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Perché la politica monetaria è diventata così difficile, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 10 giugno 2022)
June 10, 2022
Why Monetary Policy Has Gotten So Hard
By Paul Krugman
Today’s newsletter isn’t about what the Federal Reserve or its counterpart the European Central Bank should be doing. I have views, of course: For what it’s worth, I think the Fed is getting it roughly right and the E.C.B. is overreacting. But that’s a debate both huge and inconclusive; in fact, it may never be resolved, since people are so good at convincing themselves that they were right.
What I want to focus on, instead, is why the job of each central bank seems so challenging right now — why each institution seems to be facing agonizing trade-offs.
The background: For a while, inflation seemed to be largely an American problem. Yes, prices were rising in Europe too, but not as much as in the United States, and the E.C.B., unlike the Fed, wasn’t talking about raising interest rates. Recently, however, European inflation has surged, to the point that it’s basically as high as U.S. inflation.
This has led to some odd twists in the inflation debate. Some economists point to European inflation as evidence that U.S. deficit spending was never the culprit, that inflation is being driven by global forces outside the Biden administration’s control. In response, those who do blame excess spending for U.S. inflation are making exactly the same arguments about Europe that Team Transitory used to make about America: Underlying inflation remains low, it’s all about temporary shocks from pandemic recovery, the Ukraine war and so on.
This is not, by the way, a gotcha. Economic models should reach different conclusions in different circumstances. But it’s still kind of funny.
I doubt, however, that either Jerome Powell, chairman of the Fed, or Christine Lagarde, president of the E.C.B., finds the situation funny. Both face agonizing choices. Neither knows, with any confidence, how serious an inflationary threat he or she faces, and therefore how much is needed to cool down the respective economies. Nor do Powell or Lagarde have reliable estimates of how much is needed to raise interest rates, the main policy tool, to achieve a given amount of cooling.
To explain it, I keep thinking of “fine motor skills” — the hand-eye coordination that lets people tie their shoelaces and button their shirts. Well, both Powell and Lagarde are, in effect, trying to tie their shoelaces in the dark — while wearing mittens.
But here’s my question: Why wasn’t it always like this? Running the Fed has never been an easy job, of course, but it never used to seem so fraught, with so much risk of doing either too little or too much.
Well, I have an answer: The job of the Fed used to seem easier because it wasn’t taking enough risks. Specifically, it was following conservative policies (in the nonpolitical sense) that kept the economy running below its potential. This slack in the economy meant that there was little risk of a major inflationary outbreak, hence little need for major policy changes. All the Fed had to do was gently tap on the brakes if the economy seemed to be getting closer to potential or give the economy a bit more gas if it was starting to slide; not much drama was involved.
But while this conservatism gave Fed officials a relatively easy life, it came at immense cost: millions of job opportunities we could have had, trillions of dollars in output we could have produced.
It’s true that the central banks’ jobs are also getting harder because there have been big shocks, with the latest being a surge in commodity prices largely caused by Russia’s ongoing war in Ukraine. But this isn’t the first time such a shock has happened. Data from the International Monetary Fund shows world commodity prices spiked three times from 2001 to 2020.
The current shock is big no doubt, but not that much bigger than shocks in 2008 and again in 2010 to 2011, neither of which gave central banks as much agita as they’re experiencing now.
So, here’s a chart that I think illustrates the Fed’s conservatism. One line shows the Fed’s estimate of the economy’s sustainable level of unemployment, as measured by the estimate of the long-run unemployment rate embedded in the Fed’s projections in March of each year. The other shows the actual unemployment rate, up to the eve of the pandemic:
The Fed underestimated what the economy could do.Credit…Federal Reserve, Bureau of Labor Statistics
Bear in mind there were no signs of an inflationary breakout over that whole period, even though the unemployment rate eventually fell below 4 percent. This means that the Fed was consistently underestimating what the U.S. economy was capable of achieving, although its estimates gradually chased actual unemployment down. And it acted on its wrong belief: From 2016 into 2019 the Fed gradually increased interest rates, to head off imagined inflation risks.
The advantage of this conservatism for the Fed was that it insulated policymakers from embarrassment. Experience suggests that when there’s slack in the economy, the Phillips curve is very flat — or to put this in something resembling English, the inflation rate doesn’t depend much on exactly how much slack there is. So there wasn’t much risk of either deflation or painfully high inflation; to the casual observer, it always looked as if the Fed knew what it was doing.
But running the economy below its potential had huge hidden costs. Suppose that unemployment was one percentage point higher than it could have been. This meant that something like two million Americans who could have been employed — the unemployed, plus those who would have entered the labor force if the job market had been stronger — weren’t; because a point on the unemployment rate normally means about 2 points of gross domestic product, in other words, that we were forgoing about $400 billion a year of goods and services we could have been producing.
The good news is both the Fed and the E.C.B. are aware of their past sins, and they came into the pandemic determined to be less conservative and to take more risks on behalf of a strong economy. The bad news is that their timing was unfortunate: The risk of inflation did, in fact, materialize. But I’m willing to cut them a lot of, um, slack. If it never turns out that monetary policy was too loose, that means that it was consistently too tight.
And the Fed is, I’d argue, responding appropriately: In the face of evidence that the economy is overheated, it’s raising rates to cool the economy down, and despite this morning’s number, I, for one, am pretty sure we’ve reached peak inflation.
I’m less sanguine about the E.C.B. Yields on long-term bonds — which are what matter for the real economy — have risen as much in Europe as they have in the United States, indicating that markets expect the E.C.B. to tighten as much as the Fed. Yet if, as seems to be the case, European inflation reflects temporary shocks rather than an overheated economy, the E.C.B. shouldn’t be matching the Fed. So if the Fed is getting it right, the E.C.B. is overreacting.
On the other hand, Europe still has these things called unions, which have real bargaining power. So maybe Lagarde fears a wage-price spiral.
In any case, the point is that, in general, we want to see central banks facing hard decisions. The choices facing the Fed or the E.C.B. may seem easier in an economy that’s persistently a bit depressed, but making officials comfortable is not a valid policy goal.
Perché la politica monetaria è diventata così difficile,
di Paul Krugman
L’intervento di oggi non riguarda quello che dovrebbero fare la Federal Reserve o la sua omologa Banca Centrale Europea. Naturalmente, ho le mie opinioni: per quello che vale, penso che la Fed stia agendo in modo abbastanza giusto e che la BCE stia reagendo in eccesso. Ma quello è una dibattito sia ampio che inconcludente; di fatto, non può mai essere risolto, dal momento che le persone sono così brave nel convincersi di aver ragione.
Quello su cui voglio concentrarmi, invece, è la ragione per la quale in questo momento il lavoro della banca centrale sembra così impegnativo – perché ogni istituzione sembra essere di fronte ad alternative tormentose.
Il contesto: per un po’ l’inflazione è sembrata essere in gran parte un problema americano. È vero, i prezzi stavano crescendo anche in Europa, ma non così tanto come negli Stati Uniti, e la BCE, diversamente dalla Fed, non parlava di alzare i tassi di interesse. Di recente, tuttavia, l’inflazione europea è cresciuta, al punto che è fondamentalmente alta come l’inflazione statunitense.
Questo ha portato a qualche curiosa torsione nel dibattito sull’inflazione. Alcuni economisti indicano l’inflazione europea come la prova che la spesa in deficit statunitense non è mai stata la responsabile, che l’inflazione è stata guidata da fattori globali esterni al controllo della Amministrazione Biden. In risposta, coloro che danno la colpa all’eccesso di spesa per l’inflazione statunitense stanno avanzando gli stessi argomenti che il ‘gruppo della transitorietà’ usava per l’America: l’inflazione sostanziale resta bassa, tutto dipende dagli shock temporanei derivanti dalla ripresa dalla pandemia, dalla guerra in Ucraina e via dicendo.
Per inciso, questo non equivale ad aver colto in fallo i propri oppositori. I modelli economici dovrebbero portare a conclusioni diverse in diverse circostanze. Ma resta qualcosa di buffo.
Dubito, tuttavia, che sia Jerome Powell, il Presidente della Fed, che Christine Lagarde, la Presidentessa della BCE, trovino la situazione buffa. Entrambi sono di fronte a scelte tormentose. Nessuno di loro sa, con sufficiente affidabilità, quanto sia seria la minaccia inflazionistica che stanno affrontando, e di conseguenza quanto sia necessario raffreddare le rispettive economie. Powell e Lagarde non hanno neppure stime affidabili su quanto sia necessario alzare i tassi di interesse, lo strumento politico principale per realizzare una certa dose di raffreddamento.
Per spiegarlo, io continuo a pensare alle “qualità motorie eccellenti” – il coordinamento mani-occhi che consente alle persone di allacciarsi le scarpe mentre si abbottonano la camicia. Ebbene, in sostanza sia Powell che Lagarde stanno cercando di allacciarsi le scarpe al buio – nel mentre indossano manicotti.
Ma è qua la mia domanda: perché non è sempre stato così? Amministrare la Fed non è mai stato un lavoro semplice, naturalmente, ma non sembrava neppure così irto di ostacoli, con tanto rischio di fare sia troppo poco che troppo.
Ebbene, io ho una risposta: il lavoro della Fed di solito sembrava più facile perché essa non si prendeva abbastanza rischi. In particolare, essa stava seguendo politiche di conservazione (nel senso non politico) che continuavano a far andare l’economia al di sotto del suo potenziale. La fiacchezza nell’economia comportava che ci fosse poco rischio per una importante ondata inflazionistica, di conseguenza poco bisogno di importanti cambiamenti nella politica. Tutto quello che alla Fed dovevano fare era dare delicatamente un colpo ai freni se l’economia sembrava avvicinarsi al suo potenziale, oppure dare un po’ più gas se stava cominciando a scivolare; non comportava molto dramma.
Ma mentre questo conservatorismo dava ai dirigenti della Fed una vita relativamente facile, esso comportava un costo immenso: le opportunità dei milioni di posti di lavoro che avremmo potuto avere, dei miliardi di dollari di produzione che avremmo potuto aver prodotto.
È vero che il lavoro presso le banche centrali sta anche diventando più difficile perché ci sono stati grandi shock, con l’ultimo della crescita dei prezzi delle materie prime in buona parte provocata dalla perdurante guerra in Ucraina. Ma non è la prima volta che avviene uno shock simile. I dati del Fondo Monetario Internazionale mostrano che i prezzi delle materia prime hanno avuto un picco tre volte dal 2001 al 2020.
L’attuale shock è senza dubbio grande, ma non talmente maggiore degli shock nel 2008 ed ancora nel 2010 sino al 2011, nessuno dei quali provocò alle banche centrali altrettanta agitazione di quella che stanno sperimentando adesso.
Ecco dunque un diagramma che penso illustri il ‘conservatorismo’ della Fed. Una linea [rossa] mostra la stima della Fed del livello sostenibile di disoccupazione nell’economia, come misurata dalla stima del tasso di disoccupazione di lungo periodo incorporate nelle previsioni della Fed al marzo di ogni anno. L’altra [blu] mostra l’effettivo tasso di disoccupazione, sino al periodo della pandemia:
La Fed sottostimava quello che l’economia poteva fare. Fonte: Federal Reserve e Ufficio della Statistiche del lavoro.
Si tenga a mente che nell’intero periodo non ci furono segni di epidemia inflazionistica, anche se il tasso di disoccupazione alla fine scese sotto il 4 per cento. Questo significa che la Fed stava regolarmente sottostimando quello che l’economia statunitense era capace di realizzare, sebbene le sua stime gradualmente spingevano in basso la disoccupazione effettiva. Ed essa agì sulla base del suo convincimento: dal 2016 sino al 2019 accrebbe gradualmente i tassi di interesse, per ostacolare gli immaginari rischi di inflazione.
Il vantaggio di questo conservatorismo per la Fed fu che esso protesse dall’imbarazzo le autorità. L’esperienza indica che quando c’è fiacchezza nell’economia, la curva di Phillips è molto piatta – ovvero per dirlo con un linguaggio comprensibile, il tasso di inflazione non dipende molto da quanta fiacchezza c’è. Dunque non vi fu molto rischio né di deflazione né di dolorosa alta inflazione; ad un osservatore casuale, pareva che la Fed sapesse cosa stava facendo.
Ma gestire l’economia al di sotto del suo potenziale ebbe vasti costi nascosti. Supponiamo che la disoccupazione fosse di un punto percentuale più elevata di quanto avrebbe dovuto essere. Questo comportava che qualcosa come due milioni di americani che avrebbe dovuto essere occupati – i disoccupati, in aggiunta a coloro che avrebbero dovuto entrare nella forza lavoro se il mercato del lavoro fosse stato più forte – non lo furono; in altre parole, poiché un punto nel tasso di disoccupazione normalmente comporta circa due punti di prodotto interno lordo, che stavamo rinunciando a circa 400 miliardi all’anno di beni e servizi che avremmo potuto produrre.
La buona notizia è che sia la Fed che la BCE sono consapevoli di questi loro peccati passati, e sono entrati nella pandemia determinati ad essere meno conservatori ed a prendersi più rischi nell’interesse di un’economia forte. La cattiva notizia è che la loro tempistica è stata sfortunata: di fatto, il rischio di inflazione si è materializzato. Ma sono disposto a ridurre sul loro conto un bel po’, diciamo, di fiacchezza. Finché non si scopre che la politica monetaria è stata troppo rilassata, ciò comporta che essa è stata troppo severa.
E la Fed, per quanto posso dire, sta rispondendo appropriatamente: di fronte all’evidenza che l’economia è surriscaldata, sta tagliando i tassi per raffreddare l’economia, e nonostante i dati di questa mattina, io, per quanto mi riguarda, sono abbastanza sicuro che abbiamo raggiunto il picco dell’inflazione.
Sono meno ottimista nel caso della BCE. I rendimenti sulle obbligazioni a lungo termine – che sono ciò che conta per l’economia reale – sono cresciuti in Europa altrettanto che negli Stati Uniti, indicando che i mercati si aspettano che la BCE restringa altrettanto che la Fed. Tuttavia se, come sembra il caso, l’inflazione europea riflette shock temporanei piuttosto che un’economia surriscaldata, la BCE non dovrebbe fare lo stesso della Fed. Dunque, se la Fed sta facendo le cosa giusta, la BCE sta reagendo in eccesso.
D’altra parte, l’Europa ancora possiede queste cose chiamate sindacati, che hanno un reale potere di contrattazione. Dunque, forse Lagarde teme una spirale salari-prezzi.
In ogni caso, la questione è che, in generale, preferiamo che le banche centrali affrontino decisioni difficili. Le scelte di fronte alla Fed ed alla BCE possono sembrare più facili in un’economia che è persistentemente un po’ depressa, ma mettere a loro agio le autorità non è un valido obbiettivo politico.
By mm
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