Togliere la “flazione” dalla stagflazione,

di Paul Krugman

E’ successa una cosa curiosa nel modo in cui la Federal Reserve ha rialzato ultimamente il tasso. Il 15 giugno la Fed è intervenuta pesantemente, elevando i tassi di interesse che essa controlla di 75 punti base, ovvero di 7,5 punti percentuali – una crescita brusca per una istituzione che normalmente cerca di muoversi con gradualità. Perché tale urgenza? Come Jerome Powell, il Presidente della Fed, ha chiarito, lui e i suoi colleghi avevano il timore che le aspettative di inflazione stessero diventando “disancorate”, il che secondo alcuni economisti potrebbe portare l’inflazione a divenire “trincerata” (la trincea sta perdendo il suo ancoraggio [1]? Sarà il momento di ricorrere ad un po’ di vigilanza su queste confuse metafore? Lasciamo perdere).

Secondo Powell, un fattore della decisione era stato un balzo nella misurazione delle aspettative di inflazione da parte dell’Università del Michigan, che lui ha descritto come qualcosa “che catturava l’attenzione”. Io ed altri avevamo messo in guardia dal dare troppa importanza al dato di un singolo mese, specialmente perché altre misurazioni delle aspettative di inflazione non raccontavano la stessa storia – e ad essere giusti Powell aveva riconosciuto che questo era un dato preliminare che poteva essere rivisto. Come previsto, quel dato è stato corretto al ribasso; a quanto pare, le aspettative di inflazione in fin dei conti non stanno perdendo il loro ancoraggio. Un po’ imbarazzante.

Di fatto, in questo momento la storia vera sembra essere un declino abbastanza brusco nelle aspettative di inflazione del mercato a medio termine. Ecco il ‘pareggio’ sui cinque anni – il divario nei tassi di interesse tra le obbligazioni ordinarie del Tesoro statunitense e le obbligazioni protette dall’inflazione che sono indicizzate ai prezzi al consumo:

Ritrovato il nostro ancoraggio. Fonte: FRED

Questo divario è una previsione implicita di inflazione per i prossimi cinque anni; da marzo è scesa di un punto percentuale. E il quadro intrinseco è anche migliore di quanto questo dato indichi, perché gli investitori sembrano credere che siamo destinati ad avere soltanto un anno di elevata inflazione, ammesso che sia così, e che poi torneremo all’obbiettivo del 2% di inflazione da tempo fissato dalla Fed, come rappresentato dal deflatore delle spese per i consumi personali, che tende ad essere un po’ più basso dell’Indice dei Prezzi al Consumo. Stamane, una stima basata sul mercato (più o meno in linea con altre) presenta un inflazione che corre al 4,4 per cento nel prossimo anno, ma solo al 2,2 per cento nei seguenti cinque anni.

Perché queste stime sono importanti? Non perché né i mercati finanziari né i sondaggi sui consumatori siano particolarmente precisi nel prevedere l’inflazione (dopo tutto, né gli uni né gli altri avevano visto arrivare la crescita dell’inflazione del 2021-22). Il punto è invece che la maggioranza degli economisti credono che la aspettative di inflazione sia un importante fattore determinante dell’inflazione effettiva.

Si pensi ai prezzi che sono fissati un anno in anticipo, come molti contratti salariali, affitti di appartamenti, e via dicendo. In un’economia nella quale ciascuno si aspetta che tutti gli altri aumentino del 10 per cento i salari nell’anno successivo, i datori di lavoro tenderanno ad offrire aumenti del 10 per cento in ogni occasione nella quale i salari vengono rinegoziati, solo per stare al passo, anche se l’offerta e la domanda di lavoratori sono grosso modo in equilibrio. E questo comporta che l’inflazione, una volta che si è radicata nelle aspettative, può auto perpetuarsi; il solo modo per abbassarla è dar vita ad un prolungato periodo nel quale la domanda è inferiore all’offerta – cioè, una recessione.

Questo non è uno scenario ipotetico: è più o meno la condizione nella quale eravamo realmente agli inizi degli anni ’80, quando tutti si aspettavano una inflazione persistentemente elevata, e ci vollero anni di alta disoccupazione per rimettere le cose sotto controllo:

Non siamo agli anni ’80. Fonte: Sondaggi dei consumatori Michigan [2]

Comprensibilmente la Fed non vuole ritrovarsi ancora una volta in quella situazione, così è ipersensibile ad ogni indicazione secondo la quale l’inflazione attesa potrebbe finire fuori controllo. Sul momento, tuttavia, non sembrano esserci tali indicazioni. Di fatto, vari indizi rivelatori [3] suggeriscono che la Fed potrebbe essere prossima a sperimentare il rovescio della medaglia dei suoi errori dell’anno passato. Allora essa era in ritardo, non riuscendo a vedere la crescita dell’inflazione in corso. Sarebbe adesso in ritardo nella direzione opposta, non riuscendo a vedere l’imminente calo dell’inflazione?

Ad esser giusti, i dati ufficiali sui prezzi non mostrano ancora una inflazione che rallenta. Misurazioni che escludono i prezzi volatili degli alimentari e dell’energia o, in alternativa, che escludono i movimenti estremi dei prezzi suggeriscono che l’inflazione sostanziale sia ancora più o meno stabile attorno al 4 per cento, che la Fed trova inaccettabilmente elevata. Ma i dati non ufficiali, alcuni dei quali più recenti di quelli ufficiali, indicano che i fattori che hanno spinto l’inflazione recente si sono invertiti. Ad esempio, vi ricordate i tassi sul trasporto delle merci? Adesso stanno calando:

Ehi, della nave! Fonte: Drewry [4]

E più in generale, i problemi delle catene dell’offerta che hanno guidato la salita dei prezzi si sono rovesciati: i principali venditori al dettaglio resocontano di essere seduti su mucchi di generi da magazzino in eccesso e decisi a tagliare i prezzi nel tentativo di togliere le merci dagli scaffali e di liberare i loro depositi.

Perché l’inflazione potrebbe scendere presto? A parte fattori particolari come Vladimir Putin, molti analisti – incluso il sottoscritto – credono che l’inflazione sia in parte decollata perché la spesa pubblica e il denaro facile hanno spinto l’economia al surriscaldamento. Anche considerato quel surriscaldamento, tuttavia, era sorprendente quanto l’inflazione fosse cresciuta.

Le prove storiche suggerivano che la curva di Phillips [5] fosse abbastanza piatta – o per dirla in linguaggio comprensibile, che il tasso di inflazione non fosse così sensibile a quanto calda o fredda l’economia stessa girando. Ma non è quello il modo in cui le cose sono apparse nel 2021-22, portando molti economisti a concludere che la relazione ra occupazione e inflazione diventa molto più forte quando l’economia sta girando vicina alla sua capacità. Schematicamente, il quadro porebbe somigliare a questo diagramma:

L’inflazione: facile a venire e facile ad andarsene? Fonte: immaginazione dell’Autore

Ma se l’inflazione è stata altamente sensibile alla domanda nella salita (la freccia rossa nel diagramma), sembra probabile che essa sarà anche altamente sensibile nella discesa (freccia blu).

E con prove crescenti che l’economia si sta indebolendo abbastanza rapidamente – adesso sembra del tutto possibile che l’economia effettivamente si sia ristretta nel secondo trimestre – pare ragionevole suggerire che anche l’inflazione calerà presto. Ciò, in ogni caso, è quello che i mercati sembra stiano anticipando.

Ora, questo progresso contro l’inflazione, se accadesse, avrebbe un costo. La crescita dell’economia statunitense sta chiaramente rallentando, e il declino potrebbe facilmente essere abbastanza brusco da essere considerato una recessione, seppure leggera. E poiché ci vorrà un po’ perché l’inflazione rovesci la sua crescita, c’è una buona possibilità che assisteremo ad un breve periodo di stagnazione economica combinata con una perdurante inflazione – la stagflazione.

Ma se ho ragione, e se hanno ragione i mercati, la parte della “flazione” [6]  di quella storia non durerà molto a lungo.  E prima di quanto molti ritengono, la Fed può ritrovarsi a invertire il suo indirizzo, cercando di cancellare la parte della “stag”.