La crisi stagflazionistica del debito è arrivata,

di Nouriel Roubini

NEW YORK – Da un anno, vengo sostenendo che l’aumento dell’inflazione sarà persistente, che le sue cause includono non solo cattive politiche ma anche shock negativi dell’offerta, e che il tentativo delle banche centrali di contrastarla provocherà un atterraggio economico duro. Ho messo in guardia che, quando fosse arrivata la recessione, essa sarebbe stata grave e duratura, con generalizzate sofferenze finanziarie e crisi del debito. Nonostante i loro toni da falchi, i banchieri centrali, finiti in una trappola del debito, potranno ancora spaventarsi e accontentarsi di un’inflazione al di sopra dell’obbiettivo. Qualsiasi portafoglio di titoli rischiosi ed obbligazioni a rendimento fisso meno rischiose perderanno soldi rispetto ai bond, a seguito dell’inflazione più elevata e delle aspettative di inflazione.

Quanto senso hanno avuto queste previsioni? Anzitutto, la ‘squadra della transitorietà’ ha chiaramente perso il dibattito sull’inflazione con la “squadra della persistenza’. Oltre le politiche eccessivamente lassiste della moneta, della finanza pubblica e del credito, gli shock negativi dal lato dell’offerta hanno spinto la crescita dei prezzi. I blocchi per il Covid-19 hanno portato alle strozzature globali dell’offerta, compreso il lavoro. La politica dello “zero Covid” della Cina ha creato persino più problemi per le catene globali dell’offerta. L’invasione russa dell’Ucraina ha spedito ondate di shock attraverso i mercati dell’energia e di altre materie prime. E il più generale regime delle sanzioni – non ultimo l’uso come arma impropria del dollaro statunitense e di altre valute – hanno ulteriormente balcanizzato l’economia globale, con le politiche delle preferenze negli approvvigionamenti ai paesi amici e le restrizioni sul commercio e sull’immigrazione che hanno accelerato la tendenza verso la deglobalizzazione.

Tutti adesso riconoscono che questi persistenti shock negativi dal lato dell’offerta hanno contribuito all’inflazione, e la Banca Centrale Europea, la Banca di Inghilterra e la Federal Reserve statunitense hanno cominciato ad ammettere che un atterraggio morbido sarà estremamente difficile da realizzare. Il Presidente della Fed Jerome Powell parla adesso di un “atterraggio relativamente tranquillo”, con almeno “qualche sofferenza”. Nel frattempo, lo scenario di un atterraggio duro sta raccogliendo il consenso degli analisti di mercato, degli economisti e degli investitori.

È molto più difficile ottenere un atterraggio morbido nelle condizioni di shock negativi dell’offerta stagflazionistici che non quando l’economia è surriscaldata per eccesso di domanda. Dalla Seconda Guerra Mondiale, non c’è mai stato un caso nel quale la Fed abbia realizzato un atterraggio morbido con l’inflazione sopra il 5% (attualmente è sopra l’8%) e la disoccupazione sotto il 5% (attualmente è il 3,7%). E se un atterraggio duro è il riferimento per gli Stati Uniti, esso è persino più probabile in Europa, a seguito dello shock russo dell’energia, del rallentamento della Cina e dei ritardi anche maggiori della BCE rispetto alla Fed.

Siamo già in una recessione? Non ancora, ma gli Stati Uniti resocontano una crescita negativa nella prima metà dell’anno, e la maggior parte degli indicatori per il futuro dell’attività economica nelle economia avanzate indicano un brusco rallentamento che crescerà in modo persino più negativo con la restrizione della politica monetaria. Un atterraggio duro per la fine dell’anno dovrebbe essere considerato come lo scenario di riferimento.

Se molti altri economisti sono adesso d’accordo, essi sembrano pensare che l’incombente recessione sarà breve e superficiale, mentre io ho messo in guardia contro tale relativo ottimismo, sottolineando il rischio di una grave e protratta crisi stagflazionistica del debito. E adesso, le ultime sofferenze nei mercati finanziari – compresi i mercati delle obbligazioni e del credito – hanno rafforzato il mio punto di vista secondo il quale gli sforzi delle banche centrali di riportare l’inflazione all’obbiettivo provocherà una crollo sia economico che finanziario.

Vengo anche sostenendo da tempo che le banche centrali, a prescindere da quanto si pronuncino con durezza, subiranno una enorme pressione a invertire le loro restrizioni una volta che un atterraggio economico duro e un crollo finanziario si materializzi. Primi segni di un certo panico si possono già discernere nel Regno Unito. A fronte della reazione dei mercati allo spericolato stimolo fiscale del Governo, la Banca di Inghilterra ha lanciato un programma di emergenza di facilitazione quantitativa (QE) per acquistare obbligazioni governative (i rendimenti delle quali si sono impennati).

La politica monetaria è sempre più incline ad essere assoggettata a preoccupazioni fiscali. Si ricordi che una simile giravolta intervenne nel primo trimestre del 2019, quando la Fed fermò il suo programma di restrizione quantitativa (QT) e cominciò a perseguire un misto di facilitazione quantitativa mascherata e di tagli al tasso di riferimento – dopo aver precedentemente segnalato ripetuti rialzi del tasso e restrizioni negli acquisti di obbligazioni – al primo cenno di leggere pressioni finanziarie e di rallentamento della crescita. Le banche centrali parleranno con durezza; ma c’è una buona ragione per dubitare che saranno disponibili a fare “tutto quello che serve” per far tornare l’inflazione al suo tasso desiderato in un mondo di debiti eccessivi con rischi di crollo economico e finanziario.

Inoltre, ci sono i primi segni che la Grande Moderazione ha ceduto la strada alla Grande Stagflazione, la quale sarà caratterizzata da instabilità e da una confluenza di shock negativi dell’offerta al rallentatore. In aggiunta ai turbamenti sopra ricordati, questi shock potrebbero comprendere l’invecchiamento delle società in molte economie fondamentali (un problema reso peggiore dalle restrizioni dell’immigrazione); il disaccoppiamento tra Cina e America; una “depressione geopolitica” e la rottura del multilateralismo; nuove varianti del Covid-19 e nuove epidemie, come il vaiolo delle scimmie; le crescenti conseguenze dannose del cambiamento climatico; e politiche di finanza pubblica per incoraggiare i salari e il potere dei lavoratori.

Dove questo lascerà il tradizionale equilibrio di portafoglio del 60/40 [1]? Ho precedentemente sostenuto che la correlazione negativa tra i prezzi delle obbligazioni e delle azioni entrerebbe in crisi con una crescita dell’inflazione, e in effetti è già così. Tra gennaio e giugno di quest’anno, gli indici azionari statunitensi (e globali) sono caduti di oltre il 20% mentre i rendimenti a lungo termine delle obbligazioni sono cresciuti dall’1,5% al 3,5%, portando a massicce perdite sia sulle azioni che sulle obbligazioni (per una correlazione positiva dei prezzi [2]).

Inoltre, i rendimenti delle obbligazioni sono caduti durante la ripresa del mercato tra luglio e la metà di agosto (che avevo correttamente previsto sarebbe stato ‘un rimbalzo del gatto morto’ [3]), mantenendo quindi una correlazione dei prezzi positiva; e dalla metà di agosto, le azioni hanno proseguito la loro brusca caduta mentre i rendimenti delle obbligazioni sono saliti molto più in alto. Quando una inflazione in crescita porta ad una politica monetaria più restrittiva, emerge un equilibrato mercato in ribasso sia per le azioni che per le obbligazioni.

Ma le azioni statunitensi e globali non sono state ancora prezzate neanche per un atterraggio duro leggero e di breve durata. I titolo cadranno del 30% in una leggera recessione, e del 40 o più per cento nella grave crisi stagflazionistica del debito che io prevedo per l’economia globale. Segni di tensione stanno crescendo sui mercati del debito: gli spread nel titoli sovrani e i tassi delle obbligazioni a lungo termine stanno crescendo bruscamente; i mercati dei prestiti in debito e delle obbligazioni di prestito collaterizzate stanno chiudendo; le imprese con debiti elevati, le ‘banche ombra’, le famiglie, i Governi ed i paesi stanno entrando in sofferenza. La crisi è arrivata.