La domanda, lo ‘scombussolamento’ e i prezzi,

di Paul Krugman

Dunque, i democratici sono andati molto meglio nelle elezioni di medio termine di quanto si aspettava la maggioranza dei commentatori, e i mercati hanno festeggiato, con le azioni in rialzo.

È vero, non è andata precisamente così. Quello che ha spedito in alto il mercato azionario di giovedì è stato un buon rapporto sull’inflazione, che ha indotto gli investitori a credere che la Federal Reserve non alzerà i tassi di interessi quanto ci si aspettava e che l’economia statunitense può gestire un atterraggio morbido, ovvero, tenere l’inflazione sotto controllo senza una grave recessione.

Se volete la mia opinione, i mercati hanno avuto una reazione sproporzionata ad un buon mese. L’inflazione sostanziale, che esclude i prezzi dei generi alimentari e dell’energia, scende in basso su base mensile, ma il tasso mensile dell’inflazione sostanziale è un dato abbastanza turbolento. D’altra parte, la misurazione tradizionale, l’inflazione su base annuale, resta troppo indietro rispetto ad una economia in rapido mutamento. Osservare l’inflazione nel corso dei tre mesi passati sembra sia un compromesso ragionevole. E se lo fate, la buona notizia dall’ultimo rapporto sull’inflazione non sembra una faccenda così rilevante:

Non fare troppo affidamento su un mese. Fonte: Ufficio delle Statistiche sul Lavoro [1]

D’altra parte, se i mercati possono aver dato troppo rilievo ai dati mensili, essi erano stati probabilmente troppo pessimistici prima, non guardando, sotto il coperchio dei deludenti dati sull’inflazione, le sottostanti ragioni di ottimismo.

Il dibattito sull’inflazione viene spesso presentato come un confronto tra gli economisti, incluso il sottoscritto, che avevano sostenuto che l’inflazione fosse “transitoria” e quelli che avevano previsto che sarebbe stata elevata e duratura. È evidente che io ed altri ottimisti abbiamo finora avuto torto, cosicché nel dire adesso qualcosa di ottimistico ho il problema di essere stato uno che aveva gridato che “non c’[era] alcun lupo”.

Ma cè un modo diverso di presentare il dibattito, che io penso in questo momento sia utile – riguarda il rapporto tra la domanda e lo ‘scombussolamento’ (mi rammarico per il gergo non propriamengte tecnico).

Il racconto semplice sull’inflazione lo si rappresenta con il troppo denaro in cerca di troppo pochi beni – la spesa cresce più velocemente della capacità dell’economia di produrre e così la domanda aggiuntiva si manifesta in prezzi più alti. La Federal Reserve crede che in quel racconto ci sia molta verità, così essa è venuta elevando i tassi di interesse nel tentativo di soffocare la spesa privata.

Quello che ha reso complicata l’analsi dell’inflazione nei due anni passati è stato il fattore dello ‘scombussolamento’ quando l’economia si è ripresa dagli effetti del Covid-19. La pandemia è stata una grande perturbazione, in termini che sono andati oltre i lockdown. Anzitutto, la spesa dei consumatori si è spostata all’improvviso dai servizi fruiti di persona ai prodotti – super stressando le catena dell’offerta e spedendo alle stelle i costi delle spedizioni – e poi di nuovo è tornata indietro. Poi la crescita del lavoro da remoto ha alimentato un enorme aumento della domanda per gli spazi abitativi, quando le persone hanno sia speso più tempo nelle abitazioni che cercato spazi più ampi nei quali lavorare.

Perché lo ‘scombussolamento’ è inflazionistico? Perché esso non comporta soltanto prezzi più alti per gli oggetti che le persone chiedono maggiormente e prezzi più bassi per le cose che vogliono di meno? Fondamentalmente la risposta è che molti, sebbene non tutti, i mercati rispondono in modo asimmetrico alle scarsità ed ai surplus.

I prezzi tendono a salire rapidamente quando la domanda eccede l’offerta; spesso sono riluttanti a scendere quando l’offerta eccede la domanda. I prezzi del lavoro, cioè i compensi salariali, raramente calano anche in presenza di elevata disoccupazione, perché i datori di lavoro temono che i tagli ai salari danneggino il morale dei lavoratori e la produttività (qualche anno fa Truman Bewley pubblicò su questo un libro eccellente).

Dunque, in un periodo nel quale ci sono vaste oscillazioni non solo nel livello complessivo della domanda ma nella sua composizione – quello su cui le persone spendono i loro soldi  così come la loro spesa totale – dovremmo aspettarci di osservare alta inflazione, perché i prezzi per le cose che le persone non stanno acquistando non scendono così rapidamente quanto salgono i prezzi delle cose che stanno acquistando.

Di conseguenza, almeno una parte della nostra inflazione ha riflesso lo ‘scombussolamento’, piuttosto che un fondamentale eccesso di domanda. E lo scombussolamento alla fine diminuirà – di fatto, sta diminuendo settimana per settimana. La domanda è quanta inflazione riflette una domanda eccessiva e non solo stranezze connesse con la pandemia.

Nel 2021 io, assieme a molti altri economisti – inclusi quelli della Amministrazione Biden – cercai di correggere dagli effetti delle perturbazioni osservando misure dei prezzi che, in aggiunta alla esclusione dei prezzi energetici ed alimentari, escludessero settori sensibili alla pandemia come le auto usate e le stanze di albergo. Ma la lista dei settori influenzati dalla pandemia continuava a crescere, e il rischio del ragionamento interessato – scegliere quello da includere e quello da escludere allo scopo di confermare la propria tesi preferita – diveniva troppo grande.

Per la maggior parte, ho rinunciato a cercar di trovare il “giusto” indice dei prezzi. Piuttosto, in questi giorni principalmente osservo i salari come indicatore dell’inflazione sottostante.

Anche i dati sui salari medi sono stati scombussolari nel 2020 e in qualche misura nel 2021, perché gli americani che perdevano il loro posto di lavoro erano normalmente i lavoratori con i salari più bassi, il che comportava che i salari medi di coloro che restavano occupati si impennassero nel momento peggiore della pandemia e poi calassero quando le persone tornavano al lavoro. Ma più di recente questo è diventato un problema minore. E l’elevata crescita salariale durante l’inverno del 2021-22 mi ha convinto che la domanda complessiva era, di fatto, molto alta.

Ma la crescita salariale è venuta diminuendo. Di fatto, nei tre mesi passati, essa è stata meno di un punto più alta di quanto era prima della pandemia, quando in media era attorno al 3 per cento:

Decelerazione dei salari. Fonte: Ufficio delle Statistiche del Lavoro

Ciò è incoraggiante. Ma come si conciliano quei dati con l’inflazione sostanziale, che sta ancora correndo assai oltre i livelli prepandemici?

La risposta più probabile è che adesso l’inflazione sostanziale riflette in larga parte una rapida crescita delle stime ufficiali dei costi degli alloggi:

Dammi alloggio. Fonte: FRED

Queste stime sono, a loro volta, in gran parte determinate dalle tariffe degli affitti sugli appartamenti – perché gli affitti sono una voce importante nell’Indice dei Prezzi al Consumo e perché un’altra voce, persino più grande, la misura dell’ “affitto equivalente” che l’Ufficio delle Statistiche del Lavoro (BLS) utilizza come il costo delle abitazioni occupate dai proprietari, fondamentalmente traina gli affitti effettivi.

Ma qua è il punto: la maggior parte dei locatari gestiscono locazioni che durano un anno o più, di modo che gli affitti medi che le persone stanno pagando restano molto indietro rispetto agli affitti pagati dai nuovi affittuari, il che riflette la condizione attuale del mercato. Il BLS ha studiato questa questione, ma non produce dati con regolare frequenza. Ci sono tuttavia molte prove che indicano che gli affitti dei nuovi affittuari, che l’anno passato avevano avuto una impennata come un aspetto del generale scombussolamento, stanno adesso crescendo molto più lentamente. Essi potrebbero essere persino in calo.

Dal momento che gli alloggi sono circa il 40 per cento dell’inflazione sostanziale, non è di conseguenza azzardato fare l’ipotesi che l’inflazione sostanziale sia adesso ben al di sotto del 4 per cento, rendendola più o meno oerente con i dati sui salari.

La morale della favola è che mentre non si deve fare troppo affidamento al dato di un mese, in effetti l’inflazione sembra stia calando. Non siamo interamente a livelli accettabili, ma il progresso è reale.