di una spirale tra salari e prezzi. Se i salari crescono in una qualche misura come risultato dell’inflazione dei prezzi, questo alzerà i costi che innalzeranno i prezzi futuri. La saggezza ereditata delle banche centrali (dalla metà degli anni 2000 come dagli anni ’70) è che è necessaria una qualche riduzione della domanda per fermare lo sviluppo di una spirale salari prezzi.

Il livello probabile di eccesso o di insufficiente domanda nel 2022, sotto questo aspetto, dovrebbe essere cruciale. Se ci sarà già una domanda insufficiente, e i redditi reali più bassi renderebbero solo le cose peggiori, allora le banche centrali avranno poco o niente da fare. All’opposto, se il mercato del lavoro è attualmente rigido ed è probabile resti rigido, i pericoli di una spirale salari prezzi sono molto più alti. Di conseguenza ha senso far partire ogni valutazione osservando i livelli della produzione.

Nelle economie importanti, abbiamo avuto una ripresa dalla pandemia a forma di V, ma per “forma di V” si deve intendere “Vaccini”. Appena i vaccini sono divenuti ampiamente utilizzabili, l’economia si è espansa rapidamente, come ho mostrato [in questa connessione]. I vaccini hanno rimosso il bisogno dei lockdown all’economia, e gradualmente hanno dato ai consumatori la fiducia per impegnarsi nelle aree del consumo sociale.

Tuttavia, la ripresa non  stata egualmente forte nelle principali economie. Ecco un diagramma aggiornato da uno che avevo mostrato in un post precedente, osservando il PIL procapite (2019=100) anziché il PIL.

Gli Stati Uniti non solo hanno avuto una recessione per il Covid meno grave del Regno Unito e della Francia, ma hanno anche avuto una ripresa molto più forte delle altre tre economie (si può anche osservare come gli ultimi dieci anni siano stati un periodo di relativo declino per il Regno Unito, eguagliato solo dalla Francia a causa dell’austerità nell’eurozona attorno al 2013).

Mettendo assieme tutto questo, si ha una chiara gerarchia nei tassi di inflazione. Se osserviamo in ciascun paese l’inflazione ‘sostanziale’ [1], gli Stati Uniti nel mese di marzo sono al livello più alto del 6,5%, mentre la Germania per lo stesso mese è al 3,4% e la Francia al 2,5%. Tuttavia l’inflazione sostanziale nel Regno Unito è sorprendentemente elevata, al 5,7%, anche se esso ha avuto un ripresa simile a quella della Francia e della Germania. Una delle ragioni è la Brexit, che analizziamo sotto.

È naturalmente possibile che la pandemia abbia provocato una riduzione permanente nell’offerta di beni, anche attraverso un più basso progresso tecnico, per il capitale o per il lavoro. Io trovo difficile credere che la pandemia abbia avuto un impatto permanente sul progresso tecnico, o che più bassi investimenti durante la pandemia non possano essere rettificati da alti investimenti successivamente, come componente di una ripresa sostenuta. L’esperienza nel Regno Unito e altrove prima della crisi finanziaria globale era che le recessioni non portavano ad una riduzione permanente nel potenziale produttivo.

La pandemia sembra in effetti aver avuto, come minimo sino a adesso, un impatto negativo sull’offerta di lavoro nel Regno Unito e negli Stati Uniti tra i lavoratori più anziani, in quella che è stata definita la Grande Dismissione [2]. Per questo c’è un quantità di ragioni possibili, compreso il minor bisogno per alcuni di lavorare in conseguenza di risparmi aggiuntivi durante la pandemia. Tuttavia, un’altra potenziale spiegazione è il Covid stesso, e in particolare il ‘Lungo Covid’, come mette in evidenza una studio del Brookings, oppure l’effetto indiretto del Covid perché altri problemi di salute non sono stati individuati così tempestivamente come dovevano essere … La Francia ha evitato problemi simili, in parte per effetto del pensionamento precoce.

Questo potrebbe suggerire che la crescita statunitense a partire dal 2019 possa aver ecceduto la crescita nell’offerta, ma altrove non è affatto plausibile indicare che questi problemi siano stati talmente grandi da dare, a partire dal 2019, una crescita zero nel potenziale. Questo suggerisce quanto segue:

1. Negli Stati Uniti, un’inflazione relativamente alta e una forte crescita combinata con una riduzione nell’offerta di lavoro dovrebbero indicare una economia al di sopra della sua posizione di “inflazione cronica” (ovvero, ci sarebbe un eccesso di domanda).
2. La Francia e la Germania, con un inflazione più debole e una produzione procapite prevista nel 2022 circa come quella del 2019, indicano probabilmente economie al di sotto della loro posizione di inflazione cronica, il che suggerisce in queste economie un eccesso di offerta.
3. Nel Regno Unito abbiamo un caso particolare, a seguito della Brexit.

Ecco alcuni pensieri su ciascuna di queste situazioni.

Stati Uniti

Con elevati abbandoni e una crescita salariale di circa il 5% nel primo trimestre del 2022, l’elevata inflazione negli Stati Uniti ha acquistato un fondamento più ampio di quello che aveva un tempo. Una importante ragione, condivisa con il Regno Unito, è una caduta dell’offerta di lavoro dopo la pandemia. La Banca di Atlanta della Federal Reserve indica a marzo guadagni orari o settimanali del 6%.

La crescita prevista dal FMI per il 2022 implica aumenti annuali della produzione sottostante di circa l’1,4% a partire dal 2019, il che non sembra a prima vista irragionevole. Tuttavia, se la pandemia avesse ridotto l’offerta di lavoro in modo significativo di qualche altro aspetto del potenziale, questa crescita indicherebbe un eccesso di domanda. Questa è l’opinione del FMI, che suggerisce un eccesso di produzione di circa l’1,5% nel 2022. Questo giudizio sembra essere condiviso dalla Federal Reserve, che di recente ha aumentato i tassi di interesse dello 0,5% sopra un precedente aumento dello 0,25%. Ci sono, tuttavia, due importanti rischi nella restrizione monetaria attualmente in corso.

Il primo è che questa contrazione nell’offerta di lavoro potrebbe essere temporanea. Il secondo è che l’economia si sta indirizzando per suo conto verso un significativo calo o persino verso una recessione, senza l’aiuto della politica. Allorché prezzi più alti daranno un stretta sui salari reali, la crescita dei consumi potrebbe calare in modo significativo, il che farà calare il PIL (la caduta del PIL nel primo trimestre del 2022 potrebbe essere inaffidabile, o forse indica che questo sta già avvenendo). Se accadessero entrambe le cose, l’aumento rapido dei tassi di interesse potrebbe trasformarsi per auto correzione in un periodo di domanda seriamente insufficiente.

Se nessun rischio intervenisse, io penso che sarebbe sbagliato per tre ragioni concludere che lo stimolo della finanza pubblica di Biden sia stato mal valutato. La prima è che molto poca della attuale alta inflazione totale sarebbe stata evitata in assenza di stimolo. La seconda è che un lungo periodo nel quale i tassi di interesse sono vicini al loro limite inferiore, indica un mix di politica monetaria e di finanza pubblica inappropriato, e una qualche correzione, tale che uno stimolo della finanza pubblica porti a tassi di interesse moderatamente superiori, consentirà alla politica monetaria di rispondere con maggiore efficacia a qualsiasi declino futuro [a]. La terza è che lo stimolo era probabilmente l’unico modo politicamente praticabile per ridurre rapidamente la povertà.

Francia e Germania

Mentre il FMI si aspetta che gli Stati Uniti abbiano domanda in eccesso,  prevede che la Francia e la Germania abbiano nel 2022 una domanda insufficiente. Di conseguenza, sarebbe piuttosto sbagliato sostenere che i tassi di interesse della BCE debbano salire. In effetti, con tassi di interesse al loro limite inferiore, e i prezzi dell’energia e di altri generi più alti che probabilmente taglieranno i redditi personali, c’è un forte argomento per un significativo stimolo della finanza pubblica per accrescere il PIL.

Regno Unito

Il Regno Unito è più simile agli Stati Uniti (attuale eccesso di domanda)  o alla Francia/Germania (attuale carenza di domanda)? Il livello dell’inflazione sostanziale e le iniziative della Banca di Inghilterra per elevare i tassi, suggeriscono che il Regno Unito sia più simile agli Stati Uniti. Hanno entrambi mercati del lavoro rigidi e una inflazione nominale dei salari che è incoerente con un obbiettivo del 2%. Ma io direi che le somiglianze finiscono lì.

Il primo aspetto evidente è che la crescita prevista nella produzione procapite nel Regno Unito è stata, dal 2019 al 2022, molto più debole che negli Stati Uniti. Sotto questo aspetto, come ho già notato, il Regno Unito assomiglia molto di più alla Francia ed alla Germania. Una importante ragione di ciò è la politica finanziaria pubblica. Invece di spedire un assegno a tutte le persone (come negli Stati Uniti), il Cancelliere ha annunciato un congelamento delle soglie fiscali e contributi maggiori della Sicurezza Sociale [b].

Perché dunque l’inflazione sostanziale inglese è altrettanto elevata che negli Stati Uniti e molto più elevata che in Francia e in Germania? Una ragione importante è la Brexit, che per varie vie ha elevato l’inflazione inglese. Già sappiamo che l’immediata svalutazione della sterlina dopo il risultato del referendum accrebbe, nei primi anni, l’inflazione. In aggiunta questo studio [in connessione nel testo inglese] ha stimato che l’accordo commerciale della Brexit ha elevato i prezzi dei generi alimentari inglesi del 6%. Questo perché le barriere aggiuntive al confine (controlli, tempi di attesa, scartoffie) sono costose. Gli importatori possono passare a fonti non UE, ma anche quello comporta prezzi più alti. Più in generale, le barriere commerciali della Brexit possono portare alla creazione di nuove, ma meno efficienti, catene dell’offerta, spingendo i prezzi in alto. Infine, queste barriere commerciali comportano una ridotta competizione, consentendo ai produttori nazionali di accrescere i ricarichi.

Una possibile conseguenza inflazionistica aggiuntiva della Brexit della quale si è molto parlato è dovuta alle scarsità di lavoro in posti con basse paghe a causa della fine del libero movimento  dei lavoratori. Mentre queste scarsità sono abbastanza reali (gli abbandoni dei posti di lavoro con basse paghe sono cresciuti molto più rapidamente), secondo questo studio dell’Institute for Fiscal Sudies (IFS) [in connessione le testo inglese], questo non sembra aver portato ad una crescita dei compensi più elevata. Come mette in evidenza una nota per una riunione separata dello IFS, c’è un unico settore che ha mostrato di recente una rapida crescita dei compensi: la finanza. Tuttavia, se osserviamo la crescita dei compensi nei primi due mesi dell’anno, vediamo una crescita abbastanza rapida dei salari nel commercio all’ingrosso, in quello al dettaglio negli alberghi e nel settore della ristorazione [c].

Però, tutti questi impulsi inflazionistici a seguito della Brexit sono temporanei, riflettendo la natura irripetibile delle barriere commerciali, della ridotta competizione, della scarsità di lavoro etc. Mentre negli Stati Uniti gli aumenti salariali hanno una ampia base, non è quello il caso nel Regno Unito, il che suggerisce un effetto salariale relativo piuttosto che una spinta inflazionistica generale. Come risultato, io penso che ci sia un pericolo serio che il Comitato per la Politica Monetaria (MPC) [3] stia osservando somiglianze fuorvianti tra il Regno Unito e gli Stati Uniti, mentre in realtà la situazione inglese è molto più simile a quella della Francia e della Germania, con una piega inflazionistica della Brexit a breve termine. Se ho ragione, allora un restrizione monetaria accoppiata con una restrizione della finanza pubblica e più alti prezzi per l’energia ed i generi alimentari potrebbero significare recessione [d].

La mia opinione sui probabili movimenti dei tassi di interesse nn è condivisa dai mercati, che dal MPC si stanno aspettando molti ulteriori aumenti dei tassi. La pratica arcana della Banca di utilizzare queste aspettative dei mercati nelle sue principali previsioni ha confuso molta gente. Se volete avere un’idea di quello che pensa attualmente la maggioranza dei componenti del MPC, è meglio guardare alla loro previsione utilizzando gli attuali tassi di interesse. Questo mostra una inflazione che scende appena sopra il 2% per la metà del 2025, e un crescita annuale del PIL tra lo zero e appena sopra l’1% in ogni primo trimestre del 2023, 2024 e 2025. Non è esattamente una prospettiva eccitante, ma non è neppure una grave recessione. Il problema, come ho notato altre volte, è che le previsioni sono abbastanza fallaci nel prevedere le recessioni.

Il MPC può avere ragione o torto, ma il risultato in entrambi i casi è abbastanza cupo per l’economia inglese. Se avesse ragione ad alzare i tassi, allora il meglio che potrebbe capitare al Regno Unito dopo la pandemia sarebbe tornare ai livelli del 2019. Questo comporterà che la pandemia nel Regno Unito, e la reazione ad essa da parte della politica, avrebbe perso un valore pari ad almeno tre anni di crescita. Se il MPC avesse torto, alzare i tassi interromperà una ripresa nella produzione e rischierà una recessione che ancora una volta [e] rischierebbe che una politica indotta da una domanda scarsa soffochi ne lungo periodo l’offerta, rendendo tutti nel Rogno Unito permanentemente più poveri.

[a] Alcuni potrebbero sostenere che in un modo ideale la politica della finanza pubblica dovrebbe sempre rispondere a eccessi di domanda e di offerta, e di conseguenza i tassi di interesse potrebbero restare molto bassi. Tuttavia gli Stati Uniti sono forse il paese che ha un sistema politico dove questo genere di attivismo della finanza pubblica è meno probabile abbia luogo, senza una precedente riforma fondamentale.

[b] Giudicare l’impatto di ogni stimolo della spesa pubblica guardando alle misure dei deficit di bilancio ciclicamente corretti (sia in modo ‘strutturale’ che ‘implicito’), può essere molto fuorviante. Per prendere un esempio chiaro, se un paese annuncia un programma di cinque anni di acquisto di aerei caccia da un altro paese, il suo deficit cresce ma questo offre uno stimolo pari a zero all’economia nazionale. Lo stimolo di Biden è stato come i ‘soldi dall’elicottero’ [4], se non che i ricchi non hanno ricevuto niente. D’altra parte la messa in cassa integrazione ha dato alle persone soldi in proporzione al loro salario. Un fatto riconosciuto è che più ricche sono le persone, meno spenderanno dei trasferimenti pubblici, e più risparmieranno. Di conseguenza, dare una quantità di denaro ai non ricchi è molto più efficace per incoraggiare la domanda che un modello del tipo della cassa integrazione.

[c] La Banca di Inghilterra dice “la crescita implicita dei salari è previsto cresca ulteriormente nei prossimi mesi”, dunque essi si stanno forse aspettando una reazione ritardata agli abbandoni.

[d] Dare la colpa al MPC è facile, ma questi temi sono complessi e la sua competenza limita quanto lo MPC possa ignorare un brusco aumento dell’inflazione. Di sicuro io non penso che i Governi abbiano una posizione migliore per assumere questi giudizi economici. Quello che penso si possa fare è cambiare la attitudine del MPC mettendo più enfasi sulla produzione e al tempo stesso fissando più a lungo termine l’obbiettivo di inflazione, come ho suggerito in un altro post.

[e] Dico ‘ancora una volta’ perché quello dovrebbe andare a comporre il racconto che spiega la mancanza di ripresa dopo la Crisi Finanziaria Globale, sebbene allora la responsabilità fosse nella politica della finanza pubblica (austerità).