Non scommettere su un atterraggio morbido,

di Nouriel Roubini

NEW YORK – Nel 2021, il grande dibattito sulla prospettiva dell’economia globale si concentrava sulla crescente inflazione negli Stati Uniti e in altri paesi avanzati, se essa fosse transitoria o duratura. Le principali banche centrali e la maggioranza dei ricercatori di Wall Street erano nel “gruppo della transitorietà”. Attribuivano il problema agli effetti di base ed alle strozzature temporanee dal lato dell’offerta, il che implicava che il tasso elevato di inflazione sarebbe rapidamente tornato a ricadere nell’ambito dell’obbiettivo del 2% delle banche centrali.

Nel frattempo, il “gruppo della persistenza” – guidato da Lawrence H¸Summers dell’Università di Harvard, da Mohamed A. El-Erian del Queens’ College presso l’Università di Cambridge e da altri economisti – sosteneva che l’inflazione sarebbe rimasta alta, perché l’economia si stava surriscaldando per una eccessiva domanda aggregata. Quella domanda era guidata da tre forze: politiche monetarie persistentemente permissive, politiche della finanza pubblica eccessivamente stimolative e un rapido accumularsi di risparmi familiari durante la pandemia, che liberavano una domanda repressa una volta che le economie riaprivano.

Appartenevo anch’io al gruppo ‘della persistenza’. Ma io sostenevo che, in aggiunta ad una eccessiva domanda aggregata, vari shock negativi dal lato dell’offerta aggregata stavano contribuendo a far crescere l’inflazione – in effetti, sino alla stagflazione (crescita ridotta assieme ad una inflazione più elevata). L’iniziale risposta al Covid-19 aveva portato ai lockdown, che avevano provocato importanti turbamenti alle catene globali dell’offerta e ridotto l’offerta di lavoratori (creando un mercato del lavoro molto rigido negli Stati Uniti). Poi quest’anno sono arrivati due shock aggiuntivi dal lato dell’offerta: la brutale invasione russa dell’Ucraina, che ha spinto in alto i prezzi delle materie prime (energia, metalli industriali, generi alimentari, fertilizzanti), e la risposta “zero Covid” della Cina alla variante Omicron, che ha portato ad un altro giro di strozzature nelle catene dell’offerta.

Sappiamo adesso che il “gruppo della persistenza” si è aggiudicato il dibattito sull’inflazione del 2021. Con l’inflazione che sale vicino alle doppie cifre, la statunitense Federal Reserve ed altre banche centrali hanno ammesso che il problema non è transitorio, e che deve essere urgentemente affrontato con una politica monetaria restrittiva.

Il che ha stimolato un altro grande dibattito: se le autorità economiche possano congegnare per l’economia globale un “atterraggio morbido”. La Fed ed altre banche centrali sostengono di poter elevare i loro tassi di riferimento soltanto quanto basta a riportare il tasso di inflazione al loro obbiettivo del 2%, senza provocare recessione. Ma io e molti altri economisti dubitiamo che questo ‘scenario da Riccioli d’Oro’ – una economia che non sarebbe né troppo calda né troppo fredda –  possa realizzarsi. Il grado di restringimento della politica monetaria che è necessario provocherà inevitabilmente un brusco atterraggio, nella forma di una recessione e di una disoccupazione più elevata.

Dato che gli shock stagflazionistici riducono la crescita e al tempo stesso aumentano l’inflazione, essi pongono un dilemma alle banche centrali. Se la loro massima priorità è combattere l’inflazione ed impedire un pericoloso deancoraggio delle aspettative di inflazione (una spirale salari-prezzi), esse debbono  eliminare le loro non convenzionali politiche espansive ed alzare i tassi di riferimento ad un ritmo che provocherà un atterraggio brusco. Ma se la loro massima priorità è sostenere la crescita e l’occupazione, esse avrebbero bisogno di normalizzare più lentamente le loro politiche e di rischiare di scardinare le aspettative di inflazione, creando le condizioni per una persistente inflazione sopra l’obbiettivo.

Una scenario da atterraggio morbido appare, di conseguenza, ottimistico. Al momento, la crescita dell’inflazione è persistente a tal punto che solo una seria restrizione delle politiche può riportare l’inflazione all’interno dell’obbiettivo. Considerando i precedenti episodi di elevata inflazione, collocherei le probabilità di una atterraggio brusco nei prossimi due anni al 60%.

Ma c’è un terzo scenario possibile. Le autorità monetarie in questo momento stanno parlando duramente di combattere l’inflazione per evitare che essa finisca con lo sbandare fuori controllo. Ma quello non comporta che esse alla fine si faranno prendere dal panico e non permetteranno all’inflazione di crescere sopra l’obbiettivo. Dal momento che raggiungere l’obbiettivo nella maggioranza dei casi richiede un atterraggio brusco, potrebbero finire coll’elevare i tassi e poi farsi prendere dall’ansia una volta che quello scenario apparisse più probabile. Inoltre, poiché nel sistema c’è molto debito privato e pubblico (il 348% del PIL, globalmente), i rialzi nei tassi di interesse potrebbero innescare un brusco calo nei mercato obbligazionari, azionari e del credito, dando alle banche centrali una ulteriore ragione per frenare.

Per dirla semplicemente, lo sforzo per combattere l’inflazione potrebbe facilmente andare a sbattere contro l’economia, i mercati, o contro entrambi. La modesta quantità di restrizione da parte delle banche centrali ha già scosso i mercati finanziari, con i principali indici azionari vicini ad un territorio di ribasso (un declino del 20% rispetto ai picchi recenti), con i rendimenti delle obbligazioni che crescono più in alto e con i divari del credito che si allargano. Tuttavia se le banche centrali esitano in questo momento, il risultato assomiglierà a quello degli stagflazionistici anni ’70, quando una recessione era accompagnata da elevata inflazione e da aspettative di inflazione che perdevano ogni ancoraggio.

Quale scenario è più probabile? Dipende per intero dalla combinazione di fattori incerti, inclusa la persistenza della spirale salari prezzi; il livello al quale i tassi di riferimenti debbono crescere per frenare l’inflazione (creando fiacchezza nei mercati dei prodotti e del lavoro) e la disponibilità delle banche centrali ad infliggere sofferenze a breve termine per raggiungere i loro obbiettivi di inflazione. Inoltre, resta da vedere quale indirizzo prenderà la guerra in Ucraina, a quale effetto avrà sui prezzi delle materie prime. E lo stesso dicasi per la politica zero-Covid della Cina, con i suoi effetti sulle catene dell’offerta, e per l’attuale correzione sui mercati finanziari.

Le prove storiche mostrano che un atterraggio morbido è altamente improbabile. Il che lascia aperte sia la possibilità di un atterraggio brusco e di un ritorno ad una inflazione più bassa,  che di uno scenario stagflazionistico. In ogni caso, nei prossimi due anni è probabile una recessione.