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Le sfide della finanza pubblica della Cina, di Yu Yongding (da Project Syndicate, 24 ottobre 2022)
Oct 24, 2022
China’s Fiscal Challenges
BEIJING – When China’s GDP growth is below target, successive governments have relied on the same tool: government spending on infrastructure investment to stimulate the economy. But the success of fiscal stimulus requires getting the details of implementation right.
Two challenges stand out. The first is financing. While Chinese policymakers rely on fiscal spending to help achieve the official growth target, they are uneasy about the central government’s rising leverage ratio and about moral hazard at the local-government level. Given this, they are reluctant to finance infrastructure investment through the general public budget.
Instead, the authorities use other “budgeted funds,” including local-government special-purpose bonds (SPBs) and revenues from the sale of land rights. Such financing is augmented by “self-raised funds,” obtained mainly through municipal-bond issuance, bank loans, and state-owned enterprises.
One striking feature of the funding structure is that the more expensive a source is, the larger its share of total financing. So, the general public budget – which costs nothing, from an investors’ point of view – accounts for a small share. According to my estimates, in 2021, that share was 10.2%, with the central government’s contribution amounting to just 0.1%. Funds raised from municipal-bond sales – which are far more expensive – accounted for more than 30% of total infrastructure funding.
By relying on funds raised through the capital market and commercial banks, China makes its infrastructure investments far more costly than necessary. And while China’s approach of choice protects the central government’s deficit-to-GDP ratio, it places a heavy burden on local governments’ budgets, especially because infrastructure investment is generally unprofitable and unable to generate large cash flows.
But the fiscal position of China’s central government is much stronger than that of local governments. In fact, the central government has consistently run a budget surplus, which amounted to a comfortable 5.1% of GDP in 2021. Meanwhile, local governments, taken together, ran a budget deficit of 9.1% of GDP. This basic pattern holds even if one accounts for fiscal transfers to local governments. While shifting the burden of funding infrastructure investment to local governments does discourage moral hazard, the prevailing financing structure’s high costs, complexity, and lack of transparency are causing local-government debts to reach unsustainable levels – and the central government will eventually pay a high price.
The second major impediment to the effective implementation of expansionary fiscal policy in China lies in the inflexibility of local-government SPBs. When they were introduced, SPBs were hailed as a transparent way to fund infrastructure investment. And because they are relatively cheap, at least compared with self-raised funds, local governments embraced them.
But, fearing that local governments would mismanage SPBs, the central government imposed strict regulations on their issuance and use. For starters, local governments cannot issue SPBs directly. Instead, they must report their infrastructure projects and budgets to provincial governments, which then select proposals to present to the central government. After the central government approves a project, the provincial government issues SPBs, and allocates the funds raised to the relevant lower-level administration.
By the time funds are delivered to the relevant local government, however, they might no longer align with project needs, and neither the local government nor the firms responsible for construction can do much about the mismatch. Raising funds from the market to fill the gap is generally not allowed.
Reinforcing the rigidity of the current framework, allocated funds must be used in the same year the SPBs are issued – an impossible feat in many cases. And SPBs must be repaid from income generated by the projects they have financed. Because of this lack of flexibility, a material share of funds raised via SPBs has not been spent in recent years.
China is right to respond to below-target growth with fiscal (and monetary) expansion. But deciding on the direction of policy is only the first step. Leaving aside non-economic hard constraints such as the zero-COVID policy, China must also strengthen implementation, by addressing financing imbalances and constraints. In particular, the central government should consider financing a larger share of infrastructure investment itself, through the general public budget and the issuance of public bonds, as well as loosening SPB rules.
Le sfide della finanza pubblica della Cina,
di Yu Yongding [1]
PECHINO – Quando la crescita del PIL della Cina va sotto il suo obbiettivo, i Governi successivi si sono sempre basati su uno strumento: la spesa pubblica per gli investimenti in infrastrutture per stimolare l’economia. Ma il successo dello stimolo della finanza pubblica richiede di disporre in modo giusto i dettagli della sua attuazione.
Emergono due sfide. La prima è il finanziamento. Mentre le autorità cinesi si basano sula spesa con le finanze pubbliche per contribuire a realizzare l’obbiettivo di crescita ufficiale, sono poco propensi ad elevare il coefficiente della leva finanziaria del Governo centrale e l’ ‘azzardo morale’ [2] al livello dei governi locali. Per questi motivi, sono riluttanti a finanziare gl investimenti in infrastrutture attraverso il bilancio pubblico generale.
Piuttosto, le autorità utilizzano altri “stanziamenti di bilancio”, comprese le obbligazioni per scopi particolari dei governi locali (SPB) e le entrate dalla vendita dei diritti di superficie. Tali finanziamenti sono accresciuti da “stanziamenti raccolti in proprio”, ottenuti principalmente attraverso l’emissione di obbligazioni municipali, i prestiti delle banche e le imprese di proprietà dello Stato.
Una caratteristica impressionante della struttura del finanziamento è che più costosa è una fonte, più ampia è la sua quota del finanziamento totale. Dunque, il bilancio pubblico generale – che non costa niente, dal punto di vista di un investitore – pesa per una quota modesta. Secondo le mie stime, nel 2021, quella quota era il 10,2%, con il contributo del Governo centrale che ammontava appena allo 01%. I fondi raccolti dalla vendita delle obbligazioni municipali – che sono assai più costosi – hanno pesato per più del 30% del finanziamento totale sulle infrastrutture.
Basandosi su finanziamenti raccolti attraverso il mercato dei capitali e le banche commerciali, la Cina rende i suoi investimenti infrastrutturali assai più costosi del necessario. E mentre l’approccio della scelta protegge il rapporto tra deficit e PIL del Governo centrale, essa colloca un onere pesante sui bilanci dei governi locali, specialmente perché gli investimenti in infrastrutture sono in generale non redditizi e incapaci di generare ampi flussi di cassa.
Ma la condizione della finanza pubblica del Governo centrale della Cina è molto più forte di quella dei governi locali. Di fatto, il Governo centrale ha regolarmente gestito un avanzo di bilancio, che ha corrisposto ad un confortevole 5,1% del PIL nel 2021. Nel contempo, i governi locali, considerati complessivamente, hanno gestito un deficit di bilancio del 9,1%. Questo schema di base resta in piedi anche se si mettono nel conto i trasferimenti di finanza pubblica ai governi locali. Mentre spostare l’onere del finanziamento degli investimenti sulle infrastrutture scoraggia in effetti l’azzardo morale, i prevalenti alti costi della struttura del finanziamento, la loro complessità e mancanza di trasparenza stanno costringendo i debiti del governi locali verso livelli insostenibili – e alla fine il Governo centrale pagherà un prezzo elevato.
Il secondo importante impedimento ad una messa in atto efficace della politica espansiva della finanza pubblica in Cina consiste nella mancanza di flessibilità delle obbligazioni per scopi speciali (SPB) dei governi locali. Quando esse furono introdotte, le SPB vennero considerate come un modo trasparente per finanziare gli investimenti infrastrutturali. E poiché sono relativamente economiche, almeno al confronto con i finanziamenti raccolti in proprio, i governi locali le fecero proprie.
Ma, nel timore che i governi locali avrebbero mal gestito le SPB, il Governo centrale impose regolamenti severi sulla loro emissione ed utilizzo. Per cominciare, i governi locali non possono emettere direttamente le SPB. Invece, essi devono resocontare i progetti in infrastrutture ed i bilanci ai governi provinciali, che in seguito selezionano le proposte da presentare al Governo centrale. Dopo che il Governo centrale ha approvato un progetto, i governi provinciali emettono le SPB, ed allocano i finanziamenti raccolti alle amministrazioni di più basso livello interessate.
Nel momento in cui i finanziamenti sono consegnati ai governi locali interessati, tuttavia, essi potrebbero non corrispondere più ai bisogni dei progetti, e né i governi locali né le imprese interessate possono fare granché su tale non corrispondenza. In generale non viene consentito di raccogliere fondi dal mercato per coprire il divario.
Ad aggravare la rigidità del modello attuale, i fondi allocati debbono essere utilizzati nello stesso anno in cui le SPB sono emesse – in molti casi una impresa impossibile. E le obbligazioni per scopi speciali debbono essere ripagate col reddito generato dai progetti che hanno finanziato. A causa di questa mancanza di flessibilità, negli anni recenti una quota molto importante dei fondi raccolti tramite le SPB non è stata spesa.
La Cina ha ragione a rispondere alla crescita inferiore agli obbiettivi con l’espansione della finanza pubblica (e l’espansione monetaria). Ma decidere la direzione della politica è solo il primo passo. A parte le pesanti limitazioni non economiche come la politica dello zero Covid, la Cina deve anche rafforzare la messa in atto, affrontando gli squilibri ed i limiti finanziari. In particolare, il Governo centrale dovrebbe considerare di finanziare esso stesso una quota più ampia di investimenti in infrastrutture, attraverso il bilancio pubblico generale e l’emissione di obbligazioni pubbliche, così come attenuando le regole delle SPB.
[1] YU Yongding – un passato Presidente della Società Cinese di Economia Mondiale e Direttore dell’Istituto di Economia e Politica Mondiale presso l’Accademia Cinese di Scienze Sociali – ha operato dal 2004 al 2006 nel Comitato di Politica Monetaria della Banca del Popolo della Cina. Ovvero, è un economista che opera nel paese, diversamente da altri economisti cinesi che risiedono ed operano in istituzioni americane.
[2] Condizione in cui un soggetto, esentato dalle eventuali conseguenze economiche negative di un rischio, si comporta in modo diverso da come farebbe se invece dovesse subirle. Ovvero, la esagerata propensione al rischio che interviene quando sono inesistenti o modeste le forme di corresponsabilizzazione ad un progetto di un attore economico.
By mm
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