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I mercati finanziari considerano le comuni obbligazioni sul debito europeee come asset sicuri? Di Giovanni Bonfanti e Luis Garicano (da Bruegel, 8 dicembre 2022)
08 December 2022
Do financial markets consider European common debt a safe asset?
Giovanni Bonfanti Luis Garicano
The COVID-19 pandemic led to a dramatic change in common borrowing by the European Union. With the introduction of SURE (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency) and NGEU (NextGenerationEU) – programmes unprecedented in size and objectives – the EU shifted from being a small player in the sovereign market to a very significant one. EU debt (a slightly too broad concept, as discussed below) increased in two years from around €50 billion to over €300 billion (Figure 1). This has been widely considered a huge political success for the EU and a significant step forward in the integration process.
However, price data from the last few months showing rising interest rates on EU-issued debt has raised concerns about the ultimate success of the joint borrowing programmes. Five main observations can be made in relation to this.
First, EU borrowing comprises very different issuances with different guarantees. NGEU is by far the largest EU bond programme ever. Until the pandemic, the EU was thought to be legally barred from financing its expenditure through joint debt. What common debt existed involved either ‘back-to-back funding’ (transferring by the European Commission of borrowed amounts to EU countries on the same terms as received by the Commission), as opposed to borrowing for spending, or was issued outside the EU budget. The main issuers were the European Investment fund (EIB), the European Stability Mechanism (ESM) and the European Financial Stability Facility (EFSF). The last two were created by international treaty to fund the bailouts of vulnerable countries during the euro crisis in 2010 (EFSF) and 2012 (ESM).
Figure 1: EU common outstanding debt, € billions
Source: Bloomberg. Note: excludes the European Stability Mechanism, European Financial Stability Facility and European Investment Bank.
Unlike these programmes, NGEU bonds, SURE bonds and Macro Financial Assistance (MFA) bonds are issued by the European Union and not member states, and thus we refer to them jointly as EU bonds. But they are by not identical. MFA debt is backed primarily by a Guarantee Fund for External Action, created by a contribution from the EU budget (MFA is an older and less significant programme that provides financial assistance to prospective EU members and neighbouring countries). SURE debt is guaranteed first by the margin that was available in the headroom (amounts authorised but not committed) in the EU budget, and the rest by an additional irrevocable and callable guarantees from member states. Both MFA and SURE are restricted to back-to-back lending.
The NGEU is novel in many ways. First, it is much larger. Second, the EU is borrowing in part (approximately half) to fund direct spending, rather than lending. Third, it does not involve a direct joint and several liability of EU countries, nor a specific guarantee. Instead the guarantee is the EU budget, through a temporary 0.6% increase in the headroom.
While the legal distinctions between issuing institutions are clear, the market treats all these debts as almost perfect substitutes for each other. Figure 2 shows the different EU issuance patterns. All the growth in outstanding issuance is due to the new programmes.
Figure 2: EU institutions, outstanding bonds denominated in euros
Source: Bloomberg.
Substantial amounts
Second, the size of the EU debt stock will be large: similar to the entirety of German federal debt. The EU has now issued substantial amounts of debt in a short period of time to fund a range of programmes, including €180 billion for NGEU and €92 billion for SURE. The issuance of these securities looked initially very promising, with the first issue in October 2020 registering the largest ever order book (€233 billion) for any single deal in the history of global bond markets. That was consistent with the expectation that by the end of the net issuance in 2026, the total size of this market will reasonably be above €1 trillion. This figure is obtained by summing the total amounts for the different programmes: €750 billion for NGEU, €100 billion for SURE, €50 billion outstanding from before and from new MFA arrangements, and adding inflation. The combined stock of debt obligations linked to the EU broadly considered, that is also including the EFSF, EIB and ESM, will thus reach a mass comparable to the current stock of German federal government debt (at €1.7 trillion).
Figure 3
Source: Bloomberg.
Third, yields do not reflect the joint guarantees. Despite the strong legal assurances of repayment to bondholders, the current location of the yield curve of EU bonds relative to the debt of member countries (Figure 3) is a concern. Yields are generally higher than for lower-rated issuers, such as France, and for some tenors even higher than countries with much worse risk profiles, such as Spain. The rating agencies themselves do not seem enthusiastic, with the Commission, EFSF, ESM and EIB all struggling to keep the AAA rating that is a staple of euro safe-debt issuers such as Germany and the Netherlands.
[Figure 4]
Source: Bloomberg. Notes: PSPP = European Central Bank public sector purchase programme; PEPP = pandemic emergency purchase programme.
Fourth, there has been a break in the evolution of spreads. Over the course of the past six years or so, the 10-year yield spread to Germany for Eurobonds has remained constant within a reasonable range between France and the Netherlands. But starting with the end of the announcement of asset purchases by the European Central Bank at the end of 2021, yields increased at a much faster pace than those of EU countries. They are now not too far from the spread on Spanish assets (Figure 4). Furthermore, Figure 5 shows how the spread is now higher than that of the safest (AAA) European corporate issuers and similar to the spread of less safe (single A) corporate issuers. This is not, by any means, the yield of a safe asset.
[Figure 5]
Source: Bruegel based on Bloomberg and S&P Global.
Fifth, all issuances are being treated similarly despite their differences (Figure 6). It is clear that markets treat securities issued by all EU-related institutions as almost exactly the same, irrespective of the fact that, for example, the ultimate nominal claim for EIB debt has very little to do with the governments of vulnerable countries, like it does for ESM, EFSF and NGEU. It is also clear that the relative issuance patterns shown in Figure 2 show no differential effect on these yields, with the only net issuer (EU bonds) actually displaying the lowest yield.
[Figure 6]
Source: Bloomberg.
A puzzling set of facts
Some explanations by market participants of these phenomena refer to the lack of liquidity in this market (we might call this a negative convenience yield). But this was always the case in this market – that is, also before February 2022. This explanation does not account for the sudden repricing of EU risk or the sudden worsening of market liquidity. These instruments could be illiquid because of an issuance strategy that is not ‘sophisticated’ enough and lacks regularity and predictability compared to more established issuers. It is also true that each of the different EU programmes is financed with a different class of bonds (even within NGEU, for example, some bonds are ‘green’ while other are not), thus further reducing the degree of substitutability between issues. However, both these factors have long been present, and market participants were very well aware of the limitations of the EU’s joint borrowing endeavour, so it’s not clear how they contributed to this sudden repricing.
Instead, preliminary evidence points to a significant role for the European Central Bank in determining the market nature of these instruments, at least at the margin, and to the importance of studying this phenomenon in more depth because of its crucial implications for the EU’s integration prospects. The ECB has been indeed the key player in this market, especially after COVID-19 hit, when the already significant 50% issuer limit for supranationals (and 33% for countries) was dropped, thus hinting at a crucial role for quantitative easing purchases in determining prices. In addition, the fact that the increase in yields started at the beginning of February 2022, as war threatened in Ukraine and energy markets were roiling, underlines the importance of considering the interplay between monetary policy and geopolitical troubles. Again, further research will be needed to confirm this hypothesis. Worryingly, the evidence presented here also suggests that financial markets remain sceptical about the level of commitment to European integration. If markets believed the joint and several liability blindly, the rating should be at least as good as the best issuer.
I mercati finanziari considerano le comuni obbligazioni sul debito europeee come asset sicuri?
Di Giovanni Bonfanti e Luis Garicano
La pandemia del Covid-19 ha portato ad un mutamento spettacolare nell’indebitamento comune da parte dell’Unione Europea. Con l’introduzione del SURE (Sostegno per Mitigare Rischi di Disoccupazione in una Emergenza) e del NGEU (NextGenerationEU) – programmi senza precedenti per dimensione ed obbiettivi – l’UE si è spostata da una condizione di modesto attore sul mercato dei debito sovrano a quella di protagonista significativo. Le obbligazioni sul debito dell’UE (un concetto leggermente troppo generale, come analizzato in seguito) è cresciuto in due anni da circa 50 miliardi di euro a 300 miliardi (Tabella 1). Questo è stato generalmente considerato come un grande successo politico per l’UE ed un significativo passo avanti nel processo di integrazione.
Tuttavia, i dati sui prezzi negli ultimi mesi che mostrano tassi di interesse crescenti sulle obbligazioni sul debito emesse dall’UE hanno sollevato preoccupazioni sul definitivo successo dei programmi di indebitamento congiunto. In rapporto a questo, si possono avanzare cinque principali osservazioni.
La prima, l’indebitamento dell’UE comprende diverse emissioni con differenti garanzie. NextGeneration è di gran lunga il più vasto programma di obbligazioni dell’UE di ogni tempo. Fino alla pandemia, si pensava che l’UE fosse legalmente impedita nel finanziare le sue spese tramite un debito congiunto. Il debito comune che esisteva riguardava o i “finanziamenti in sequenza” (il trasferimento da parte della Commissione Europea di quantità di debito ai paesi dell’UE negli stessi termini nei quali erano stati ricevuti dalla Commissione), all’opposto dell’indebitamento per spese, oppure era stato emesso fuori dal bilancio dell’UE. Le principali emissioni erano state il fondo degli Investimenti Europei (EIB), il Meccanismo di Stabilità Europeo (ESM) e la Struttura Europea per la Stabilità Finanziaria (EFSF). Le ultime due vennero create da un trattato internazionale per mettere in salvo i paesi vulnerabili durante le crisi dell’euro nel 2010 (EFSF) e nel 2012 (ESM).
Tabella 1. Debito comune insoluto dell’UE, miliardi di euro
Fonte: Bloomberg. Nota: escluso il Meccanismo di Stabilità Europeo, la Struttura Europea per la Stabilità Finanzaria e la Banca Europea per gli Investimenti.
Diversamente da questi programmi, le obbligazioni della NextGeneration e quelle della Macro Assistenza Finanziaria (MFA) vengono emesse dall’Unione Europea e non dagli Stati membri, e quindi ci riferiamo ad esse congiuntamente come obbligazioni dell’UE. Ma esse non sono identiche. Le obbligazioni sul debito MFA sono principalmente sostenute da un Fondo di Garanzia per l’Iniziativa Esterna, creato da un contributo proveniente da bilancio dell’UE (MFA è un programma più vecchio e meno rilevante che fornisce assistenza finanziaria membri di prospettiva dell’UE ed a paesi limitrofi). Le obbligazioni sul debito SURE sono garantite anzitutto dal margine che era disponibile dal ‘residuo’ (quantità autorizzate ma non impegnate) nel bilancio dell’UE, e per il resto da irrevocabili garanzie soggette al pagamento dagli Stati membri. Sia lo MFA che il SURE sono limitati a prestiti ‘in sequenza’.
Il NextGeneration è, in molti sensi, originale. Anzitutto, è un programma molto più ampio. In secondo luogo, l’indebitamento dell’UE serve in parte (approssimativamente per la metà) a finanziare spese dirette, anziché prestiti. In terzo luogo, esso non riguarda passività congiunte e varie dei paesi dell’UE, né una garanzia specifica. La garanzia è piuttosto il bilancio dell’UE, attraverso un incremento temporaneo dello 0,6% del ‘residuo’.
Mentre le distinzioni legali tra i diversi organismi emittenti sono chiare, il mercato tratta tutte queste obbligazioni sul debito come perfetti sostituti l’uno dell’altro. La Tabella 2 mostra i diversi modelli di emissione dell’UE. L’intera crescita nelle emissioni in sospeso è dovuta ai nuovi programmi.
Tabella 2: organismi dell’UE, obbligazioni insolute denominate in euro
Fonte: Bloomberg
Ammontare sostanziale
Come secondo aspetto, la dimensione dello stock del debito sarà ampia: simile all’intero debito federale della Germania.
L’UE ha adesso emesso quantità sostanziali di debito in un breve periodo di tempo per finanziare una gamma di programmi, inclusi 180 miliardi di euro per NextGeneration e 92 miliardi per SURE. L’emissione di questi titoli all’inizio è apparsa molto promettente, con la prima emissione nell’ottobre del 2020 che ha registrato la più ampia ordinazione di sempre (233 miliardi di euro) per ogni singola operazione nella storia dei mercati globali delle obbligazioni. Ciò era coerente con l’aspettativa che con la fine dell’emissione netta nel 2026, la dimensione totale di questo mercato sarà probabilmente superiore ai 1000 miliardi. Il dato è ottenuto sommando le quantità totali dei diversi programmi: 750 miliardi per NextGeneration, 100 miliardi per SURE, 50 miliardi di residuo precedente e da nuove composizioni della MFA, e aggiungendo l’inflazione. Lo stock combinato delle obbligazioni sul debito connesse alla UE generalmente considerata, che includono anche EFSF, EIB e ESM, raggiungerà quindi una massa paragonabile all’attuale stock del debito federale del Governo tedesco (di 1.700 miliardi di euro).
[Tabella 3]
Fonte: Bloomberg
Il terzo aspetto è che i rendimenti non riflettono le garanzie congiunte. Nonostante le forti assicurazioni legali sulla restituzione ai possessori di obbligazioni, l’attuale collocazione della curva dei rendimenti delle obbligazioni UE relativa al debito dei paesi membri (Tabella 3) costituisce una preoccupazione. I rendimenti sono generalmente più alti per gli emissori con quotazione più bassa, come la Francia, e persino più alti per alcuni tempi di scadenza rispetto ai paesi con profili di rischio molto peggiori, come la Spagna. Le stesse agenzie di rating non sembrano entusiaste, con la Commissione, lo EFSF, lo ESM e l’EIB tutti in difficoltà a mantenere la quotazione AAA, che è l’elemento basilare degli emissori in euro di debito sicuro come la Germania e l’Olanda.
[Tabella 4]
Fonte: Bloomberg. Note: PSPP = Programma di Acquisti del Settore Pubblico, Banca Centrale Euroea; PEPP = Programma di Acquisti per l’Emergenza Pandemica
In quarto luogo, c’è stata una interruzione nella evoluzione degli spread. Nel corso dei sei anni passati o circa, lo spread del rendimento decennale per gli eurobond rispetto alla Germania è rimasto costante, all’interno di una oscillazione ragionevole tra la Francia e l’Olanda. Ma a partire dalla fine dell’annuncio degli acquisti di asset da parte della Banca Centrale Europea al termine del 2021, i rendimenti sono cresciuti ad un ritmo molto più veloce di quelli dei paesi dell’UE. Adesso essi non sono troppo distanti dagli asset spagnoli (vedi la quarta tabella sopra presentata). Inoltre, la quinta Tabella (sotto) mostra mostra che lo spread è adesso più elevato di quello dei più sicuri emissori delle società europee (AAA) e simile allo spread dei meno sicuri (una sola A). Questo non è, in nessun senso, il rendimento di un asset sicuro.
[Tabella 5]
Fonti: Bruegel su dati di Bloomberg e S&P Global.
Il quinto aspetto è che le emissioni sono state trattate in modo simile, nonostante le loro differenze (Tabella 6). È chiaro che i mercati trattano i titoli emessi da tutte le istituzioni collegate all’UE come fossero quasi esattamente gli stessi, a prescindere dal fatto che, ad esempio, in definitiva l’argomento per il debito del fondo degli Investimenti Europei abbia poco a che fare con il governi dei paesi vulnerabili, come invece ha per l’ESM, l’EFSF e NextGeneration. È anche chiaro che i relativi modelli di emissione mostrati nella Tabella 2 non indicano nessun rendimento differenziale su questi rendimenti, con il solo emittente netto (obbligazioni dell’UE) che effettivamente è esposto al rendimento più basso.
[Tabella 6]
Fonte: Bloomberg
Un complesso di fatti sorprendente
Alcune spiegazioni di questi fenomeni da parte dei partecipanti al mercato si riferiscono alla mancanza di liquidità in questo mercato (potremmo definirlo come un ‘rendimento di convenienza negativa’). Ma questa è sempre stata la situazione in questo mercato – ovvero, anche prima del febbraio 2022. Questa spiegazione non dà conto dell’improvvisa modifica di prezzo del rischio UE o dell’improvviso peggioramento della liquidità di mercato. Questi strumenti potrebbero essere illiquidi a causa di una strategia di emissione che non è abbastanza ‘sofisticata’ e mancante di regolarità e di prevedibilità al confronto con emissori più rispettati. È anche vero che ciascuno dei differenti programmi dell’UE è finanziato con una differente classe di obbligazioni (persino all’interno di NextGeneration, ad esempio, alcune obbligazioni sono ‘verdi’ mentre altre non lo sono), quindi ulteriormente riducendo il grado di sostituibilità tra le emissioni. Tuttavia, entrambi questi fattori sono stati presenti da lungo tempo, e i partecipanti al mercato erano benissimo consapevoli dei limiti del tentativo di indebitamento congiunto dell’UE, dunque non è chiaro in che senso essi abbiano contribuito a questa improvvisa modifica del prezzo.
Piuttosto, prove preliminari indicano un ruolo significativo della Banca Centrale Europea nel determinare la natura di mercato di questi strumenti, almeno al limite, e sulla importanza di studiare più in profondità questo fenomeno a cause delle sue implicazioni cruciali sulle prospettive dell’integrazione dell’UE. In effetti, la BCE in questo mercato è stata l’attore cruciale, particolarmente dopo il colpo del Covid-19, quando il già significativo limite del 50% agli emissori sopranazionali (e del 33% per i singoli paesi) sono stati abbassati, di conseguenza dando un colpo ad un ruolo cruciale degli acquisti della ‘facilitazione quantitativa’ nel determinare i prezzi. In aggiunta, il fatto che l’incremento nei rendimenti sia partito agli inizi del 2022, quando la minaccia di guerra interessava l’Ucraina e i mercati dell’energia erano turbolenti, sottolinea l’importanza di considerare l’interazione tra la politica monetaria ed i guai geopolitici. Anche qua, per confermare questa ipotesi saranno necessarie ulteriori ricerche. In modo preoccupante, le prove qua presentate suggeriscono anche che i mercati finanziari restano scettici sul livello di impegno verso l’integrazione europea. Se i mercati avessero creduto ciecamente alla responsabilità solidale, la classificazione sarebbe stata almeno altrettanto positiva di quella del migliore emittente.
[1] L’asse alla sinistra indica i rendimenti delle obbligazioni di alcuni paesi europei (Spagna in rosso, Francia in blu e Olanda in Verde), nonché dei diversi programmi con varie colorazioni a carico dell’UE che sono stati citati nell’articolo. I rendimenti, ovvero il valore di una obbligazione, è più elevato quanto maggiore è il rischio che il mercato attribuisce all’acquisto di una obbligazione (ad esempio, è tre o quattro volte maggiore nel caso della Spagna rispetto all’Olanda). Questo è lo spread, che di solito conosciamo dal confronto tra il valore tedesco e quello italiano (entrambi i paesi non compaiono in questa tabella). Come si vede i principali programmi dell’UE hanno rendimenti superiori – e quindi sono meno quotati – dell’Olanda e di non molto inferiori di quelli della Spagna. Nel mezzo della tabella, sulla linea orizzontale, compare lo schema temporale di vari eventi politici, finanziari ed economici, che hanno deciso nel tempo (da gennaio 2016 alla fine del 2022) gli alti ed i bassi delle valutazioni.
By mm
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