Boris Johnson lascia dopo i guai della sterlina,

di Barry Eichengreen

BERKELEY – Il caotico governo del Primo Ministro Boris Johnson, ed il suo collasso egualmente caotico, di questi tempi non sono l’unica ragione di panico nel Regno Unito. C’è anche una crescente ansietà sul tasso di cambio della sterlina inglese.

Dal momento del suo punto più alto nella primavera dell’anno passato, la sterlina si è svalutata di circa il 10% rispetto al dollaro. Ci viene detto che “la valuta inglese sta subendo un massacro sui mercati internazionali”. Delle cinque valute che costituiscono gli asset della riserva del Fondo Monetario Internazionale – i diritti speciali di prelievo – soltanto allo yen giapponese è andata peggio che alla sterlina.

Gli operatori pare considerino la sterlina più come una valuta di un mercato emergente in difficoltà che di una economia avanzata stabile. E adesso, con le dimissioni di Johnson e la connessa incertezza politica, la sterlina è in procinto di andare ulteriormente a fondo.

Si deve riconoscere che tali punti di vista sono soggetti all’esagerazione. La sterlina non è l’unica ad indebolirsi nel rapporto col dollaro. Una caduta del 10% contro quella banconota non è una catastrofe.

Ma il declino della sterlina, quasi certamente, non è terminato. Inoltre, la sterlina è spesso un indicatore dei problemi economici dell’Inghilterra. Nell’ultimo secolo, quattro volte le crisi della sterlina hanno mostrato le linee di frattura dell’economia. La crisi del 1931 ebbe luogo a fronte di un devastante tasso di disoccupazione del 21%. Allora ci fu molto dibattito se l’alta disoccupazione riflettesse un modesto andamento della produttività o la depressione globale.

Di fatto, li rifletteva entrambi. Il bandolo della matassa fu che, con la disoccupazione a livelli stratosferici, la Banca di Inghilterra (BOE) non poté permettere tassi di interesse più elevati per sostenere la sterlina, a fronte di cronici deficit di bilancio e delle notizie di un ammutinamento nella Flotta Atlantica determinato da un crisi di fiducia. Gli speculatori valutari lo sapevano, così ci si avventarono, spingendo la sterlina fuori dal gold standard.

La crisi che scoppiò nel 1949 mise in imbarazzo il governo inglese che stava cercando di ripristinare il ruolo della sterlina come valuta internazionale. Il detonatore finanziario fu la monumentale eccedenza dei debiti in sterline in possesso degli alleati del paese nella Seconda Guerra Mondiale, che il Regno Unito aveva cercato senza riuscirci di trattenere con i controlli del capitale e degli scambi. Le sterline che questi paesi utilizzavano per pagare le esportazioni dell’Inghilterra non potevano essere usate per acquistare beni dagli Stati Uniti, dove gli autoveicoli ed altri beni manifatturieri inglesi non erano competitivi.

Inoltre, l’Inghilterra era a corto di dollari. Una volta che la possibilità della svalutazione divenne oggetto di discussione, la BOE fu di fronte ad un assalto incontrollabile alle sue riserve.

La crisi del 1967 fu personalmente imbarazzante per il Primo Ministro Harold Wilson. Wilson era preoccupato che i prezzi più elevati delle importazioni avrebbero messo in difficoltà i livelli di vita dei suoi sostenitori. Eppure, non poté impedirlo. Anche quella crisi ebbe cause molteplici, dalla Guerra dei Sei Giorni allo sciopero dei portuali inglesi.

Ma il problema fondamentale, ancora una volta, era la debole crescita della produttività, che si rifletteva in esportazioni non competitive, nel deficit commerciale e nella disoccupazione. Per stimolare la domanda e la crescita, il governo del Labour di Wilson tagliò i tassi di interesse ed allentò le restrizioni sugli indebitamenti per l’acquisto di automobili. Questo portò, come era prevedibile, ad un ulteriore deterioramento dell’equilibrio commerciale e ad un altro assalto agli sportelli della Banca Centrale. Wilson cercò di rassicurare l’opinione pubblica affermando che “le sterline che avete in tasca” erano solide come mai. La successiva sconfitta elettorale del Labour indica che gli elettori non si fecero ingannare da quella pretesa.

La crisi del 1992, quando la sterlina venne spinta fuori dal Meccanismo del Tasso di Cambio Europeo, intervenne ancora una volta a fronte di uno scenario di modesto andamento della produttività. La produzione per ora lavorata era caduta dal 96% dei livelli tedeschi nei primi anni ’70 ad appena l’87% del 1992. Agganciare la sterlina al marco tedesco, la valuta di ancoraggio dell’Europa, comportò quindi una perdita aggiuntiva di competitività. Un debole dollaro statunitense e gli alti tassi di interesse tedeschi, che rafforzavano il marco tedesco, in seguito aumentarono la difficoltà nel mantenere tale collegamento.

Per difendere la sterlina, la BOE avrebbe potuto elevare i tassi di interesse. Come nel 1967, tuttavia, gli obbiettivi interni ed esteri erano all’opposto. Più alti tassi di interesse avrebbero comportato maggiore disoccupazione e richiesto oneri più elevati nel pagamento dei mutui da parte dei sostenitori conservatori del Primo Ministro John Major. La BOE e il Tesoro cedettero e, con un spinta da parte di George Soros, cedette anche la sterlina.

La storia offre una guida per comprendere le prospettive attuali e future della sterlina. Fondamentalmente, l’Inghilterra soffre per la sua lenta crescita della produttività. Questa malattia, sebbene non nuova,  a partire dal 2008, e particolarmente dal 2016, è divenuta insolitamente grave. Essa ha cause molteplici, dalle difficili relazioni di lavoro e dalle infrastrutture antiquate ai deboli investimenti ed alla scarsità di lavoratori professionalizzati. Adesso essa è aggravata dalle frizioni e dalle inefficienze provocate dalla Brexit.

Per sostenere la domanda per i suoi prodotti, il Regno Unito ha di conseguenza bisogno di fissare prezzi più competitivi per le sue merci. Ciò richiede o una inflazione minore di quella estera o un tasso di cambio più debole. Ma una inflazione minore non è quello che sta accadendo, perché l’Inghilterra sta subendo duramente lo shock globale dei prezzi energetici, e perché i sindacati, dopo un decennio o più di austerità, stanno chiedendo salari più alti. Da qua la caduta della sterlina.

La BOE potrebbe ancora prendere in contropiede gli operatori valutari. Potrebbe elevare i tassi di interesse più velocemente di quanto al momento ci si attende, spingendo in basso l’inflazione e sostenendo la valuta, seppure al costo di una recessione. Ogni cosa è possibile. Ma un secolo di storia inglese suggerisce che questo scenario è improbabile.