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L’epoca del denaro conveniente è finita? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 21 giugno 2022)
June 21, 2022
Is the Era of Cheap Money Over?
By Paul Krugman
Interest rates are up. Stocks, especially glamour stocks, like Tesla, are down. And the crypto crash has been truly epic. What’s going on?
Well, many people I read have been offering an overarching narrative that runs something like this: For the past 10 or maybe even 20 years, the Fed has kept interest rates artificially low. These low rates inflated bubbles everywhere, as investors desperately looked for something that would yield a decent rate of return. And now the era of cheap money is over, and nothing will be the same.
You can see this narrative’s appeal; it ties everything up into a single story. Yet to paraphrase H.L. Mencken, there is always a well-known explanation for every economic problem — neat, plausible and wrong. No, interest rates weren’t artificially low; no, they didn’t cause the bubbles; no, the era of cheap money probably isn’t over.
Let’s start with those interest rates. Here’s a chart of the real interest rate — the interest rate minus the expected rate of inflation — on 10-year United States government bonds since the 1960s. (I used the average rate of inflation, excluding food and energy prices, over the previous three years as a proxy for expected inflation; good enough for current purposes.) There was indeed a huge decline in real rates after 2000:
Check out our low, low rates.Credit…FRED and author’s calculations
But was this decline “artificial”? What would that even mean? Short-term interest rates are set by the Federal Reserve, and long-term rates reflect expected future short-term rates. There’s no such thing as an interest rate unaffected by policy. There is, however, something economists have long called the natural rate of interest: the interest rate consistent with price stability, neither high enough to cause depression nor low enough to cause excessive inflation.
So is the claim that the Fed was consistently setting interest below this natural rate? If so, where was the runaway inflation? In fact, until 2021, inflation consistently came in more or less at the Fed’s target of 2 percent a year.
But why was the natural rate so low? The immediate answer is the Fed learned from experience that it had to keep rates low to keep the economy from slipping into recession. I’ll get to the deeper answers in a minute. But if you think the Fed was setting rates too low all through that period, you’re in effect saying that the Fed should have deliberately kept the economy depressed in order to avoid … something.
The usual explanation runs along these lines: “Maybe prices of goods and services didn’t shoot up, but look at all those asset bubbles!” And there have indeed been some big bubbles in the era of low interest rates. There was the great housing bubble of the mid-2000s, which set the stage for the global financial crisis. We then went on to have what was pretty clearly a crypto-meme stock-Elon Musk-Bored Apes-etc. bubble.
If you want to claim that low interest rates were responsible for those bubbles, however, you need to come to terms with the fact that there were some other impressive bubbles before rates got low.
I suspect — I hope! — that some of my readers are too young to remember just how intense the hype about tech stocks was in the late 1990s. (You kids, get off my lawn!) The video in the following section was an especially memorable ad from the telecom company Qwest, heralding the coming wonders of high-speed internet — which, in contrast to what I expected from the promised wonders of crypto, actually materialized. These days you can indeed watch almost every movie ever made, from “Gold Diggers of 1933” to “Plan 9 From Outer Space,” from your grubby motel room.
Incidentally, that ad was unintentionally accurate in another way: A grubby motel room with unlimited streaming is still a grubby motel room. Information technology is amazing, but it has done far less than many expected to improve our material quality of life.
More to my current point, while the I.T. revolution was real, it didn’t justify the prices people were paying for technology stocks. Here’s what happened to the Nasdaq at the time:
The ghost of bubbles past.Credit…FRED
And Qwest, which ran those clever ads, took an especially hard fall. Its market value evaporated; its C.E.O. was eventually convicted of insider trading.
But there’s the thing: If you go back to my first chart, you’ll see that the tech bubble, with all its crazy valuations and fraud, took place at a time when real interest rates were quite high by historical standards and far higher than they have been recently. In other words, bubbles, even crazy bubbles inflated in part by fraud, can happen even when the Fed hasn’t been keeping interest rates low to support a weak broader economy.
Still, interest rates have gone up a lot in the past few months. Does this mean that the cheap-money era is over? To answer this question, you have to ask why the Fed felt compelled to keep rates so low for so long.
The basic answer is that since 2000 and especially since the global financial crisis, businesses have persistently been unwilling to maintain a level of investment spending that used all the money households wanted to save, unless interest rates were very low. This condition has the unfortunate name “secular stagnation” — unfortunate because it’s widely and wrongly construed as an assertion that it means slow growth, not low interest rates. The idea of secular stagnation was introduced in the 1930s, but the postwar boom made it seem irrelevant. Then Japan began experiencing persistent weakness and very low interest rates in the 1990s, and in the aftermath of the 2008 financial crisis, the whole advanced world found itself in a similar condition.
What causes secular stagnation? The best guess is that it’s largely about demography. When the working-age population is growing slowly or even shrinking, there’s much less need for new office parks, shopping malls, even housing, hence weak demand. And as you can see in this chart, America’s prime-working-age population, which grew rapidly for many decades, began stagnating just about the time interest rates began sliding:
America, past its prime.Credit…FRED
And these demographic forces aren’t going away. If anything, they’re likely to intensify, in part because the rate of immigration has dropped off. So there’s every reason to believe that we’ll fairly soon go back to an era of low interest rates.
In that case, however, why have rates shot up? Well, the Fed is raising rates right now to fight inflation. But this is probably temporary: Once inflation is back down to 2 to 3 percent, which will probably happen by the end of next year, the Fed will begin cutting again. In fact, real long-term interest rates, which reflect expectations of future Fed policy, are up from their pandemic lows, but still only about what they were in 2018-19. That is, the market is, in effect, betting that the era of cheap money will be coming back.
Does this mean that there will be more bubbles in our future? Yes — but there would be more bubbles even if interest rates stayed high. Hype springs eternal.
L’epoca del denaro conveniente è finita?
Di Paul Krugman
I tassi di interesse salgono. Le azioni, particolarmente quelle attraenti, come Tesla, calano. E il crollo delle criptovalute è stato davvero straordinario. Cosa sta succedendo?
Ebbene, molte persone che leggo stanno offrendo una spiegazione onnicomprensiva che procede grosso modo così: per i passati 10 anni, o forse persino 20 anni, la Fed ha mantenuto i tassi di interesse artificialmente bassi. Questi bassi tassi hanno gonfiato dappertutto bolle, mentre gli investitori cercavano disperatamente qualcosa che generasse un tasso di rendimento accettabile. E adesso l’epoca del denaro conveniente è finita, e niente sarà come prima.
È evidente la attrattività di questo racconto; esso collega ogni cosa in un’unica narrazione. Tuttavia, per parafrasare H. L. Mencken [1], per ogni problema economico esiste sempre una spiegazione troppo semplice – accurata, plausibile, ma sbagliata. No, i tassi di interesse non erano artificialmente bassi; no, non sono stati loro a provocare le bolle; no, l’epoca del denaro conveniente probabilmente non è finita.
Cominciamo con quei tassi di interesse. Ecco un diagramma del tasso di interesse reale – il tasso di interesse al netto del tasso atteso di inflazione – sui bond decennali del Governo statunitense a partire dagli anni ’60 (ho utilizzato il tasso medio di inflazione, escludendo i prezzi dei generi alimentari e dell’energia, nel corso dei tre anni precedenti come un indicatore dell’inflazione attesa; per lo scopo che mi propongo una misura abbastanza idonea). C’è stato in effetti un grande calo nei tassi di interesse reali dopo il 2000:
Un’occhiata ai nostri tassi molto bassi. Fonte: FRED e calcoli dell’autore
Ma questo declino è stato “artificiale”? Cosa vorrebbe dire? I tassi di interesse a breve termine sono fissati dalla Federal Reserve, e quelli a lungo termine riflettono i tassi a breve termine attesi nel futuro. Non esiste qualcosa come un tasso di interesse non influenzato dalla politica monetaria. Esiste il tasso di interesse naturale: il tasso di interesse coerente con la stabilità dei prezzi, non troppo alto da provocare depressione né troppo basso da provocare inflazione eccessiva.
È questo l’argomento secondo il quale la Fed avrebbe regolarmente stabilito un tasso di interesse al di sotto del suo tasso naturale? Se fosse così, dov’era l’inflazione fuori controllo? Di fatto, fino al 2021, l’inflazione si è stabilmente collocata più o meno all’obbiettivo della Fed del 2 per cento all’anno.
Ma perché il tasso naturale era così basso? La risposta immediata è che la Fed aveva imparato dall’esperienza a tenere bassi i tassi per impedire che l’economia scivolasse in una recessione. Ma se si pensa che la Fed abbia fissato tassi troppo bassi per tutto quel periodo, in sostanza si sta dicendo che la Fed avrebbe tenuto l’economia intenzionalmente depressa allo scopo di evitare … qualcosa.
La spiegazione consueta procede in questo modo: “Forse i prezzi dei beni e dei servizi non crescevano troppo, ma si guardi a tutte quelle bolle degli asset!” E ci sono state, in effetti, alcune grandi bolle nell’epoca dei bassi tassi di interesse. Ci fu la grande bolla immobiliare della metà degli anni 2000, che creò le premesse per la crisi finanziaria globale. Poi proseguimmo con quella che fu abbastanza chiaramente una bolla ad imitazione delle cripto-valute delle azioni di Elon Musk e delle Bored Apes [2] etc.
Tuttavia, se si vuole sostenere che i bassi tassi di interesse siano stati responsabili di queste bolle, si deve fare i conti con il fatto che c’erano state altre bolle impressionanti prima che i tassi diventassero coì bassi.
Suppongo – lo spero! – che alcuni dei miei lettori siano troppo giovani per ricordare quanto fu proprio grande il battage attorno alle azioni tecnologiche negli ultimi anni ’90 (ragazzi, uscite dal mio prato!). Il video della serie che seguì fu una pubblicità particolarmente memorabile a cura della società di telecomunicazioni Qwest, che annunziava le imminenti meraviglie di Internet ad alta velocità – che, all’opposto di ciò che mi aspettavo sulle promesse meraviglie delle criptovalute, effettivamente si materializzò. Di questi tempi si può in effetti guardare quasi tutti i video che furono realizzati da una sporca camera di motel, da “Cercatori d’oro del 1933” a “Piano 9 dallo spazio lontano”.
Quella pubblicità, tra l’altro, fu involontariamente precisa in un altro senso: una sporca camera di motel con illimitate connessioni internet è pur sempre una sporca camera di albergo. La tecnologia dell’informazione è sbalorditiva, ma ha fatto molto meno di quello che molti si aspettavano per migliorare la nostra materiale qualità derlla vita.
Ma, per tornare al mio attuale argomento, se la rivoluzione della tecnologia delle informazioni fu reale, essa non giustificava i prezzi che le persone pagavano per le azioni tecnologiche. Ecco quello che accadde a quel tempo al Nasdaq:
Lo spettro delle bolle passate. Fonte: FRED
E Qwest, che promosse quella pubblicità intelligente, prese un colpo particolarmente duro. Il suo valore di mercato evaporò; alla fine il suo amministratore delegato venne condannato per insider trading.
Ma qua è il punto: se tornate al mio primo diagramma, vedrete che la bolla tecnologica, con tutte le sue pazzesche valutazioni e frodi, ebbe luogo in un’epoca nella quale i tassi di interesse reali erano abbastanza elevati per le serie storiche e assai più elevati di quanto sono stati di recente. In altre parole, le bolle, persino le bolle pazzesche gonfiate in parte dalle frodi, possono avvenire anche quando la Fed non sta tenendo bassi i tassi di interesse per sostenere una più generale economia debole.
Eppure, i tassi di interesse sono saliti molto nei pochi mesi passati. Questa significa che l’epoca del denaro conveniente è finita? Per rispondere a questa domanda, si deve chiedersi perché la Fed si sia sentita in dovere di tenere i tassi così bassi tanto a lungo.
La risposta fondamentale è che dal 2000 e particolarmente dalla crisi finanziaria globale, le imprese sono state continuamente indisponibili a mantenere un livello di spesa per investimenti che utilizzasse tutto il denaro che le famiglie volevano risparmiare, pur essendo i tassi di interesse molto bassi. Questa condizione viene definita col nome sfortunato di “stagnazione secolare” – sfortunato perché è generalmente ed erroneamente costruito su una premessa che comporta lenta crescita, non bassi tassi di interesse. L’idea della stagnazione secolare venne introdotta negli anni ’30, ma il boom successivo alle guerra mondiale la rese irrilevante. Poi il Giappone cominciò a sperimentare una debolezza persistente e tassi di interesse molto bassi negli anni ’90, e a seguito della crisi finanziaria del 2008, l’intero mondo avanzato si ritrovò in una condizione simile.
Cosa provoca la stagnazione secolare? L’ipotesi migliore è che essa dipenda in gran parte dalla demografia. Quando la popolazione in età lavorativa sta crescendo lentamente o sta persino riducendosi, c’è molto meno bisogno di aree commerciali, di supermercati, persino di alloggi, di conseguenza la domanda è debole. E come si può osservare in questo diagramma, la popolazione nella principale età lavorativa dell’America, che era cresciuta rapidamente per molti decenni, cominciò a ristagnare proprio nel periodo nel quale i tassi di interesse cominciarono a discendere:
L’America, superato il suo picco. Fonte: FRED
E questi fattori demografici non stanno uscendo di scena. Semmai, è probabile che si intensifichino, in parte perché il tasso di immigrazione sta calando. Ci sono dunque tutte le ragioni per credere che abbastanza presto torneremo in un’epoca di bassi tassi di interesse.
In quel caso, tuttavia, perché abbiamo alzato i tassi? Ebbene, in questo momento la Fed sta alzando i tassi per combattere l’inflazione. Ma questo è probabilmente temporaneo: una volta che l’inflazione sia tornata al 2 o 3 per cento, il che probabilmente accadrà verso la fine del prossimo anno, la Fed comincerà nuovamente a tagliarli. Di fatto, i tassi di interesse reali a lungo termine, che riflettono e aspettative della politica futura della Fed, sono saliti dai loro minimi pandemici, ma sono ancora soltanto attorno a quello che erano nel 2018-19. Ovvero, i mercato sta scommettendo he l’epoca del denaro conveniente tornerà.
Questo comporta che si saranno più bolle nel nostro futuro? Sì – ma ci sarebbero più bolle anche se i tassi di interesse restassero elevati. Il clamore della pubblicità non muore mai.
[1] Henry Louis Mencken – nato a Baltimora il 12 settembre 1880 e morto nella stessa città il 29 gennaio 1956 – è stato un giornalista e saggista statunitense, nonché curatore editoriale, conosciuto come il “Saggio di Baltimora”, ed è noto soprattutto per la pungente satira della società. Wikipedia
[2] “Bored-Apes” – ovvero, “Scimmie annoiate” – da quello che capisco erano ‘gettoni’ costruiti e diffusi con la tecnologia informatica della criptovaluta Ethereum (quindi, in sostanza erano criptovalute che si materializzavano in un ‘meme’). In un certo periodo uno dei quei gettoni toccò il livello massimo di circa 434 mila dollari. La raccolta presenta immagini del profilo di scimmie dei cartoni animati generate proceduralmente da un algoritmo. La società madre di Bored Ape Yacht Club è Yuga Labs. Questa è l’immagine di una delle “scimmie annoiate”, la meno costosa:
By mm
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