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Un Premio Nobel per l’economia del panico, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 11 ottobre 2022)
Oct. 11, 2022
A Nobel Prize for the Economics of Panic
By Paul Krugman
Do people still read Rudyard Kipling’s “If”? Even if you haven’t, you probably know how it begins: “If you can keep your head when all about you are losing theirs …” Refusing to panic, Kipling asserted, was a great virtue.
But during a bank run, refusing to panic can also be a way to lose all your money.
On Monday, the Nobel Prize in Economics was given to a household name, Ben Bernanke, and two economists’ economists, Douglas Diamond and Philip Dybvig, largely for papers they published almost 40 years ago. So let’s talk about their work and why, unfortunately, it remains all too relevant.
An aside: I sometimes encounter people who insist that the economics prize isn’t a “real” Nobel, because it’s just an award handed out by some Swedes, unlike the other prizes, which are … awards handed out by some Swedes. Yes, I may be talking my own book here, since I got one of these things myself in 2008, but it’s hard to deny the importance of the economics work the Swedes just honored.
Obviously, Bernanke, Diamond and Dybvig weren’t the first economists to notice that bank runs happen. But Diamond and Dybvig provided the first really clear analysis of why they happen — and why, destructive as they are, they can represent rational behavior on the part of bank depositors. Their analysis was also full of implications for financial policy. At the same time, Bernanke provided evidence on why bank runs matter and, although he avoided saying so directly, why Milton Friedman was wrong about the causes of the Great Depression.
Diamond and Dybvig offered a stylized but insightful model of what banks do. They argued that there is always a tension between individuals’ desire for liquidity — ready access to funds — and the economy’s need to make long-term investments that can’t easily be converted into cash.
Banks square that circle by taking money from depositors who can withdraw their funds at will — making those deposits highly liquid — and investing most of that money in illiquid assets, such as business loans.
So banking is a productive activity that makes the economy richer by reconciling otherwise incompatible desires for liquidity and productive investment. And it normally works because only a fraction of a bank’s depositors want to withdraw their funds at any given time.
This does, however, make banks vulnerable to runs. Suppose that for some reason many depositors come to believe that many other depositors are about to cash out, and try to beat the pack by withdrawing their own funds. To meet these demands for liquidity, a bank will have to sell off its illiquid assets at fire sale prices, and doing so can drive an institution that should be solvent into bankruptcy. If that happens, people who didn’t withdraw their funds will be left with nothing. So during a panic, the rational thing to do is to panic along with everyone else.
There was, of course, a huge wave of banking panics in 1930-31. Many banks failed, and those that survived made far fewer business loans than before, holding cash instead, while many families shunned banks altogether, putting their cash in safes or under their mattresses. The result was a diversion of wealth into unproductive uses. In his 1983 paper, Bernanke offered evidence that this diversion played a large role in driving the economy into a depression and held back the subsequent recovery.
As I said, this was a tacit rejection of Milton Friedman. In the story told by Friedman and Anna Schwartz, the banking crisis of the early 1930s was damaging because it led to a fall in the money supply — currency plus bank deposits. Bernanke asserted that this was at most only part of the story; his paper was, in fact, titled “Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression.”
What can be done to mitigate the risk of self-fulfilling panic? As Diamond and Dybvig noted, a government backstop — either deposit insurance, the willingness of the central bank to lend money to troubled banks or both — can short-circuit potential crises. Indeed, the mere knowledge that a backstop exists can often quell a bank run; no money need actually change hands.
But providing such a backstop raises the possibility of abuse; banks may take on undue risks because they know they’ll be bailed out if things go wrong. Case in point: the huge costs to taxpayers of bailing out irresponsible players during the savings and loans crisis in the 1980s. So banks need to be regulated as well as backstopped. As I said, the Diamond-Dybvig analysis had remarkably large implications for policy.
Another implication of their work, which unfortunately went unheeded for decades, was that we need to think carefully about what we mean by a “bank.” It doesn’t have to be a big marble building with rows of tellers. From an economic point of view, banking is any form of financial intermediation that offers people seemingly liquid assets while using their wealth to make illiquid investments.
This insight was dramatically validated in the 2008 financial crisis. Conventional banks were, for the most part, unaffected by the panic; there was no mass exodus from bank deposits. By the eve of the crisis, however, the financial system relied heavily on “shadow banking” — banklike activities that didn’t involve standard bank deposits. For example, many corporations had taken to parking their cash not in deposits but in “repo” — overnight loans using things like mortgage-backed securities as collateral. Such arrangements offered a higher yield than conventional deposits. But they had no safety net, which opened the door to an old-style bank run and financial panic.
And the panic came. The conventionally measured money supply didn’t plunge in 2008 the way it did in the 1930s — but repo and other money-like liabilities of financial intermediaries did:
The run on shadow banking.Credit…FRED
Fortunately, by then Bernanke was chair of the Federal Reserve. He understood what was going on, and the Fed stepped in on an immense scale to prop up the financial system.
Finally, a sort of meta point about the Diamond-Dybvig work: Once you’ve understood and acknowledged the possibility of self-fulfilling banking crises, you become aware that similar things can happen elsewhere.
Perhaps the most notable case in relatively recent times was the euro crisis of 2010-12. Market confidence in the economies of southern Europe collapsed, leading to huge spreads between the interest rates on, for example, Portuguese bonds and those on German bonds. The conventional wisdom at the time — especially in Germany — was that countries were being justifiably punished for taking on excessive debt. But the Belgian economist Paul De Grauwe argued that what was actually happening was a self-fulfilling panic — basically a run on the bonds of countries that couldn’t provide a backstop because they no longer had their own currencies.
Sure enough, when Mario Draghi, the president of the European Central Bank at the time, finally did provide a backstop in 2012 — he said the magic words “whatever it takes,” implying that the bank would lend money to the troubled governments if necessary — the spreads collapsed and the crisis came to an end:
“Whatever it takes” was all it took.Credit…FRED
So here’s to a well-deserved Nobel that unfortunately remains relevant.
Un Premio Nobel per l’economia del panico,
di Paul Krugman
Le persone leggono ancora il “Se” di Rudyard Kipling? Anche se non lo fate, probabilmente conoscete come inizia: “Se riuscite a mantenere la vostra testa a posto quando tutti attorno a voi stanno perdendo le loro …”. Rifiutare il panico, sosteneva Kipling, era una grande virtù.
Ma durante un assalto alle banche, rifiutare il panico può anche essere un modo per perdere tutto il vostro denaro.
Lunedì, il Premio Nobel in economia è stato dato ad un nome familiare, Ben Bernanke, e a due economisti di primordine, Douglas Diamond e Philip Dybvig, in buona parte per saggi che furono pubblicati quasi quaranta anni orsono. Parliamo dunque del loro lavoro e della ragione per la quale, sfortunatamente, esso resta anche troppo rilevante.
Un inciso: talvolta incontro persone che insistono che il premio dell’economia non è un “vero” Nobel, giacché è solo un riconoscimento che viene dato da alcuni svedesi, diversamente da altri premi, che sono riconoscimenti dati … da alcuni svedesi. È vero, in questo caso potrei parlare nell’interesse di un mio libro, dato che ebbi per mio conto una cosa del genere nel 2008, ma è difficile negare l’importanza del lavoro economico che gli svedesi hanno appena onorato.
Ovviamente, Bernanke, Diamond e Dybvig non sono stati i primi economisti ad osservare che gli assalti agli sportelli bancari accadono. Ma Diamond e Dybvig fornirono la prima analisi realmente chiara del perché accadono – e perché, per quanto siano distruttivi, essi possono rappresentare un comportamento razionale da parte di coloro che hanno depositi bancari. La loro analisi era anche piena di implicazioni per la politica finanziaria. Nello stesso tempo, Bernanke fornì la prova della ragione per cui gli assalti agli sportelli sono importanti e, sebbene egli abbia evitato di dirlo apertamente, del perché Milton Friedman avesse torto sulla cause della Grande Depressione.
Diamond e Dybvig hanno offerto un modello sintetico ma profondo su cosa fanno le banche. Essi sostenevano che c’era sempre una tensione tra il desiderio di liquidità degli individui – pronto accesso ai fondi – e il bisogno dell’economia di fare investimenti a lungo termine che non possono facilmente essere convertiti in contante.
Le banche fanno quadrare quel circolo prendendo denaro dai depositanti che possono ritirare i loro fondi quando vogliono – rendendo quei depositi altamente liquidi – e investendo la maggior parte di quel denaro in asset illiquidi, come i prestiti alle imprese.
Dunque, il sistema bancario è un’attività produttiva che rende più ricca l’economia riconciliando desideri di liquidità e investimenti produttivi altrimenti incompatibili. Ed essa normalmente funziona perché soltanto una frazione dei depositanti nelle banche vogliono ritirare i loro fondi in un determinato momento.
Questo, tuttavia, rende le banche vulnerabili agli assalti. Supponiamo che per qualche ragione molti depositanti arrivino a credere che altri depositanti siano prossimi a far cassa, e cerchino di sbaragliare il gruppo ritirando i loro stessi fondi. Per far fronte a queste richieste di liquidità, una banca dovrà vendere i propri asset illiquidi a prezzi di svendita, e così facendo porta un’istituzione che dovrebbe essere solvibile alla bancarotta. Se ciò accade, le persone che non hanno ritirato i loro fondi saranno lasciate con niente. Dunque, durante un panico, la cosa razionale da fare è entrare in panico assieme a tutti gli altri.
Ci fu, come è noto, un’enorme ondata di panico bancario nel 1930-31. Molte banche fallirono, e quelle che sopravvissero fecero assai meno prestiti alle imprese che in precedenza, piuttosto tenendosi il contante, mentre molte famiglie evitavano del tutto le banche, mettendo il loro contante in cassaforte o sotto i materassi. Il risultato fu uno spostamento della ricchezza in usi improduttivi. Nel suo saggio del 1983, Bernanke fornì le prove che questa diversione giocava un ampio ruolo nel portare l’economia in una depressione e nel trattenere la successiva ripresa.
Come ho detto, questa fu una tacita smentita di Milton Friedman. Nella storia raccontata da Friedman e da Anna Schwartz, la crisi bancaria dei primi anni ’30 fu dannosa perché portò ad una caduta dell’offerta di moneta – quella circolante più i depositi bancari. Bernanke sostenne che questa era al massimo solo una parte della storia; infatti, il suo saggio era intitolato “Effetti non monetari della crisi finanziaria nella propagazione della Grande Depressione”.
Cosa può essere fatto per mitigare il rischio di un panico che si autoavvera? Come Diamond e Dybvig avevano osservato, una rete di protezione da parte del Governo – nella forma di una assicurazione sui depositi, della disponibilità della banca centrale di prestare denaro alle banche in difficoltà, o di entrambe – può aggirare crisi potenziali. In effetti, solo la conoscenza che una rete di protezione esiste può spesso placare un assalto gli sportelli; non c’è bisogno che il denaro cambi di mano.
Ma fornire tale rete di protezione solleva la possibilità di abusi; le banche possono assumere rischi impropri perché sanno che verranno salvate se le cose vanno male. Un esempio a proposito: gli enormi costi per i contribuenti dei salvataggi di attori irresponsabili durante la crisi dei risparmi e dei prestiti negli anni ’80. Dunque, le banche hanno bisogno di essere regolamentate così come di essere protette. Come ho detto, l’analisi di Diamond-Dybvig ebbe implicazioni considerevolmente ampie per la politica.
Un’altra implicazione del loro lavoro, che sfortunatamente rimase inascoltata per decenni, fu che abbiamo bisogno di riflettere scrupolosamente su cosa intendiamo con una “banca”. Non deve ridursi ad un grande edificio di marmo con file di cassieri. Da un punto di vista economico, il sistema bancario è ogni forma di intermediazione finanziaria che offre alla persone asset apparentemente liquidi mentre utilizza la loro ricchezza per fare investimenti illiquidi.
Questa intuizione venne convalidata in modo spettacolare nella crisi finanziaria del 2008. Le banche convenzionali furono, per la maggior parte, non colpite dal panico; non ci fa alcun esodo di massa dai depositi bancari. All’epoca della crisi, tuttavia, il sistema finanziario si basava pesantemente sulle “banche ombra” – attività simili a quelle delle banche, che non comportavano normali depositi bancari. Ad esempio, molte società avevano preso a parcheggiare il loro contante non in depositi ma in “repo” [1] – prestiti da un giorno all’altro che utilizzavano come garanzia titoli garantiti da ipoteche. Tali soluzioni offrivano un rendimento maggiore dei depositi convenzionali. Ma non avevano reti di sicurezza, il che apriva la porta agli assalti agli sportelli vecchio stile ed al panico finanziario.
E il panico arrivò. L’offerta di denaro convenzionalmente misurata non crollò nel 2008 nello stesso modo in cui era crollata negli anni ’30 – ma crollarono i ‘repo’ ed altre sofferenze degli intermediari finanziari:
L’assalto alle ‘banche ombra’. Fonte: FRED
Fortunatamente, in quel momento Bernanke era Presidente della Fed. Egli comprese cosa stava succedendo, e la Fed intervenne in una grandissima dimensione per sostenere il sistema finanziario.
Infine, una sorta meta-argomento sul lavoro di Diamond-Dybvig: una volta che si è compresa e riconosciuta la possibilità di crisi bancarie che si auto avverano, si diventa consapevoli che cose simili possono accadere altrove.
Forse il caso più rilevante nei tempi relativamente recenti fu la crisi dell’euro del 2010-12. La fiducia del mercato nelle economie dell’Europa meridionale collassò, portando ad ampi divari tra i tassi di interesse, ad esempio, sui bond portoghesi e quelli tedeschi. A quel tempo la saggezza convenzionale – particolarmente in Germania – era che i paesi venissero giustamente puniti per aver assunto debiti eccessivi. Ma l’economista belga Paul De Grauwe sostenne che quello che stava accadendo era in effetti una crisi di panico che si auto avverava – fondamentalmente un assalto ai bond dei paesi che non potevano fornire una rete di protezione perché non avevano più le loro valute.
Come previsto, quando Mario Draghi, a quel tempo Presidente della Banca Centrale Europea, nel 2012 finalmente fornì una rete di protezione – egli disse le parole magiche “tutto quello che serve”, a significare che se necessario la Banca avrebbe prestato denaro ai Governi in difficoltà – gli spread crollarono e la crisi ebbe termine:
“Tutto quello che serve” fu tutto quello che ci volle. Fonte: FRED
Così siamo arrivati ad un Nobel ben meritato, che sfortunatamente resta rilevante.
[1] Sintesi di “repurchase agreement” (”accordo di riacquisto”). Contratto fra due soggetti, più noto nella terminologia finanziaria come pronti contro termine, dove un soggetto A vende all’altro B, un titolo contro pagamento in contanti (operazione a pronti), impegnandosi a riacquistarlo a un prezzo prefissato a una certa scadenza futura.
By mm
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