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Le cose da fare e quelle da non fare per l’inflazione, di Joseph E. Stiglitz e Dean Baker (da Project Syndicate, 8 luglio 2022)
Jul 8, 2022
Inflation Dos and Don’ts
JOSEPH E. STIGLITZ, DEAN BAKER
NEW YORK – In the decades since the 1970s oil-price shocks sent inflation soaring and shackled economic growth, price stability was maintained even when growth was robust. Many policymakers and economists took a bow, proudly claiming that they had found the magic formula. Underpinning the so-called Great Moderation were independent central banks that could anchor inflationary expectations by credibly committing to raise interest rates whenever inflation reared its ugly head – or even act preemptively when necessary. Independence meant that central banks need not – and typically did not – worry about balancing the costs (generally lost output and jobs) against any putative benefits.
But this conventional wisdom has always been challenged. Because interest-rate hikes achieve their intended outcome by curtailing demand, they don’t “solve” inflation arising from supply shocks – such as sharply rising oil prices (as in the 1970s and again today) or the kinds of supply-chain blockages seen during the COVID-19 pandemic and in the wake of Russia’s war in Ukraine. Higher interest rates will not lead to more cars, more oil, more grain, more fertilizer, or more baby formula. On the contrary, by making investment more expensive, they may even impede an effective response to supply-side problems.
The 1970s experience offers some important lessons for the current moment. One is that large increases in interest rates can be very disruptive. Consider the Latin American debt crisis in the 1980s, which had lingering effects lasting almost two decades. Another lesson is that “soft landings” piloted by central banks are especially difficult to orchestrate.
Today, much of the public debate is focused on assigning blame for the increase in inflation. Pundits are arguing over whether the US Federal Reserve should have acted sooner, and whether the government should have spent less in response to COVID-19. But such questions are not particularly on point. Given the scale of the recent supply disruptions stemming from China’s stringent lockdown, the semiconductor shortage, production problems in baby formula and hygiene products, and the war’s effects on grain, oil, and fertilizer supplies, inflation was inevitable.
Moreover, the sharp growth in corporate profits suggests that increased market concentration may be an important factor in the current inflation. Though the precise causes of higher corporate profits are not entirely clear, there is no dispute that they have indeed risen during the pandemic. And when serious supply constraints arise in markets, as has been the case in many sectors over the last two years, companies with considerable market power will be better positioned to take advantage of the situation.
It is easy for those who are out of office to blame those who are in office – that is the nature of politics. But President Joe Biden and congressional Democrats are no more to blame for inflation in the United States than is European Commission President Ursula von der Leyen in the European Union or Prime Minister Boris Johnson in the United Kingdom. Does anyone outside of Donald Trump’s cult of followers really believe that the US would have been spared from today’s inflation if only Trump had been re-elected?
THE WRONG SIDE OF THE EQUATION
The relevant question, now that inflation is here, is what to do about it. Interest rates that rise high enough will indeed dampen price growth, but they will do so by killing the economy. Yes, some advocates of higher interest rates claim that aggressively fighting inflation will help the poor, because wages are lagging prices (which implies, of course, that wages are not driving but rather dampening inflation). But nothing is harder on workers than having no income and reduced bargaining power, which is what will happen if the central bank engineers a recession. And this is especially true in the US, which has the weakest social-protection system among advanced economies.
To be sure, some normalization of interest rates would be a good thing. Interest rates are supposed to reflect the scarcity of capital, and the “correct” price of capital obviously is not zero or negative – as near-zero interest rates and very negative real (inflation-adjusted) interest rates would seem to imply. But there are substantial dangers in pushing rates too high, too fast.
For example, it is important to recognize that US wage growth has slowed sharply, from an annualized rate of over 6% in the fall of 2021 to just 4.4% in the most recent period. (Annualized rates compare three-month averages. The most recent period compares hourly wages in March, April, and May, with December, January, and February.) So much for the “wage-price spiral” that previously had everyone scared and fueled demands for rapid monetary-policy tightening.
It is also important to recognize that this development runs completely counter to the standard Phillips curve models, which assume an inverse relationship between inflation and unemployment over the short term. The slowing of wage growth has occurred at a time when the unemployment rate is under 4% – a level below anyone’s estimates of the “non-accelerating inflation rate of unemployment.” This phenomenon may owe something to the much lower level of unionization and worker power in today’s economy; but whatever the reason, the sharp slowdown in wage growth indicates that policymakers should think twice before generating further increases in unemployment to tame inflation.
The Fed’s rate increases have already had a large impact on the US economy. Mortgage rates jumped from around 3% last year to around 6% following the latest hike, and this sudden increase in borrowing costs has massively altered the shape of the housing market. Purchase mortgages have fallen by over 15% year on year, and the refinancing market has virtually shut down, cutting off an important source of credit for millions of households and auguring a wave of layoffs in the mortgage finance industry. According to the most recently reported figures, housing starts (new-home construction) in May were down 7% from the previous month.
Contrary to claims by many analysts, households still are not spending down their savings to any substantial extent. The widely reported drop in the saving rate in recent months reflects neither additional consumption nor a decline in income, but rather an increase in the amount of capital-gains taxes people are paying. Tax collections reported for the month of May were more than 40% above their 2019 level. If we combine savings and tax collections, the 19.1% rate for May is actually above the 18.6% average for 2018 and 2019.
With real consumption running at a normal level, there is little reason to believe that the US economy has a serious problem of excess demand. Making matters worse, higher interest rates and their effects on housing markets are likely to prove counterproductive. After all, rents are an important component of the consumer price index, and they have been rising sharply, owing partly to a shortage of supply. Now that the housing supply is taking a new hit from higher mortgage rates, any near-term benefit in the form of reduced demand will be partially offset by higher housing costs.
THE REAL DEBATE
This example points to a larger issue, because many of the key dimensions of today’s inflation, such as food, housing, energy, and car prices, are likely to respond only to moderately higher interest rates. For example, purchase mortgage applications have already fallen by more than 20% from their levels a year ago, and reductions in house-listing prices have become widespread. Nonetheless, there is a temptation to increase interest rates too much and too fast, which is why there is now widespread fear of a looming recession.
Yet for all the din and roar over inflation and the monetary-policy response, there is less disagreement than one might think. Most commentators on both the left and the right believe that interest rates should be increased. The controversy stems from questions such as when we should worry that rates are increasing too much and too fast, and how preemptive we should be.
Inflation hawks want to raise interest rates until either inflation becomes muted or the pain of increased unemployment and lower growth becomes too great to bear (and even then, they will complain about a lack of nerve). By contrast, those more concerned with the real economy and ordinary workers argue for a gradualist approach, whereby significant tightening would be withheld until there is evidence of a significant acceleration of inflation.
In navigating this divide, we should remember that today’s economy is very different from the economy of the 1970s. It would be the height of foolishness to graft 1970s solutions onto the problems facing us in 2022. The economy is very different: globalization is more far-reaching and unions are significantly weaker. Accordingly, the debate should be turning to what else the government can do both to tame inflation and manage its most adverse effects, and to which political and economic ideas are most likely to guide us to the objectives we seek.
Even most of those who have complained about excess demand recognize that today’s inflation is driven largely by supply-side disruptions, and that while none of the shocks could have been predicted with much precision, the private sector has failed badly. Short-sighted behavior (of the kind we saw in the run-up to the 2008 financial crisis) has again imposed enormous costs on society. In a turbulent world beset by multiplying risks, our economies are utterly lacking in resilience. Worse, many of these risks were foreseeable – and, indeed, foreseen. Consider Europe’s excessive reliance on Russian gas. Many economists had warned about the dangers of a lack of diversification – especially as market concentration in the energy sector continued apace. Russia is now brutally vindicating thjose warnings.
While some recent shocks would have happened no matter what, their effects have been exacerbated by a political and economic philosophy that puts corporate interests and “market-based” solutions first. Many of today’s biggest problems – and their consequences for ordinary citizens – can be addressed only by concerted collective action. They call for government policies aimed at circumscribing concentrations of market power and encouraging greater diversification and more long-term thinking (through tax structures and corporate-governance laws), and for industrial strategies that recognize the importance of borders and the real risks we face.
EYES ON SUPPLIES
Supply-side constraints call for supply-side solutions, many of which have yet to receive proper attention. Such measures would do as much to tame inflation as limited increases in interest rates would, and they would not come at the expense of workers and the broader economy.
To address labor-supply issues, policymakers should be considering immigration reform, investments in childcare, a higher minimum wage, and legislation to make the workplace more attractive, especially to women and the elderly. To fix the housing sector, we need to encourage conversions of vacant office space into residential units. To tackle the energy crisis (and future ones), we need much greater public investments in green energy and government price guarantees on oil – a policy mix that would encourage production when there are shortages while still phasing out fossil fuels over the longer term. We also need stronger competition laws, so that firms don’t have an incentive to curtail production as a way to juice their profits.
Most importantly, we need to help those at the bottom and middle cope with the consequences of inflation. Because the US is close to being energy independent, the country as a whole is relatively unaffected by changing energy prices (gains to exporters are simply offset by importers’ losses). But there is a huge distribution problem. Oil and gas companies are raking in windfall gains while ordinary citizens struggle to make ends meet. An “inflation rebate,” financed by a windfall-profits tax on fossil-fuel corporations, would efficiently address these inequities.
Today’s inflation has produced big winners and big losers, with the winners being concentrated at the top of the income and wealth distribution, and the losers at the bottom. It doesn’t have to be this way, nor should it be any longer.
Le cose da fare e quelle da non fare per l’inflazione,
di Joseph E. Stiglitz e Dean Baker
NEW YORK – Anche quando la crescita era solida, nei decenni a partire dagli anni ’70, e gli shock dei prezzi del petrolio spedivano l’inflazione alle stelle e incatenavano la crescita economica, la stabilità dei prezzi veniva mantenuta. Molti operatori ed economisti si inchinarono, sostenendo orgogliosamente di aver trovato la formula magica. A sostenere la cosiddetta Grande Moderazione erano le banche centrali indipendenti che potevano ancorare le aspettative inflazionistiche impegnandosi ad elevare i tassi di interesse ogni qual volta l’inflazione si manifestava – o persino agire preventivamente quando era necessario. L’indipendenza comportava che le banche centrali non avessero bisogno – e normalmente non l’avevano – di preoccuparsi del bilanciamento dei costi (in generale, produzione e posti di lavoro persi) contro qualsiasi supposto vantaggio.
Ma questa saggezza convenzionale è sempre stata a rischio. Poiché i rialzi dei tassi di interesse ottengono il loro risultato previsto tagliando la domanda, essi non “risolvono” una inflazione che cresce per gli shock dell’offerta – quali un brusco innalzamento dei prezzi del petrolio (come negli anni ’70 e ancora oggi) o quel genere di blocchi nelle catene dell’offerta visti durante la pandemia dal Covid-19 o a seguito della guerra russa in Ucraina. Tassi di interesse più alti non porteranno più macchine, più petrolio, più cereali, più fertilizzanti o più latte in polvere. Al contrario, rendendo gli investimenti più costosi, essi possono persino impedire una risposta efficace ai problemi dal lato dell’offerta.
L’esperienza degli anni ’70 offre alcune importanti lezioni per la situazione attuale. Una è che ampi incrementi nei tassi di interesse possono essere molto dirompenti. Si consideri la crisi del debito negli anni ’80 in America Latina, con i suoi effetti persistenti che durarono quasi due decenni. Un’altra lezione è che gli “atterraggi morbidi” da parte delle banche centrali sono particolarmente difficili da orchestrare.
Oggi, gran parte del dibattito pubblico è concentrata su a chi assegnare la responsabilità per l’aumento dell’inflazione. I commentatori dibattono se la Federal Reserve degli Stati Uniti fosse intervenuta prima, o se il Governo avesse speso di meno in risposta al Covid-19. Ma non sono domande particolarmente attinenti. Date le dimensioni dei recenti blocchi dell’offerta derivanti dai severi lockdown cinesi, dalla scarsità dei semiconduttori, dai problemi di produzione per il latte in polvere ed prodotti igienici, e dagli effetti della guerra sulle offerte di cereali, di petrolio e dei fertilizzanti, l’inflazione era inevitabile.
Inoltre, la brusca crescita dei profitti delle società indica che l’accresciuta concentrazione di mercato può essere un fattore importante nell’inflazione attuale. Sebbene le cause precise dei più elevati profitti delle società non siano del tutto chiare, non c’è dubbio che essi siano effettivamente cresciuti durante la pandemia. E quando crescono sui mercati seri limiti nell’offerta, quale è stato il caso in molti settori nel corso degli ultimi due anni, le società con un considerevole potere di mercato possono essere nella condizione migliore per trarre vantaggio dalla situazione.
È facile per coloro che non sono in carica dare la colpa a quelli che lo sono – questo è naturale in politica. Ma il Presidente Joe Biden ed i democratici del Congresso non hanno maggiore responsabilità per l’inflazione negli Stati Uniti della Presidente della Commissione Europea Ursula von der Leyen nell’Unione Europea o del Primo Ministro Boris Johnson nel Regno Unito. Può qualcuno che non faccia parte dei seguaci del culto di Donald Trump credere per davvero che gli Stati Uniti sarebbero stati risparmiati dal’inflazione odierna solo se Trump fosse stato rieletto?
Il lato sbagliato dell’equazione
La domanda rilevante, adesso che l’inflazione è dinanzi a noi, è cosa fare. I tassi di interesse che salgono abbastanza in alto in effetti smorzeranno la crescita dei prezzi, ma lo faranno bloccando l’economia. È vero, alcuni difensori degli alti tassi di interesse sostengono che combattendo aggressivamente l’inflazione si aiuteranno i poveri, perché i salari restano indietro rispetto ai prezzi (il che implica, ovviamente, che i salari non stanno guidando l’inflazione ma piuttosto la stanno mitigando). Ma non c’è niente di più duro per i lavoratori che non avere alcun reddito ed un ridotto potere contrattuale, che è quello che accadrà se la banca centrale programma una recessione. E questo è particolarmente vero negli Stati Uniti, che hanno tra tutte le economie avanzate il sistema più debole di protezione sociale.
Di sicuro, un qualche normalizzazione dei tassi di interesse sarebbe una cosa positiva. I tassi di interesse si suppone riflettano la scarsità del capitale, e il prezzo “corretto” del capitale ovviamente non è zero o negativo – come i tassi di interesse vicino allo zero e i tassi di interesse reali (corretti per l’inflazione) molto negativi sembrano implicare. Ma ci sono pericoli sostanziali nello spingere i prezzi troppo in alto e troppo velocemente.
Ad esempio, è importante riconoscere che negli Stati Uniti la crescita salariale è rallentata bruscamente, da un tasso annualizzato di più del 6% nell’autunno del 2021 al solo 4,4% del periodo più recente (i tassi annualizzati confrontano le medie di tre mesi. Il periodo più recente confronta i salari orari di marzo, aprile e maggio con quelli di dicembre, gennaio e febbraio). Un periodo ampio per la “spirale salari prezzi” che in precedenza aveva impressionato tutti e alimentato le richieste di una rapida restrizione monetaria.
È anche importante riconoscere che questo sviluppo procede completamente all’opposto dei modelli standard della curva di Phillips, che nel breve termine ipotizza una relazione inversa tra inflazione e disoccupazione. ll rallentamento della crescita salariale è intervenuto in un periodo nel quale il tasso di disoccupazione è sotto il 4% – un livello al di sotto del quale si collocano tutte le stime sul “tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione”. Questo fenomeno potrebbe dipendere in parte dal livello molto più basso di sindacalizzazione e di potere dei lavoratori nell’economia odierna; ma qualsiasi sia la ragione, il brusco rallentamento nella crescita salariale mostra che la autorità finanziarie dovrebbero pensarci due volte prima di generare ulteriori incrementi nella disoccupazione per contenere l’inflazione.
Gli aumenti dei tassi di interesse della Fed hanno già avuto un ampio impatto sull’economia statunitense. I tassi dei mutui sono balzati da circa il 3% dell’anno passato a circa il 6% a seguito dell’ultimo rialzo, e questa crescita improvvisa dei costi dell’indebitamento ha massicciamente alterato la condizione del mercato immobiliare. L’accensione di mutui è caduta di più del 15% su base annuale e il mercato dei rifinanziamenti si è sostanzialmente arrestato, tagliando una importante fonte di credito per milioni di famiglie e facendo presagire un’ondata di chiusure nel settore finanziario dei mutui. Secondo i dati mostrati nel periodo più recente, a maggio l’avvio delle abitazioni (la costruzione di nuovi alloggi) era scesa del 7% rispetto al mese precedente.
Al contrario delle pretese di molti analisti, le famiglie non stanno ancora consumando i loro risparmi, in una misura per niente significativa. L’ampiamente riportata caduta del tasso dei risparmi nel mesi recenti non riflette né un consumo aggiuntivo né un declino dei redditi, ma piuttosto un aumento della quantità delle tasse sui profitti da capitale che le persone stanno pagando [1]. L’esazione delle tasse riportata per il mesi di maggio era più del 40% superiore del suo livello nel 2019. Se combiniamo i risparmi e la raccolta delle tasse, il tasso del 19,1% del mese di maggio è in effetti superiore al 18,6% medio per il 2018 ed il 2019.
Con i consumi reali che procedono ad un livello normale, ci sono poche ragioni per credere che l’economia statunitense abbia un serio problema di eccesso di domanda. A rendere le cose peggiori, è probabile che tassi di interesse più alti e i loro effetti sui mercati immobiliari si dimostrino controproducenti. Dopo tutto, gli affitti sono una componente importante dell’indice dei prezzi al consumo, ed essi stanno crescendo bruscamente, in parte a seguito di una scarsità dell’offerta. Adesso che l’offerta di alloggi sta prendendo un nuovo colpo per i tassi dei mutui più elevati, ogni beneficio a breve termine nella forma di una domanda ridotta sarà in parte bilanciato dai costi più alti dell’abitare.
Il dibattito vero
Questo esempio mette in evidenza un tema più ampio, perché molte delle dimensioni fondamentali dell’inflazione odierna, come per gli alimenti, per gli alloggi, per l’energia e per i prezzi delle automobili, è probabile rispondano soltanto a tassi di interesse moderatamente più elevati. Ad esempio, le accensioni dei mutui sono già cadute di più del 20% rispetto ai loro livelli di una anno fa, e le riduzioni dei prezzi delle abitazioni negli annunci pubblicitari sono diventate generalizzate. Ciononostante, c’è una tentazione ad aumentare troppo e troppo in fretta i tassi di interesse, che è la ragione per la quali c’è adesso il timore di una recessione incombente.
Tuttavia, con tutto il chiasso e gli strepiti sull’inflazione e sulla risposta della politica monetaria, ci sono meno disaccordi di quello che si potrebbe pensare. La maggioranza dei commentatori sia a sinistra che a destra credono che i tassi di interesse dovrebbero essere aumentati. Le controversie derivano dalle domande su quando dovremmo preoccuparci che i tassi crescano troppo e troppo in fretta, e su come dovremmo prevenirlo.
I falchi dell’inflazione vogliono aumentare i tassi di interesse finché o l’inflazione si azzera o la sofferenza per l’aumentata disoccupazione e per la crescita più lenta diventa troppo grande da sopportare (e persino allora, essi lamentano una mancanza di determinazione). All’opposto, coloro che sono più preoccupati per l’economia reale e i lavoratori ordinari sostengono un approccio gradualistico, dove una significativa restrizione sarebbe trattenuta finché non ci sono prove di una significativa accelerazione dell’inflazione.
Nel tenere la rotta in questo divario, si dovrebbe ricordare che l’economia di oggi è molto diversa dall’economia degli anni ’70. Sarebbe il massimo della stupidità trapiantare soluzioni degli anni ’70 di fronte ai problemi che stiamo affrontando nel 2022. L’economia è molto diversa: la globalizzazione ha un portata più vasta e la sindacalizzazione è significativamente più debole. Di conseguenza, il dibattito dovrebbe essere rivolto a cosa altro il Governo può fare sia per contenere l’inflazione, sia per gestire i suoi effetti più negativi, e verso quali idee politiche ed economiche è più probabile che ci guidino verso gli obbiettivi che ricerchiamo.
Persino coloro che si sono lamentati di un eccesso di domanda riconoscono che l’inflazione odierna è guidata un buona parte da turbamenti dal lato dell’offerta, e che se nessuno degli shock poteva essere previsto con molta precisione, il settore privato ha fallito alla grande. Condotte miopi (del genere di quelle che vedemmo nel periodo precedente alla crisi finanziaria del 2008) hanno nuovamente imposto costi enormi sulla società. In un mondo turbolento circondato da molteplici rischi, le nostre economie difettano completamente di resilienza. Peggio ancora, molti di questi rischi erano prevdibili – e in effetti erano stati previsti. Si consideri l’eccessivo affidamente sul gas russo. Molti economisti avevano messo in guardia sui pericoli di una mancanza di diversificazione – particolarmente mentre la concentrazione di mercato nel settore energetico è proseguita rapidamente. Adesso la Russia sta brutalmente confermando quegli ammonimenti.
Se alcuni traumi recenti sarebbero potuti accadere in ogni modo, i loro effetti sono stati esacerbati da una filosofia politica ed economica che mette al primo posto gli interessi delle grandi imprese e le soluzioni “basate sul mercato”. Molti dei nostri più grandi problemi odierni – e delle loro conseguenze sui cittadini comuni – possono essere affrontati soltanto da azioni collettive concertate. Essi chiedono politiche pubbliche orientate a circoscrivere le concentrazioni del potere di mercato e ad incoraggiare maggiore diversificazione e una maggiore riflessione a lungo termine (attraverso strutture fiscali e leggi sulla governance delle società), e per strategie industriali che riconoscano l’importanza dei confini e dei rischi reali che abbiamo di fronte.
Occhio alle politiche sull’offerta
I condizionamenti dal lato dell’offerta richiedono soluzioni dal lato dell’offerta, molte delle quali devono ancora ricevere appropriata attenzione. Tali misure farebbero altrettanto nel contenere l’inflazione di limitati incrementi del tassi di interesse, e non sarebbero a spese dei lavoratori e dell’economia più in generale.
Per affrontare i problemi dell’offerta di lavoro, le autorità dovrebbero considerare una riforma dell’immigrazione, investimenti nelle scuole per l’infanzia, un salario minimo più alto ed una legislazione per rendere i luoghi di lavoro più attraenti, in particolare per le donne e gli anziani. Per correggere il settore abitativo, abbiamo bisogno di incoraggiare riconversioni degli spazi vuoti per uffici in unità residenziali. Per affrontare la crisi energetica (e quelle del futuro), abbiamo bisogno di investimenti pubblici molto maggiori nell’energia verde e di garanzie governative sul prezzo del petrolio – una combinazione di politiche che incoraggerebbe la produzione nei momenti di scarsità riducendo gradualmente i combustibili fossili nel più lungo termine. Abbiamo anche bisogno di leggi più decise sulla competizione, in modo che le imprese non abbiano un incentivo a tagliare la produzione come un modo per spremere i loro profitti.
Maggiormente importante, abbiamo bisogno di aiutare coloro che sono in basso e nel mezzo della scala sociale a fare i conti con l’inflazione. Poiché gli Stati Uniti sono vicini alla indipendenza energetica, il paese nel suo complesso è relativamente non influenzato dai cambiamenti nel prezzi dell’energia (i vantaggi degli esportatori sono semplicemente bilanciati dalle perdite degli importatori). Ma c’è un enorme problema di distribuzione. Le società del petrolio e del gas rastrellano una manna di profitti mentre i cittadini comuni fanno fatica ad arrivare alla fine del mese. Uno “sconto sull’inflazione”, finanziato da una tassa sulla manna di profitti delle società dei combustibili fossili, affronterebbe efficacemente queste iniquità.
L’inflazione odierna ha prodotto grandi vincitori e grandi perdenti, con i vincitori concentrati ai livelli alti della distribuzione del reddito e della ricchezza, ed i perdenti nelle parti basse. Non è necessario che le cose vadano in questo modo, né dovrebbero più procedere in questo modo.
[1] Le tasse sulle “capital gains” sono tasse sulle plusvalenze, ovvero tasse pagate per un aumento di valore entro un determinato periodo di tempo di determinati beni (immobili, strumentali, aziende) e di valori mobiliari (ad esempio azioni). Sono un arricchimento, è quindi soggetti a tassazione. È interessante notare, dunque, che il possesso di “profitti da capitale” interessi ampi settori della società americana. Forse, questo non avviene tanto nella forma di un personale possesso di azioni, ma nel ruolo che le azioni hanno nei piani finanziari dei fondi che integrano le pensioni di molti lavoratori americani.
By mm
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