Tornando a ragionare di inflazione duratura – e di indipendenza della Fed,

di James K. Galbraith

AUSTIN – Due giorni dopo le elezioni di medio termine, il Financial Times riportava che l’inflazione statunitense aveva rallentato, che i mercati erano “eccitati” e che la Federal Reserve adesso poteva attenuare i suoi rialzi dei tassi di interesse. La tempistica era strategica, dato che la spinta dei prezzi del petrolio era terminata a giugno e che i mutamenti complessivi nei prezzi erano stati bassi sin da luglio. Con le elezioni passate, a quanto sembra, adesso è sicuro ammettere i fatti.

Solo nell’agosto passato, l’eminente economista di Harvard Jason Furman scriveva che l’ “inflazione sostanziale” negli Stati Uniti era “più probabile fosse in crescita anziché in diminuzione” e che la Fed avrebbe “avuto bisogno di attenersi al suo piano di rapidi rialzi del tasso di interesse”. Io replicavo che “la persistenza dei titoli dei giornali non comporta che anche gli aumenti dei prezzi siano persistenti” e che forse “la grande paura per l’inflazione [era] già passata”.

Non ero solo. Circa un anno fa, gli economisti che operano alla Fed sembra avessero fatto una previsione simile. L’eminente economista di Harvard Kenneth Rogoff li aveva attaccati nel maggio del 2022 per aver pensato che  lo shock dei prezzi potesse essere temporaneo; io avevo controbattuto che alla Fed operano “tecnici sensati” che “possono ben essersi aspettati un ritorno della stabilità dei prezzi (ai nuovi livelli)”.

L’ultimo Indice sui Prezzi alla Produzione fornisce prove su questo punto. Secondo Reuters: “Escludendo i generi alimentari e l’energia, i prezzi del prodotti hanno subito un calo dello 0,1%, [il che] fa seguito ad una invariata lettura di settembre. Il rapporto sull’inflazione al consumo del dipartimento della scorsa settimana ha mostrato che anche i prezzi al consumo dei prodotti dell’inflazione sostanziale sono calati a ottobre”. Chi aveva ragione? L’avevamo noi.

Sin da febbraio del 2021, il passato Segretario al Tesoro ed economista di Harvard Lawrence H. Summers ha continuato a battere sul tamburo dell’inflazione. Allora gli argomenti di Summers si basavano (stranamente) sulle preoccupazioni per i risparmi eccessivi, sugli “acquisti delle obbligazioni sul debito della Federal Reserve” e “sui prezzi delle azioni e del patrimonio immobiliare che si alzavano”. Egli non si concentrava sul prezzo del petrolio che era triplicato nel 2021 e ancora si impennava nella primavera e nell’estate del 2022.

Io non sono una colomba dell’inflazione, ma sono a favore di politiche contro l’inflazione che effettivamente funzionino. Nel giugno del 2021, ammisi che c’erano all’orizzonte alcuni rischi sui prezzi, in particolare quelli derivanti dalla “speculazione finanziaria sul petrolio, sui metalli, sul legname per la costruzione delle abitazioni, e così via”. Mettevo anche in evidenza che più alti tassi di interesse avrebbero accresciuto i costi per le imprese, che poi avrebbero trasferito quei costi sui consumatori, rendendo il quadro dei prezzi peggiore nel breve periodo.

La crociata del Presidente della Fed Jerome Powell contro l‘inflazione cominciò nel gennaio del 2022, inducendomi alla preoccupazione che “Una volta che i debitori sanno che i tassi stanno crescendo col tempo, essi tendono a caricarsi di debiti convenienti, alimentando boom speculativi su asset reali (come i terreni) e su asset falsi (come … le criptovalute). Nel frattempo i tassi di interesse a lungo termine restano immutati, cosicché la curva dei rendimenti si appiattisce e diventa invertita, alla fine spingendo i mercati del credito e l’economia a fallire”.

Anche quello era giusto. Il debito è cresciuto nel secondo trimestre e persino di più nel terzo. Il prezzo del Bitcoin è cresciuto sino allo scorso marzo, dopo di che è caduto di circa due terzi – incluso un 20% nello spazio di cinque giorni agli inizi di questo mese. In modo simile, l’indice statunitense dei prezzi degli alloggi ha avuto un picco a maggio e da allora è venuto calando. La curva dei rendimenti è adesso invertita – comportando che i tassi di interesse a breve termine sui buoni del Tesoro sono più alti di quelli a lungo termine – una forte segnale di maggiori guai futuri.

Powell e la Fed non hanno sconfitto l’inflazione. La Casa Bianca l’ha sconfitta, vendendo petrolio dalla Riserva Strategica per abbassare i prezzi della benzina – almeno per il momento. Il calo dei prezzi della benzina ha lentamente spinto altri prezzi a livellarsi. Alla Fed, onestamente, può essere dato il merito per aver sgonfiato i settori sovraesposti della elevatissima leva finanziaria e della speculazione come le criptovalute, che dovrebbero essere stati regolati nella loro stessa esistenza molto tempo fa e, naturalmente, per il crollo dell’avvio di nuove costruzioni.

Cosa verrà dopo? In uno studio del luglio del 2007 sul comportamento della Fed dal 1983 al 2006, il sottoscritto e due coautori non trovarono alcuna prova che la banca centrale avesse reagito prevedibilmente alle pressioni inflazionistiche – forse, in parte, perché non ce ne furono tante in quegli anni. Invece, essa reagì all’elevata occupazione, a prescindere dal fatto che quella misura avesse un qualche effetto sui prezzi (che non aveva). Nonostante il suo mandato a perseguire la piena occupazione assieme alla stabilità dei prezzi, la Fed, in pratica, sembra aver timore della rigidità del mercato del lavoro [1] persino quando i prezzi non stanno salendo.

Scoprimmo anche un impressionante pregiudizio politico di parte nelle decisioni monetarie. Durante il periodo che studiammo, dopo aver messo in conto sia l’inflazione che i posti di lavoro, i tassi di interesse furono bruscamente più alti (e le curve di rendimento più piatte) negli anni delle elezioni presidenziali, quando i democratici erano insediati alla Casa Bianca. In ogni modello che utilizzavamo, questo pregiudizio era sostanziale. Durante quegli anni di elezioni, si calcolava in circa 150 punti base [2] la differenza tra i tassi di interesse a breve termine e il tasso di rendimento su una obbligazione decennale del Tesoro. Quella è circa la stessa dimensione dell’effetto di una bassa disoccupazione. Quelle due variabili assieme fanno prevedere che in un anno di buoni posti di lavoro la politica monetaria, con un Presidente democratico, sarà di circa tre punti percentuali pieni più ristretta che in un anno cattivo con un Presidente repubblicano.

In questo non c’è niente di sorprendente – una volta che si abbandoni il mito secondo il quale la Fed opera come un sacerdote non di parte. La Banca Centrale americana è dominata da repubblicani di parte che provengono dalla classe imprenditoriale – nei circoli finanziari, presso le banche regionali della Federal Reserve e nel Comitato della Federal Reserve, dove abitualmente i Presidenti democratici rinominano presidenti repubblicani – come Bill Clinton fece con Alan Greenspan, Barack Obama con Ben Bernanke e Joe Biden con Powell. I democratici che servono sono abitualmente non di parte – oppure radicali scelti perché ‘trasmettono un impressione’ [3]. Il risultato è che la pressione per politiche rigide colpisce più duramente quando i democratici sono al potere che quando lo sono i repubblicani.

Se la Fed continua a dar retta agli eminenti economisti di Harvard, il prossimo anno ci potrebbe essere una compromissione più profonda. Ciò sarebbe negativo, soprattutto se le criptovalute o gli sviluppi in Europa innescassero una crisi finanziaria più ampia. Ma, come fa cenno la stampa finanziaria dopo le elezioni, la Fed adesso potrebbe decidere una attenuazione e di cantar vittoria sulle pressioni inflazionistiche, che sono sempre state temporanee. Se lo fa, le condizioni del mercato del lavoro potrebbero rimanere rigide.

E se ciò accade, e se il mio modello sul comportamento della Fed vecchio di 15 anni manterrà il suo potere predittivo, il clima da falchi dell’anno passato sarà stato solo un ‘riscaldamento’. La vera crociata contro “l’inflazione” partirà quando avrà inizio sulla fine del 2023 la corsa per le presidenziali – proprio in tempo per fare il massimo danno economico e politico.