Perché le opzioni della Federal Reserve statunitense sono limitate,

di J. Bradford DeLong [1]

BERKELEY – Quale politica annuncerà la statunitense Federal Reserve dopo l’incontro di due giorni della Conferenza Federale a Mercato Aperto di questa settimana, e quale politica dovrebbe annunciare?

La prima domanda è facile: c’è una alta probabilità – al 75 per cento – che la Fed segua le sue precedenti comunicazioni di politica monetaria [2] e alzi il suo obbiettivo per i tassi di interesse nominali sicuri a breve termine che essa controlla di 50 punti base, dallo 0,75-1% all’1,25-1,5%. Convalidando i suoi annunci precedenti, la Fed spera di indirizzare l’economia nella direzione desiderata conformando le aspettative dei futuri tassi di interesse.

Poiché questa strategia “basata sulla persuasione” è efficace solo fino al momento in cui la comunicazione della Fed viene creduta, costruire e mantenere quella fiducia è in se stesso un importante obbiettivo politico. La Fed dovrebbe deviare dalle sue precedenti comunicazioni soltanto se ci fossero prove sostanziali che l’economia è su un indirizzo sbagliato. Attualmente, di questo non c’è alcuna prova. Le aspettative del mercato obbligazionario sulla tendenza dell’indice sostanziale dei prezzi al consumo di lungo periodo resta sotto il 2,5 per cento all’anno – ovvero più in basso che nel periodo precedente il 2014, quando nessuna persona razionale aveva alcuna ragione per temere che l’inflazione di tale indice avrebbe presto deviato verso l’alto dal suo obbiettivo.

Per la precisione, il mercato obbligazionario si aspetta che l’inflazione annuale dell’Indice dei Prezzi al Consumo si collochi attorno al 3% nei prossimi cinque anni, prima di scendere alla sua tendenza annuale del 2,5% del più lungo periodo. Quel tasso più elevato giustificherebbe tassi aggiuntivi di restrizione della politica monetaria maggiori di quanto ci si aspettava in precedenza? No, giacché la Fed non vuole semplicemente raggiungere l’obbiettivo di inflazione su una base annuale. Piuttosto, il suo obbiettivo primario è mantenere fiducia nell’ancoraggio dell’economia nel corso del tempo al livello dei prezzi nominale. Finché essa fa questo, ha nel breve periodo la libertà di fare tutto il resto che è necessario per massimizzare occupazione e crescita.

All’opposto, se la Fed dovesse deviare dalla sua stessa strategia comunicativa elevando i tassi di interesse più velocemente di quanto programmato in precedenza, essa avrebbe diminuito la fiducia nelle sue comunicazioni, e ridotto l’occupazione e la crescita nei settori dell’edilizia, delle esportazioni e della competizione con le importazioni. Un incremento di 0,75 punti percentuali comporta costi tangibili con pochi vantaggi, comportando che c’è poca possibilità che la Fed vada molto oltre in questa direzione.

La domanda su quello che la Fed dovrebbe fare è più difficile. Le aspettative del mercato delle obbligazioni (dopo aver messo nel conto i premi per la durata del rischio) indica che il tasso sui finanziamenti federali sarà in media attorno al 2,75%, prima di scendere al 2,5% nel corso del prossimo decennio. In altre parole, i mercati si aspettano che la Fed aumenti il suo tasso di riferimento sino al 3,5% nel prossimo anno, e poi si sposti su un indirizzo piano tornando forse al 2% – almeno finché nella macroeconomia non accada qualcosa d’altro. Questa traiettoria comporta tre aumenti di 50 punti base del tasso di interesse e quattro aumenti di 25 punti base nei prossimi sette incontri [3].

L’indirizzo meno preferibile per la Fed sarebbe somministrare lentamente gli aumenti del tasso di interesse in un modo da lasciare le persone incerte su quello che in ultima analisi essa pensa di dover fare. L’opzione migliore sarebbe muoversi immediatamente verso un tasso sui fondi federali più o meno neutro – scegliendo il “più” se la domanda sembra troppo alta perché la Fed conservi la credibilità dell’ancoraggio dell’inflazione nominale nel lungo periodo, e il “meno” se essa ritiene che la domanda sia insostenibilmente bassa.

La teoria del controllo ottimale stabilisce che se la prua della vostra barca non si sta indirizzando verso dove volete andare – se il vostro controllo non è al livello ottimale – dovreste girare la prua il più velocemente possibile finché non raggiungete un assetto nel quale non si possa più distinguere se la vostra successiva correzione di indirizzo dovrà essere verso la sinistra o verso la destra [4].

Quello che questo comporta per la politica monetaria è che la Fed dovrebbe cambiare ogni mese il suo obbiettivo in modo che le persone non possano sapere se la prossima mossa sarà verso l’alto o verso il basso. È vero, esiste un argomento secondo il quale questo principio della teoria del controllo ottimale non si applica alla politica monetaria: la Fed deve evitare turbamenti sul mercato del denaro. Ma tali turbamenti sono temuti proprio perché la Fed non fa mai mosse più ampie.

Inoltre, la Fed deve condurre la politica monetaria con gli strumenti e le procedure che essa possiede. Se questa settimana alza di soli 25 punti base il tasso di riferimento, sebbene voglia che il tasso dei finanziamenti federali sia considerevolmente più elevato, dovrà deviare dalla sua strategia di comunicazione. Non c’è alcun argomento per farlo. Ma essa non ha preparato il terreno per un rialzo del tasso maggiore di 50 punti base.

È una situazione spiacevole. Idealmente, il terreno dovrebbe essere stato predisposto per un aumento pari a 200 punti base, poiché questo è quanto servirebbe per ottenere un tasso dei finanziamenti federali sino ad un livello ottimale più che neutro. Ma, poiché ciò non è avvenuto, e poiché deviare dalla sua strategia comunicativa non è quasi mai il caso, ci sono un 75 per cento di probabilità che la Fed aumenti il suo tasso di riferimento di 50 punti base nel suo prossimo incontro – ed un 25 per cento di probabilità che esso raggiunga 75 punti base.